國務院辦公廳9月6日公布了《國務院關于促進企業(yè)兼并重組的意見》（下稱《意見》），首次提到“支持符合條件的企業(yè)通過發(fā)行股票、債券、可轉換債等方式為兼并重組融資”。這是金融支持企業(yè)并購重組的一個重要突破，也是對資本市場特別是債券市場功能認識的一個飛躍，即在現有債券市場主要為企業(yè)生產經營活動提供融資的格局之下，逐步發(fā)展和完善債券市場為其他非生產經營性活動融資的功能。

債券市場歷來是企業(yè)兼并重組活動的重要融資來源。當企業(yè)確定了兼并收購的目標之后，為避免其他公司加入競爭行列，必須在很短時間內完成股權收購程序，因此往往需要在短時間內籌集較大的資金量。關于企業(yè)利用債券市場融資來進行收購和重組活動的例子俯拾皆是。例如，近期礦業(yè)巨擘必和必拓（BHP Billiton Ltd.）并購加拿大鉀肥公司（Potash Corp）時就表示，計劃在交易獲得批準后通過債券市場為此項交易進行融資。

在西方世界經歷的五次并購浪潮中，杠桿收購主導了20世紀80年代的第四次并購浪潮。所謂的杠桿收購是指利用高負債融資購買目標公司的股份，以達到控制、重組該目標公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報的并購方式。并購基金是PE基金中利用較高財務杠桿實施收購的典型代表。PE基金一般出資20－30%作為權益投資，其余的收購資金需要債務市場來提供，一般占到總融資額的70－80%。作為債務市場的細分市場，債券市場為并購融資提供了多樣化的金融產品，例如優(yōu)先級債務中的商業(yè)票據以及次級債券中的優(yōu)先從屬債券、可轉換債券等，成為PE基金收購資金的主要來源。最早采用杠桿收購模式的是KKR的創(chuàng)始人之一科爾伯格，他于1965年組織了一個投資團體出價950萬美元購買了Stern Metals公司大部分股權，實際出資只有50萬美元，其余通過借債。1977年，剛成立不久的KKR完成了20世紀70年代最大的LBO交易——3.43億美元收購Houdaille公司。KKR聯系了17個機構來為該收購交易提供債務融資。在3.8億的交易金額中，優(yōu)先級票據、優(yōu)先級從屬票據和次級從屬票據共占總額的60.9%。

本次出臺的《意見》中，專門提及了PE等機構在企業(yè)并購重組中的作用，提出“研究債務重組政策措施，支持資產管理公司、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權投資基金、產業(yè)投資基金等機構參與被兼并企業(yè)的債務處置”，也為PE通過債券市場參與企業(yè)并購重組預留了巨大空間。

隨著中國企業(yè)“走出去”步伐的日益加快，考慮與之相適應的金融支持手段亦必須上升到國家戰(zhàn)略高度。必須加快發(fā)展并購貸款和高收益?zhèn)雀軛U融資手段，讓國內企業(yè)進行跨國并購時能擁有與競爭對手媲美的金融工具與其抗衡。同時在針對跨國企業(yè)針對本土企業(yè)進行敵意收購時，可以運用相應的杠桿工具進行反收購，也是國內金融市場發(fā)展的重要使命。

近些年來，我國債券市場特別是銀行間債券市場得到了持續(xù)快速發(fā)展，在非金融企業(yè)發(fā)行的債務融資工具方面，目前的市場存量已經達到3萬多億元，但募集資金幾乎都是用于生產經營性融資。雖然也存在發(fā)行企業(yè)債用于收購的案例，但畢竟為數甚少，遠未發(fā)揮出為企業(yè)兼并重組提供重要融資平臺的作用。為了加快產業(yè)結構優(yōu)化調整、促進企業(yè)兼并重組，一方面，我們要允許企業(yè)發(fā)行現有的中期票據、短期融資券、企業(yè)債等債務融資工具用于企業(yè)兼并重組，另一方面，我們也可以積極探索發(fā)展我國的高收益?zhèn)袌?，進一步打開和豐富企業(yè)并購融資的來源渠道，實現債券市場為非生產性投資進行融資的一個飛躍。

立足于我國的債券市場，建議在風險可控的原則下探索如何推出和發(fā)展以企業(yè)并購為目的的高收益?zhèn)Ｊ紫?，采用非公開即私募方式發(fā)行。由于并購的不確定性以及往往需要在短時間內獲得資金，采用私募方式可以很好地滿足這一要求，并有利于風險的控制。第二，債券的設計除傳統品種外，可以嘗試采用股權聯動債券、可轉換債券等多種形式。股權聯動債券可以分為兩類，第一類將債券的利率與股權相關的指標掛鉤，第二類是債券的利率以送股的方式派息?？赊D換債券在一定的情況下可以轉換成債券發(fā)行企業(yè)的股票。通過設計與股權相結合的債券產品，可以更好滿足高風險高收益型投資者的需求。第三，繼續(xù)完善市場激勵約束機制。由于高收益?zhèn)鄬τ谕顿Y級債券風險較高，需要切實發(fā)揮市場化機制的激勵約束作用。特別是要完善《破產法》等相關的配套法規(guī)，建立有效的破產償債機制，合法保護債權人、債務人的合法利益。第四，可以探索PE等機構在高收益?zhèn)袌錾习l(fā)揮積極作用。近年來，PE在并購市場越來越活躍。從國外的情況來看，PE不僅通過高收益?zhèn)袌鰹椴①徑灰撰@得融資，也是高收益?zhèn)囊活愅顿Y者。

（作者單位：中國銀行（601988）間市場交易商協會研究部）