編者按

周一的百點長陰打破投資者反彈夢想，2600點關口就像一張薄紙被輕易跌破。在地產、銀行為代表的權重股反復爭奪下，大盤勉強守住2500點大關。

其實，從估值角度看，A股市盈率已從2009年底30倍左右下降到目前的20倍，已接近歷史估值水平的低端區(qū)間，目前企穩(wěn)乃至形成波段反彈的機會漸顯，而與此同時，歐債危機的升級讓外圍市場全線淪陷，國際市場的大幅波動讓國內利空聲音進入靜默期，這也為近階段市場慣性下跌帶來政策上的緩沖。

在市場方向不明之季，《證券市場紅周刊》邀請曾成功預測這輪行情大跌并成功逃頂的私募基金經理代表：深圳東方遠見總經理許勇、金中和首席執(zhí)行官曾軍、上海尚雅總經理兼投資總監(jiān)常昊，以及在本輪市場大跌中跑贏大盤的兩位公募基金代表：華泰柏瑞投資部總監(jiān)兼華泰柏瑞量化先行基金經理汪暉和華商產業(yè)升級基金經理胡宇權一起討論，大盤將下跌到何處？本次股指暴跌主因是什么？面對不斷震蕩的股指，下半年我們該關注那些大的機會？

?市場篇?

市場在經歷持續(xù)單邊下跌之后，預計近階段市場將進入緩沖地帶，圍繞2500點至2600點展開震蕩，有機會形成新的平衡區(qū)。

市場有企穩(wěn)并形成新平衡區(qū)的機會

廣州證券首席研究員 袁季

估值支撐漸強

《證券分析》作者之一格雷厄姆曾總結，從短期來看，股市是一個投票機；而從長期來看，股市是一個稱重機。意味著在長期趨勢內，市場價格會對企業(yè)價值做出真實反映。對市場的風險和機會進行評估，首先就要對市場的估值水平進行分析。自2001年以來，A股市盈率（全部A股，財務口徑為上年年報，并剔除負值，下同）數據曾出現過兩個高峰和低谷，高峰為2001年6月的60倍和2007年10月的70倍，低谷為2005年5月的15倍和2008年10月的14倍。對月度數據做進一步統計顯示，A股市盈率運行于40倍以上的時間約為20％，運行于20倍以下的時間約為21％，其余時間均圍繞30倍市盈率上下波動，時間占比約為59％。最新數據顯示，A股市盈率已從2009年底30倍附近下降到20倍附近（見圖1），已經接近歷史估值水平的低端區(qū)間，可以說多頭也正在靠近估值支持漸強的“根據地”。

而且，最新數據的統計范圍不單單是主板，還包含了中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，而后者市盈率約為44倍和71倍，它們對A股整體估值存在拉高的作用。為增強可比性，我們對滬深300成分股市盈率變化進行分析，統計表明，其最新市盈率已迫近17倍，較去年年末下行約35％，下行速率較全部A股高出約4個百分點，靜態(tài)估值與2009年2月相當，同樣接近低端區(qū)間。

當前的估值顯然開始得到了認可，大股東及高管增持行動頻現。據上證報資訊統計，僅5月10日至20日，滬深兩市高管累計41人次合計增持142.56萬股，累計耗資1570.02萬元。中金嶺南（000060）、青島海爾（600690）、上海金陵（600621）和飛樂音響（600651）等大股東增持市值均過億元。

主題投資情節(jié)揮之不去

2009年主題投資風起云涌，而藍籌板塊卻出現“叫好不叫座”的現象，二者的PK在中小盤指數和大盤指數上體現得淋漓盡致，前者取得完勝戰(zhàn)績。以巨潮指數為例，巨潮大盤指數2009年漲幅為95.84％，而巨潮小盤指數漲幅高達134.03％，相差近40個百分點。如果和上證50指數相比，懸殊就更大了，巨潮小盤指數領先近50個百分點。由圖2可見，進入2010年以后，小盤指數與大盤指數的背離程度有增無減，并在4月份達到峰值。

4月和5月（截至5月20日），市場出現幅度較大的調整，調整的初始階段，中小盤板塊依然表現頑強，巨潮小盤指數直到4月底才破位下行。與此同時，眾多個股急速補跌。從市場層面看，估值高企的中小盤板塊并不是空頭的主力?；仡?月19日行情，這是空頭“圖窮匕首見”的一天，也是滬深300指數一年來首度跌穿年線，當日下跌179.91點，跌幅達5.36％，留下首個跳空缺口。根據統計，在成分股中，當日未停牌且權重排在前30名的個股指數貢獻點為-77.29點，占比43％，其中金融板塊對指數的沖擊尤為明顯。而金融服務業(yè)（申萬行業(yè)分類）最新市盈率為13.44倍，行業(yè)估值已處于2004年以來的谷底水平。

冰凍三尺非一日之寒，大盤股積弱已久是綜合因素所致，大致有以下幾個主要方面：一，歷史上大盤股漲幅顯著超越中小盤股的趨勢機會相對較少，主要是前者發(fā)動行情所需的條件較為苛刻，如啟動于2007年5月后的那一段壯闊的大藍籌行情，背景是宏觀經濟增長加速、投資熱情急劇升溫、增量資金洶涌入市，“天時地利人和”缺一不可；二，權重股當中，周期性行業(yè)占據絕對比重，而周期性行業(yè)受宏觀調控的影響較為直接，因此，一旦調控壓力顯現，對這些行業(yè)的沖擊也更大；三，牛市和相對強勢市場環(huán)境下，由于增量資金龐大，機構配置資產的壓力較大，而大盤股恰恰解決了配置的壓力，在熱情的推動下，填補價值洼地的故事也擁有大量受眾。相反，熊市和相對弱勢市場環(huán)境下，機構策略轉為倉位控制優(yōu)先，而大盤股的流動性這時就顯現出雙刃劍的作用，往往“被沽售”；四，熊市和相對弱勢市場環(huán)境下，再融資壓力被放大。

結構性投資機會

鑒于此，我們有以下兩個觀點。首先，在調控和收緊的預期沒有改變情況下，大盤股要獲得趨勢性超額收益的難度依然很大，主題投資還將受到更多關注；其次，權重股主導行業(yè)及市場估值接近或進入估值低端，企穩(wěn)乃至形成波段反彈的機會漸增，有利于市場中樞趨于穩(wěn)定，若著眼于中長期，其支撐力將逐步增強，進而積蓄做多的動能。經歷持續(xù)單邊下跌之后，預計近階段市場將進入緩沖地帶，圍繞2500點至2600點展開震蕩，有機會形成新的平衡區(qū)，當然，這個預判有待于市場的確認。

在策略上如何應對當前市場，我們認為可從兩個層面進行研究。首先，僅從市場層面看，其實這是個經常出現的話題，如果把時間往前推移，去年8月也曾面臨調整期何去何從的選擇。我們認為，那一段行情仍有參考價值，當時的策略同樣有其適用性：在重拾升勢之前，市場將經歷兩個環(huán)節(jié)：其一是空頭回補，空頭回補環(huán)節(jié)將修復各項短期技術指標和被破壞的短期上升趨勢，同時市場信心也需要修復;其二是上破階段性多空分水嶺，如20日均線。在空頭回補并重返上升通道之前以中低倉位為宜。其次，需密切關注政策動向，宏觀調控的方向、力度和節(jié)奏將對市場起到重要影響。

如新的平衡區(qū)出現，市場將浮現結構性投資機會。我們根據對2004年以來各行業(yè)（申萬行業(yè)分類）的月度市盈率波動情況進行統計（見圖3），目前多數行業(yè)市盈率接近或低于算術平均值，如金融服務、房地產、建筑建材、采掘等行業(yè)。在資產配置方面，建議中線持有防御型行業(yè)，在反彈環(huán)節(jié)策略性參與強周期行業(yè)?！?/p>

?機構?之公募篇

雖然大盤在目前點位有所企穩(wěn)，但基金經理們對大盤已經探底的判斷依然表示謹慎，在操作中更傾向于右側交易，而非盲目的抄底。汪暉認為，目前政策尚未平穩(wěn)，股市壓力大于機會。

壓力大于機會 公募傾向右側交易

■ 《紅周刊》記者 任洪劍

《紅周刊》：市場經歷了大幅調整，如何看待中短期的行情？

胡宇權：四月下旬以來，國內地產新政空前的調控力度及后期行業(yè)發(fā)展不確定性，增加了市場對未來中國經濟的擔憂。國際方面，歐元區(qū)主權債務信用危機惡化，加劇了市場對于全球貨幣體系、金融體系穩(wěn)定及實體經濟發(fā)展的擔憂，國際市場也陷入巨大的波動之中。這種擔憂增加了市場對于未來中國經濟增長的出口引擎的不確定。國內外諸多因素疊加，加之股指期貨推出對市場盈利模式的改變，短期加劇了國內資本市場的波動。

從目前市場來看，進一步的政策需要一段時間的觀察期，這有助于地產行業(yè)、乃至整個市場步入一個相對平穩(wěn)的調整期。盡管我們認為目前市場可能仍然會處于一個震蕩過程中，但不可否認的是，不少投資機會已經開始顯現。

汪暉：市場謹慎的情緒下，再加上境外市場的震蕩，同時，股指期貨助長了股市的大跌可能性存在，盡管我們覺得股指期貨是中性的，應該不具有這么大的威力。但效應的疊加，導致了恐慌的下跌。我們認為整個弱勢的狀態(tài)仍然在持續(xù)，各家基金公司對未來市場的一些判斷是有差異的，但是我想總體來講，未來相對還是比較謹慎的。

《紅周刊》：地產政策開始出現了松動，是否是政策微調的開始？

胡宇權：國內市場，地產政策已經取得了一定的效果，進一步的政策需要一段時間的觀察期，政府需要評估近段時間以來一系列的地產政策的效果。

5月10日，央行年內第三次提升高存款準備金率，大型金融機構存款準備金率將達17％，距離歷史最高點僅有一步之遙。央行本次繼續(xù)使用數量型而非市場化的價格型貨幣政策工具，主要是管理層擔心價格型工具可能加劇熱錢流入，不利于貨幣政策的執(zhí)行。短期來看，盡管政策緊縮的預期仍將持續(xù)，加息窗口可能往后推延。

汪暉：政策的變化必須從邏輯的角度考慮，從簡單的數據中很難把握其脈絡。2010年中國經濟面臨的主要問題有以下幾點，一是房地產，二是通貨膨脹，三是結構調整。房地產新政打出重拳，各地方政府的區(qū)域性措施有過之而無不及，股市近期的調整正是反映了房地產新政的影響。在房地產調控之后，通脹及流動性矛盾將是政策的主要著力點。二季度貨幣緊縮的政策仍會持續(xù)，如提高準備金率或者加息都是大概率事件。只有在流動性回到正常軌道后，政策才會真正平穩(wěn)。在這個時期內股市壓力大于機會，出現系統性投資機會的可能性很小。

《紅周刊》：這樣的調控形勢下，市場還存在機會嗎？

汪暉：我想這樣一個大的政策方向，對股票市場仍然是不太有利，所以在這樣一個期間內，我們認為股票市場仍然保持一個相對弱的狀態(tài)，只有整個政策從收緊回歸到常規(guī)化狀態(tài)時，股市可能會迎來一個非常好的投資機遇。

胡宇權：從趨勢來看，新興產業(yè)的投入可以緩和地產行業(yè)投資的下滑。但是我們不要忘了，中國的城鎮(zhèn)化還正在進行，中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)化也還有較大空間。在經過4月中旬以來的調整之后，市場的風險已經大大釋放。目前，很多上市公司的投資價值在調整中已經顯現出來，一些公司基本面和行業(yè)基本面沒有發(fā)生變化的公司在回調時值得關注，現在可能正是建倉這類公司的良好時機。

《紅周刊》：下半年的市場如何判斷？

汪暉：下半年將呈現先抑后揚的態(tài)勢。之所以認為會“先抑”，主要是因為當前一些數據仍處于歷史均值以上很多，如M1增速、4月信貸增速等。當政策的著力點仍在管理流動性、管理通脹預期的情況下，政策緊縮的效應還將繼續(xù)發(fā)酵、悲觀預期之市場反應仍可能會繼續(xù)深化。而之所以認為會“后揚”，是因為：首先，信貸緊縮效應將在到達階段性底部后得到實質性弱化。其次，在美元上漲的背景下，人民幣升值的逼近或加息靴子的落地將有效地緩解國內的物價壓力，從而緩解進一步緊縮的政策壓力。還有，當前全市場的靜態(tài)估值處在歷史中值水平以下，2010年的盈利增速超過25％也是大概率事件，所以估值有支撐。

《紅周刊》：在行業(yè)選擇上，有怎樣的考慮？

胡宇權：投資將是兩大方向：一類是傳統產業(yè)的升級，第二類是新興產業(yè)的崛起。我們比較看好利用其他行業(yè)的技術和其他行業(yè)的經營模式來不斷提升自己產業(yè)經營利潤的行業(yè)，比如說有一些企業(yè)傳統產業(yè)，通過利用一些其他的高新技術，能夠節(jié)能降耗，提高他的產品競爭力，我們認為這是傳統產業(yè)的升級。另外，在新興產業(yè)方面，將主要關注節(jié)能減排、新能源、信息技術以及新興消費等行業(yè)。

?機構?之私募篇.

3位私募代表看法上雖有差異，但在大的方向上，三者都認為目前大盤尚未企穩(wěn)，下探可能性很大。曾軍認為，大盤有可能跌到2200~2300點，這個位置是適合投資者介入的位置。

私募輕倉位 等待見底信號

《紅周刊》記者 馬曼然 侯斐

反彈就出 再跌就買

《紅周刊》：本周二和周五，在地產股帶動下，市場個股全面開花，這是否意味大盤開始反彈了？

常昊：我覺得地產股的反彈主要還是因為地產股前期跌得比較多，有點超跌反彈的意思。另一方面，可能大家也覺得樓市已越來越接近利空出盡的狀態(tài)了，畢竟剛性需求還是存在的。不過，后市地產股的表現還是要看相關政策的，如果有更嚴厲的政策出臺，地產股還是會繼續(xù)下跌的。所以，對我們而言，這兩日地產股帶動的反彈意義并不太大，我們還是比較謹慎看待后市，并不認為反彈開始了。

曾軍：真正的反彈行情還沒有開始，雖然后市可能會展開階段性反彈，但時間上估計只會持續(xù)一周左右,2500點位置只是一個暫時的多空平衡位置。

許勇：從技術上看，下跌的趨勢依舊，短線難言見底。與以往調整相比，這波調整是多重因素疊加造成的，我認為這次調整的力度比較猛烈。本輪調整中，指數持續(xù)大跌，且反彈很難站上5日均線，我估計與股指期貨有一定關系。由于股指期貨具備做空機制，而且推出初期，不排除有些資金利用期貨杠桿，通過打壓現貨，牟取利潤的嫌疑。當然，中期來看，2500點水平已具備投資價值，雖然跌勢沒有結束跡象，但估計已經進入了調整的尾聲。股指期貨的助跌效應也是短期的，隨著機構資金的進入，股指期貨市場不會那么容易被操縱了，現貨最終會決定期貨走勢的。

《紅周刊》：本次反彈，你們會加倉嗎？

常昊：不會過多參與，只是謹慎參與，即便加倉也只是小規(guī)模地加。因為反彈有時候也挺傷人的，誰也不知道市場會反彈多高，有時候想搶個反彈反而會被套住。所以我們目前也只是小規(guī)模地參與一下，至于目標的選擇上，會買一些符合我們要求的、基本面良好同時跌幅超預期的股票。

曾軍：我不傾向于在目前點位加倉，如果后市大盤真跌到2200~2300點的話，我們會加倉，加倉的首選是大盤藍籌股。眼下，若短期大盤出現反彈的話，我們可能還會繼續(xù)減倉。

《紅周刊》：如果大盤繼續(xù)下跌，你們認為大盤跌到什么位置才是安全的？

曾軍：我們判斷這波反彈行情結束后，大盤有可能會再度下跌，最深跌到2200~2300點的概率比較大。我認為那個位置才具備足夠的安全邊際，是適合普通投資者介入的位置。

常昊：最好不要判斷頂底。比如，在2008年的時候，大家可能都覺得3000點就已經跌到頭了，但最終卻跌到了1664點，所以哪里是底還很難講。

《紅周刊》：大盤見底時，一般會會有什么樣的跡象出現？

許勇：見底的信號，主要看政策信號，也就是說，出臺一些能夠有效緩解投資者緊張情緒的政策舉措，具體是什么還不好說。另外，也可以從盤面上觀察，比如出現連續(xù)的大陽線拉升突破下降通道等。

曾軍：我認為當刺激政策的退出達到頂點時，便有可能意味著這一輪跌勢的終止?，F階段，政策退出的頂點主要表現形式應該是加息上，加息應該是進行投資的信號，因為利空出盡，靴子落地，恐慌情緒緩解。

常昊：現在最大的擔心的宏觀經濟面，無論是房地產政策，還是歐洲債務危機，以及國內的通貨膨脹，都可能對經濟產生一些不利的影響。等到這些不利的因素都得到緩解時，可能就是股市見底了。

私募手握重金等待抄底時機

《紅周刊》：股市跌幅已經巨大，你們目前的倉位如何？在底部未明時，如何去操作？

許勇：目前我們的倉位處于中性水平，后市更傾向于右側交易，尤其是對我們新發(fā)行的幾只信托而言。因為底部的形成是需要一段時間來構筑的，等底部確認后再進行交易會更穩(wěn)妥。如果大盤短線出現一定幅度反彈的話，我們可能也會減倉，因為截止到目前我們今年依然是盈利的，如果有大反彈的話，我們也想進行利潤的鎖定。但現實不等于預期，據我了解，目前許多機構都有趁反彈出貨的心態(tài)，所以現實的反彈可能會比預期的要弱。

常昊：我們最近對倉位進行了較大幅度的調整。一方面，減少持倉量，以回避系統性風險；另一方面，對股票也進行了一定的調整。對于核心股票池的股票，我們一直看好，也就沒怎么動，甚至我們認為，如果下跌得比較多，可以在低位再買進一些；對于那些非核心股票池的股票，當時買入的時候考慮的就是波段性的機會，在這種情況下會將他們賣掉。

《紅周刊》：下半年，還有什么樣機會值得好好把握？

許勇：可以繼續(xù)在新興產業(yè)里挖掘機會，選擇那些高成長的公司，具體板塊上有新能源、物聯網等。前期這些板塊估值過高，現在有許多好公司已經跌下來了，我們希望他們能再跌跌，等待出現足夠地安全邊際后，再考慮買入。

曾軍：大盤藍籌股是我們加倉的首選。大的方面看，銀行、地產、保險、券商，另外再加一些資源類的如鋼鐵、有色等。由于對經濟下滑的擔憂，銀行、地產等已經跌下來了，包括資源品價格也出現了深幅下跌，目前上述板塊的估值很低?？紤]到投資者對這些行業(yè)達到悲觀預期目標以后，將會出現比較大的反彈。

常昊：我們還是堅持年初的看法，就是今年的三條投資主線：區(qū)域經濟、新能源以及科技消費類個股。對于這些個股，我們在此輪調整中也大多保持持倉，甚至一些跌得較多的個股還進行了加倉。當然，這也與投資風格有關的，因為我們比較重視個股，所以對有長期投資價值的個股，我們可以在下跌的時候開始布局。

至于目前熱門的新疆板塊，我們是長期看好的,我覺得可以在下跌中布局。雖然這些股票可能會受到一些系統波動的影響，但是因為長期看好，所以可以買入一些能源、基建類的明確受益的個股。而至于地產股，雖然從我們調研的情況來看，無論從成交量還是從成交價格來看，二、三線地產公司的情況都還是不錯的，但在政策并不明朗情況下，還是應該降低房地產股的配置。

調控政策有緩解勢頭

《紅周刊》：歐元暴跌影響我國出口，房地產市場遇冷，在內憂外患的宏觀環(huán)境下，中國經濟是否會出現二次探底？前期政府的調控政策是否因此會有所轉向？

許勇：經濟二次探底的概率不高，但在出口、投資增長動力不足的情況下，僅靠消費拉動的中國經濟是很難出現高增長的。我估計政府肯定會出臺一些對沖利空因素的政策，來保證中國經濟的持續(xù)高增長。目前已經有所行動，比如最近出臺的鼓勵民間資本進入諸多壟斷領域、加大保障性住房以對沖房地產的打壓等。所以，我認為雖然前期政府的調控政策不會出現逆轉，但會出臺相應的對沖手段，緩解經濟增長的壓力。

另外，我認為政府應該加大對股市的重視程度。目前從房地產市場出來的資金，大舉進入商品市場，炒黃金、農產品（000061）甚至中藥，這樣一來會加重通脹，引發(fā)加息，投機炒作反而會危害中國經濟的健康發(fā)展。而中國股市目前估值不高，具備一定的投資價值，所以政府應給予股市照顧，讓股市好起來，吸納社會閑余資本，促進消費，以為經濟更好的服務。

曾軍：中國經濟不會也不可能出現二次探底。從目前形勢來看，投資增速沒有下滑、消費的增速非常強勁、出口的數據也遠遠高于預期。從GDP今年的預測來看，我們會擔心經濟過熱，但不擔心經濟下滑。在這種情況下，前期政府的調控政策我覺得不可能會轉向。而短期國內外出現的一些負面因素，僅會導致宏觀調控的進程放慢一些。

對于2011年，我們仍舊不擔心這個問題，因為中國政府的調控完全可以決定經濟的短期走向，2008年的金融風暴就來自于金融機構，而中國的金融機構安然無事，就源自于所有大金融機構都是國有性質。政府對短期調控的教訓和經驗都是最為豐富的，中國政府對經濟的影響是全球獨有的。

我們提到一個下跌悖論，實際上我們估計在6月份市場既擔憂政策緊縮又擔憂經濟下滑，假設因為這樣的雙重擔心導致大盤下跌到一個相對的點位，我們認為下跌悖論將消失，而上漲悖論會出現。意味著市場重新尋得一個均衡點后，會進入新一輪的景氣循環(huán)，市場再次出現上漲而不會出現經濟二次探底。

常昊：我們認為，整個宏觀經濟存在著一定的下行風險。無論是房地產政策對國內投資的影響，還是歐洲債務危機對我國出口的打擊，抑或是國內的通貨膨脹風險，都可能對經濟產生一些不利的影響。

現在市場上一些悲觀的預期甚至認為明年GDP只有6％左右，雖然我們沒有那么悲觀，但是對經濟的擔憂是確實存在的。基于此，我們認為央行加息的步伐也可能會放慢。