跨國(guó)資本流動(dòng)個(gè)別月份的波動(dòng)均屬正常，但這不會(huì)改變長(zhǎng)期而言資本流入的大圖景

年初一度引起中國(guó)外匯管理部門擔(dān)憂的海外“熱錢”流入，現(xiàn)在漸有退潮。

最新統(tǒng)計(jì)顯示，7月的新增外匯占款規(guī)模有所反彈，但仍處于較低水平。

今年初至5月下旬，國(guó)家外匯管理局在全國(guó)13省市部署打擊“熱錢”流入。隨后，5月和6月的新增外匯占款持續(xù)環(huán)比下降，由此引發(fā)了短期國(guó)際資本是否流出中國(guó)的爭(zhēng)議。

外匯占款起伏波動(dòng)，的確是短期資本進(jìn)出所致嗎？還是很大程度上受境內(nèi)企業(yè)套利套匯擾動(dòng)？更重要的是，在人民幣重啟匯改之后，未來(lái)一段時(shí)間短期資本流動(dòng)將進(jìn)還是退？對(duì)這連串疑問(wèn)的回答，于國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)狀況，以及相應(yīng)的流動(dòng)性管理至關(guān)重要。

外匯占款起伏

短短四個(gè)月間，折射外匯進(jìn)出的新增外匯占款數(shù)據(jù)跌宕起伏。

央行8月25日公布的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表顯示，7月新增外匯占款1709.5億元人民幣(約合252億美元)，環(huán)比增46%，結(jié)束了前兩個(gè)月的持續(xù)下降。

“結(jié)合當(dāng)月實(shí)際利用外資(FDI)和貿(mào)易順差數(shù)據(jù)看，二季度以來(lái)資本流出的態(tài)勢(shì)還在延續(xù)，但流出有所放緩。”華泰聯(lián)合證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師陳勇告訴本刊記者。

央行公布的外匯占款數(shù)據(jù)，指包括央行和商業(yè)銀行在內(nèi)的整個(gè)銀行體系，因購(gòu)入外匯而投放的人民幣，其來(lái)源包括貿(mào)易順差和FDI，以及其他渠道資本流入的結(jié)匯。分析人士通常用新增外匯占款減去貿(mào)易順差及FDI后的殘差，來(lái)粗略估算短期資本流動(dòng)狀況。

以7月為例，F(xiàn)DI和貿(mào)易順差分別為69.24億美元和287.38億美元，兩者合計(jì)356.62億美元，比當(dāng)月新增外匯占款多約104.6億美元。

對(duì)于這部分殘差的來(lái)源，爭(zhēng)議頗多。多數(shù)分析認(rèn)為，殘差或升或降反映了“熱錢”進(jìn)出。若新增外匯占款高于FDI和貿(mào)易順差之和，意味著有“熱錢”流入，反之，則有短期資本流出，至少是流入明顯放緩。“熱錢”一詞一直備受爭(zhēng)議，通常認(rèn)為是以套利為目的的短期國(guó)際資本。

此外，中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的資金套利套匯交易，也會(huì)影響外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而表現(xiàn)為外匯占款的起伏?？梢宰糇C套利交易存在的是商業(yè)銀行外匯貸款的變化。今年4月，國(guó)家外匯管理局發(fā)布2009年《中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》時(shí)即指出，外匯貸款不斷攀升成為國(guó)際資本流入增加的顯著原因，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備即期虛增。

然而，今年5月開始外匯貸款急轉(zhuǎn)直下。7月外匯貸款減少56億美元，是連續(xù)第三個(gè)月下降。5月和6月，外匯貸款分別減少14億美元和7億美元。

境內(nèi)企業(yè)通過(guò)外匯貸款套利的交易簡(jiǎn)化后是這樣的，企業(yè)用人民幣存款作抵押，從商業(yè)銀行獲取外幣貸款，同時(shí)做遠(yuǎn)期人民幣套期保值。上述交易獲利的前提是，人民幣升值預(yù)期，以及外幣貸款利率低于人民幣存款利率。

目前，上述兩個(gè)前提都發(fā)生了變化。今年6月19日人民幣匯改重啟之時(shí)，即有多位研究人士預(yù)計(jì)，年內(nèi)人民幣對(duì)美元不會(huì)有明顯升值。兩個(gè)多月來(lái)，人民幣對(duì)美元中間價(jià)先升后貶，8月27日，仍維持在6.8000，并未偏離匯改重啟前的6.8275過(guò)遠(yuǎn)。人民幣NDF(海外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期)市場(chǎng)也顯示，海外資金預(yù)期未來(lái)12個(gè)月人民幣的升值幅度僅為1.80%。

此外，上半年，受境內(nèi)企業(yè)外幣資金需求增加，商業(yè)銀行外幣頭寸偏緊，境外美元Libor等國(guó)際市場(chǎng)利率上揚(yáng)等因素影響，外幣貸款利率持續(xù)上升。6月，3個(gè)月以內(nèi)、3個(gè)月(含)-6個(gè)月美元貸款加權(quán)平均利率分別為2.39%和2.81%，比年初上升0.80個(gè)和1.15個(gè)百分點(diǎn)，明顯高于同期限人民幣存款利率。

當(dāng)然，外匯占款直接受到企業(yè)和居民結(jié)售匯行為的影響。二季度中國(guó)貿(mào)易順差和FDI逐月上升，但銀行結(jié)匯并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，5月甚至環(huán)比下降11%，售匯規(guī)模卻持續(xù)增加，最終體現(xiàn)為結(jié)售匯順差持續(xù)下降，二季度的三個(gè)月分別為364億美元、161億美元和140億美元。結(jié)售匯的反差，或意味著國(guó)際資本流入壓力減輕，而流出增多。

對(duì)此，國(guó)家外匯管理局7月8日在“外匯管理政策熱點(diǎn)問(wèn)答(四)”中的解釋是，“進(jìn)入5月以來(lái)，外匯凈流入壓力有所緩解”，其原因有市場(chǎng)對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂加重、資金重新買入美元資產(chǎn)避險(xiǎn)、人民幣升值預(yù)期減弱等市場(chǎng)因素，也有外管局“應(yīng)對(duì)和打擊違規(guī)資金流入”的監(jiān)管因素。

7月的結(jié)售匯數(shù)據(jù)是判斷短期資本流向的重要依據(jù)。今年上半年，國(guó)家外匯管理局每個(gè)季度按月公布商業(yè)銀行的結(jié)售匯數(shù)據(jù)。一位接近外管局的人士告訴本刊記者，下半年開始，將每個(gè)月公布月度結(jié)售匯情況，“7月結(jié)售匯數(shù)據(jù)很快會(huì)公布”。

華泰聯(lián)合證券債券研究分析師林朝暉8月中旬發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，人民幣升值預(yù)期與金融性結(jié)匯具有高度同步性，隨著人民幣匯率內(nèi)盤走平以及外盤微貶，預(yù)計(jì)7月金融性結(jié)匯仍處于較低水平。

流入還是流出？

自年初一直到4月，央行及外管局擔(dān)憂的還是國(guó)際資本流入對(duì)流動(dòng)性管理的掣肘。2009年下半年開始，外匯占款增長(zhǎng)加速，9月達(dá)到4068億元(約合596億美元)，此后直至今年4月，多數(shù)月份新增外匯占款在2000億元以上，4月為2863億元(約合419億美元)。但5月環(huán)比陡然下降54%，6月新增外匯占款更是降至1171億元的低點(diǎn)。

當(dāng)前的問(wèn)題是，導(dǎo)致外匯占款下降的因素還會(huì)持續(xù)嗎？7月外匯占款的回升，是暫時(shí)反彈，還是意味著短暫的資本流出擾動(dòng)已經(jīng)結(jié)束？

“這次短期國(guó)際資本流出恐怕持續(xù)不了太久。”中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融室副主任張明接受本刊記者采訪時(shí)說(shuō)。他認(rèn)為，5月至7月短期資本持續(xù)流出，主要是受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后避險(xiǎn)情緒的影響。

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)短期國(guó)際資本流出持續(xù)了兩個(gè)季度，即2008年四季度與2009年一季度。張明認(rèn)為，如果本輪歐洲債務(wù)危機(jī)的強(qiáng)度并不高于次貸危機(jī)，短期國(guó)際資本流出也不會(huì)超過(guò)兩個(gè)季度，“最遲四季度，最早有可能9月開始，國(guó)際資本流向會(huì)反轉(zhuǎn)”。

一位央行研究部門人士認(rèn)為，大方向上資本流入還是一個(gè)問(wèn)題，個(gè)別月份資本流入較少的波動(dòng)很正常，與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和預(yù)期變化都有關(guān)，但不會(huì)改變長(zhǎng)期資本流入的大圖景。出現(xiàn)資本外逃，更是不現(xiàn)實(shí)的。只要外匯儲(chǔ)備總體上增長(zhǎng)，人民幣匯率沒(méi)有明顯升值，就意味著央行還在大量買入外匯。

不過(guò)，短期內(nèi)，人民幣匯率及預(yù)期是影響資本流動(dòng)的關(guān)鍵變量。6月央行重啟人民幣匯改，更加強(qiáng)調(diào)匯率彈性和人民幣對(duì)國(guó)際主要貨幣的多邊匯率，人民幣兌美元呈雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，打破了持續(xù)單邊升值的預(yù)期。

目前對(duì)四季度人民幣匯率的走向預(yù)判存在分歧。摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶認(rèn)為，下半年貿(mào)易順差可能會(huì)超過(guò)上半年，要求人民幣升值的國(guó)際壓力也會(huì)大大增加，中國(guó)可能允許人民幣加快對(duì)美元的升值，年底人民幣兌美元可能達(dá)到6.60.

陳勇則認(rèn)為，商務(wù)部目前大力提高進(jìn)口，意味著順差可能減少，這將進(jìn)一步緩解人民幣升值壓力。他預(yù)計(jì)，今年9月末至年底，人民幣匯率可能貶值，人民幣兌美元匯率回歸到6.8左右，“資本流出可能會(huì)延續(xù)。”

短期資本對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期比較敏感。張明說(shuō)，目前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性依然過(guò)剩，居民通脹預(yù)期較強(qiáng)，在部分國(guó)際資本看來(lái)，接下來(lái)幾個(gè)月A股還有上漲的可能，這也會(huì)吸引短期資本流入。

近期資本流出對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的“抽水”效應(yīng)，是否會(huì)導(dǎo)致資金緊張，四季度是否需要下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以應(yīng)對(duì)這一局面？多位觀察人士認(rèn)為不必過(guò)于擔(dān)憂，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在降溫，央行會(huì)通過(guò)公開市場(chǎng)操作保持流動(dòng)性適度寬松。

陳勇認(rèn)為，只有兩種情形會(huì)觸發(fā)準(zhǔn)備金率下調(diào)，或者是再次出現(xiàn)6月那樣的經(jīng)濟(jì)下滑，需要釋放流動(dòng)性，或者由于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)超出容忍度，觸發(fā)非對(duì)稱加息，以準(zhǔn)備金率下調(diào)作為政策對(duì)沖。