工行擬發(fā)行250億元可轉債，網上網下申購日期為8月31日，申購上限網下175億元，定金20%；網上75億元，需全額繳款。從工行轉債的條款分析看，工行轉債具有較高的申購價值，尤其是對網下申購的機構投資者而言。

工行轉債為6年期，第1~6年票面利率分別為0.5%、0.7%、0.9%、1.1%、1.4%、1.8%。持有到期的話，發(fā)行人工行將以105元（含最后一期利息）的價格贖回。

對工行轉債債券部分按照銀行間6年期AAA商業(yè)銀行次級債的估值水平，工行轉債純債部分合理的貼現(xiàn)率在3.7%~3.9%，純債部分的價值在87.45~88.49元。

對于看漲期權部分，根據(jù)期權定價模型Black-Scholes（BS）公式簡單計算，我們得出每股所附期權價值在0.7522~1.4367元，進而計算得出工行轉債上市后的核心價格區(qū)間在112.19~114.84元。由于BS公式用于計算歐式期權價格，而工行轉債所附期權為美式期權，因而上述計算結果實際上低估了期權的實際價值，此外，考慮到發(fā)行人贖回權，期權的價值應比計算出來的結果略低。

如果直接按照溢價率來定價的話，中行轉債的表現(xiàn)是比較好的參照。截至8月26日，中行轉債的轉股溢價率在19.14%，但考慮到中行轉債深度價外，因此工行轉債上市后的轉股溢價率應不超過中行，假定在10%~20%之間，按8月26日的收盤價計算，對應的轉債價格為107.90~116.87元。

以上兩種方法估算的轉債價格基本相當。綜合以上的分析可以認為工行轉債上市后合理價格在108~116元，估值中樞是112元。

自6月初以來，美豐轉債、中行轉債和銅陵轉債、塔牌轉債的發(fā)行遇到了截然不同的市場環(huán)境，小盤的美豐轉債中簽率罕見地超過1%，中行轉債的發(fā)行近乎受到冷遇，名義中簽率高達1.89%。隨著股市的回暖跡象顯現(xiàn)，銅陵轉債和塔牌轉債則受到了市場的追捧。大盤股農行和光大銀行（601818）的發(fā)行也顯示出市場對新股的態(tài)度已經發(fā)生了變化。從最近幾天銀行間市場的資金需求看，市場對工行轉債的申購熱情非常高。預計申購工行轉債的資金將明顯超過中行轉債、農行和光大銀行的申購資金，實際凍結資金在5000億~6000億元，考慮網下資金5倍的杠桿，名義申購資金將達到2.3萬億~2.8萬億元，對應的中簽率在0.63%~0.76%。

按照0.63%~0.76%的名義中簽率和108~116元的轉債價格，預計網下申購的年化收益率在23.00%~55.48%，平均值在40%左右，申購價值較高。假定投入10億元，獲利在440萬元左右，考慮4天或者6天（萬一9月3日不能及時回款）的資金拆借以及持有轉債直至上市期間的資金成本在30萬~50萬元，最終的獲利在400萬元左右。

對于網上申購來說，由于沒有杠桿，申購收益明顯小得多。同樣投入10億元，預計最終的獲利在40萬~50萬元，吸引力不是很大，但對于資金非常充裕的投資者來說仍有一定的申購價值。

實際上，轉債對機構投資者來說最大的吸引力在于它的債性帶來的價格保底功能。而當轉債價格高到一定程度（如110元以上）的時候，轉債價格的變化與正股價格變化逐步趨同。當前情況下，股市處于底部徘徊，部分轉股溢價率低的轉債不僅債性保護較好，而且如果股市上漲也能分享相應的收益，屬于進可攻退可守的品種，非常值得買入。而工行轉債正是這樣的品種。

此外，由于參與申購的投資者大多可能在上市當日賣出，不排除工行轉債價格下探至110元以下甚至到105元的情況出現(xiàn)，這個時候正是買入良機。但就目前的情況來看，在股市整體或者工商銀行（601398）正股本身不出現(xiàn)大的突破的情況下，116元以上是不值得買入的。