剛剛公布的4月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，一季度經(jīng)濟增速或?qū)⑹侨旮唿c。與此同時，通脹在繼續(xù)上升，這令貨幣收緊預(yù)期同步增強。在經(jīng)濟下行通脹上升的情形下，股市從來都不會具備大的機會，盡管急跌后會有反彈，但股市真正的底部區(qū)域還在尋找之中。

投資彈性決定經(jīng)濟會否二次探底

□中證證券研究中心 張?zhí)┬?/p>

結(jié)合四月的數(shù)據(jù)和政策，目前市場表征的更多是對未來經(jīng)濟不確定性的擔(dān)憂，在一些利“好”數(shù)據(jù)的折射下，我們看到的大格局是經(jīng)濟有可能向下，且未來通脹向上、流動性開始收縮，在此情況下，市場不存在所謂的反轉(zhuǎn)機會。在未來經(jīng)濟的不確定性因素中，除了出口，我們尤其關(guān)注投資到底能回落多少，雖然目前的固定資產(chǎn)投資和后續(xù)投資仍保持合理的增速，但地產(chǎn)調(diào)控的嚴(yán)厲和地方融資平臺的問題會使得增長的持續(xù)性受到質(zhì)疑。

投資回落確定 影響不定

從三駕馬車的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，投資增速頂部特征明顯，出口近來表現(xiàn)較強，但上行空間可以預(yù)見。對于消費，受CPI的上行和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的影響，未來增長超出預(yù)期的可能不大。對于投資增速，現(xiàn)在市場有兩種觀點：一種認(rèn)為，由于有后續(xù)建設(shè)和投資新項目的保障，投資增速還會維持向上；另一種則來自地產(chǎn)調(diào)控引發(fā)的擔(dān)憂，目前地產(chǎn)的嚴(yán)打可能將使經(jīng)濟面臨二次探底的風(fēng)險。

我們認(rèn)為，投資向下將是大概率事件，但下行的空間和對經(jīng)濟的影響還有不確定性。從地產(chǎn)投資增速來看，雖然4月份投資增速達(dá)到36.2％，但施工面積的大幅收縮和銷售面積的減少會在后續(xù)的投資活動中體現(xiàn)出來，地產(chǎn)投資很有可能落到30％以下的增速，進(jìn)而拉低GDP0.5個百分點。再從固定資產(chǎn)投資增速來看，4月份地方項目的投資增速為27.6％，較3月份回落0.6％，地方項目的比重也回落了0.5％，顯然政策對地方投資沖動的限制已經(jīng)初顯效果。從新開工項目和新開工投資額來看，4月份項目數(shù)減少1224個，投資增速回落3.2％，已經(jīng)持續(xù)三個月保持下行態(tài)勢。隨著對地方融資平臺整頓的加強和過剩產(chǎn)能淘汰力度的加大，我們預(yù)計投資增速回落至22％-25％的區(qū)間將是大概率事件，今年一季度，投資對GDP的貢獻(xiàn)為6.9個百分點，可以預(yù)見二季度，如果政策能得到有效落實，投資回穩(wěn)的趨勢會進(jìn)一步確立。

凈出口和消費可以預(yù)見

從4月份的消費數(shù)據(jù)來看，社會消費品零售額增長18.5％，但實際消費額已經(jīng)開始下降，其中與地產(chǎn)相關(guān)的消費如家具、裝潢、家電已經(jīng)開始回調(diào)，汽車零售額也開始小幅回調(diào)。我們預(yù)計，汽車銷售不大可能超越去年的情況，耐用消費品的增長后勁不足。雖然有消費刺激政策的鼓勵，但二季度將度過通脹的前期，對消費的刺激效應(yīng)基本為零，總體而言消費未來將會保持平穩(wěn)增長。而凈出口方面，雖然出口在不斷提升，但貿(mào)易條件在不斷惡化，從貿(mào)易的國別看，對新興市場經(jīng)濟體的出口明顯快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。但由于近期歐洲債權(quán)危機，人民幣對新興國家和歐元“被升值”，未來出口好轉(zhuǎn)的持續(xù)性再度不明朗。值得一提的是，從美國的庫存變化來看，中國的出口同比增速大約在今年三季度以前都會維持較高增速，在今年四季度以后才會出現(xiàn)明顯下滑，出口整體上不會壞于去年。凈出口和消費都有上行的天花板，這就決定了要保持經(jīng)濟健康的發(fā)展，投資增速不會有非常明顯的回落。在政策作用上，調(diào)控也會點到為止，不會大面積深度“殺傷”，投資的彈性將決定未來經(jīng)濟的冷暖。而在流動性管理加強、業(yè)績沖高回落、價格因素抬頭的作用下，市場缺乏必要的支撐，大盤股小跌，小盤股大跌的局面還將持續(xù)，從這個角度而言，未來市場的底部將是一個持續(xù)鑄就的過程。

貨幣數(shù)量操作將經(jīng)歷量變到質(zhì)變

□中證證券研究中心 張?zhí)┬?/p>

從4月份公布的貨幣金融數(shù)據(jù)來看，貨幣活化的態(tài)勢又開始抬頭，這預(yù)示著通脹預(yù)期可能進(jìn)一步加強，票據(jù)融資和中長期貸款占比的變化說明未來投資的資金動力已經(jīng)開始受到壓制，而外匯占款的提升暗含了未來人民幣升值的壓力。目前流動性正在進(jìn)行有管理的回收，前期信貸的收緊已變?yōu)樨泿耪叩氖站o，預(yù)計中期內(nèi)，以“量”代“價”的調(diào)控思路還將持續(xù)。

流動性逐步趨緊

4月份M1-M2為9.77％，較3月份擴大了2.33個百分點，活化進(jìn)一步明顯，這是否意味著未來的通脹預(yù)期會進(jìn)一步加強呢？從信貸結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款占比回落，票據(jù)融資和短期貸款占比提升，這從一個側(cè)面說明了目前的投資行為正在發(fā)生變化。

4月份票據(jù)融資增加470億元，環(huán)比增加超過3000億元；中長期貸款增加5562億元，占當(dāng)月新增貸款的比例降到72％，新增貸款結(jié)構(gòu)的變化一方面是銀行迫于資產(chǎn)期限配置要求，另一方面也反映了實體經(jīng)濟中可能對未來通脹走勢的擔(dān)憂。再細(xì)分中長期貸款的結(jié)構(gòu)，居民戶4月為2303億元，環(huán)比增長了805億元；企業(yè)中長期貸款為3259億元，環(huán)比下降了1932億元。中長期貸款的收縮更多的是企業(yè)貸款行為的放緩。實際上，政府對中長期貸款的限制已從中央預(yù)算資金的安排上體現(xiàn)出來，從固定資產(chǎn)投資國家預(yù)算內(nèi)資金看，4月份當(dāng)月增長835.34億元，同比減少5.12％，累計同比也大幅回調(diào)至14.2％，從投資資金的投放上，全面收緊的基調(diào)已經(jīng)明確。

從近期的央票利率來看，一年期央票利率維持在1.92％的水平，而三年期央票利率為2.72％，目前繼續(xù)走低。但從中長期來看，后續(xù)三年期央票的連續(xù)發(fā)行將加劇銀行間市場流動性的緊張程度，而三年期和一年期央票80BP利差也不可能完全靠三年期央票利率的下降來彌補，因此一年期央票利率未來上升壓力較大。受上調(diào)準(zhǔn)備金的影響，上周銀行體系內(nèi)部的流動性將略顯緊張，包括回購和同業(yè)拆借在內(nèi)的凈拆出為8679.02億元，較前一周減少1917.19億元，隨著CPI的抬升和發(fā)行利率的走高，未來資金市場的流動性緊張的局面將更為明顯。

數(shù)量調(diào)控即將迎來“質(zhì)變”

從貨幣政策報告的微詞變化中我們已經(jīng)能暗暗體會到未來調(diào)控的變化，雖然近期由于準(zhǔn)備金率的調(diào)整，央行回籠的力度有所放緩，但我們預(yù)計數(shù)量調(diào)控密集化、常態(tài)化在中期內(nèi)還將延續(xù)。

4月份的外匯占款已達(dá)到3300億美元，熱錢的持續(xù)流入會加大央行對沖的壓力，或許在一定的數(shù)量化操作后，人民幣升值的可能性將再度受到密切關(guān)注。從價格操作的手段看，我們認(rèn)為，短期內(nèi)已沒有太大的必要，因為從房貸利率的提高已經(jīng)達(dá)到了通過提升利率抑制過熱投資的功效，由地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)還需要一定的過程，因此，如果CPI沒有持續(xù)大幅超過4％，動用利率價格的手段還沒有足夠的必要性。

雖然目前央行仍以數(shù)量調(diào)控為主，但針對的目標(biāo)不是局部的或是階段性的流動性過剩和經(jīng)濟過熱，而是針對全局。數(shù)量調(diào)控已經(jīng)出現(xiàn)了質(zhì)的變化，如果目前出臺的措施能企穩(wěn)投資，且美元強、歐洲穩(wěn)的外部局面能夠大體持續(xù)，則目前貨幣政策內(nèi)外在都未到急速收緊、動用價格的時機。

零售業(yè)高點將現(xiàn) 制造業(yè)成本或降

□中證證券研究中心 李波

4月份CPI和PPI增速均大幅走高，糧食、豬肉價格可能還將繼續(xù)推升通脹。分行業(yè)來看，零售行業(yè)的利潤領(lǐng)先于CPI，這意味著行業(yè)利潤可能已經(jīng)達(dá)到高位；而國內(nèi)投資回落、國外經(jīng)濟動蕩將減輕未來PPI的上行壓力，并降低制造業(yè)的成本。

食品價格或繼續(xù)推高通脹

4月份PPI同比和環(huán)比增速分別達(dá)到6.8％和1％，漲幅較大。不過，鑒于翹尾高峰已過、房地產(chǎn)調(diào)控實施、外圍經(jīng)濟動蕩，未來PPI上行壓力或?qū)p輕。

4月份CPI增速繼續(xù)上行，達(dá)到2.8％。除去1.3％的翹尾因素，新漲價因素達(dá)到1.5％。食品特別是蔬菜價格成為推升CPI的主要因素（鮮菜價格同比增長24.9％）。

值得注意的是，目前主要糧食產(chǎn)地的價格已經(jīng)出現(xiàn)明顯上漲，各地自然災(zāi)害的頻繁發(fā)生更加大了農(nóng)產(chǎn)品（000061）價格的不確定性。與此同時，作為豬肉價格的先行指標(biāo)，仔豬和生豬的價格已經(jīng)開始反彈，22個省市的豬糧比價也出現(xiàn)回升，這意味著未來豬肉反彈將成為大概率事件。盡管蔬菜價格有所回落，但糧食和豬肉價格的上漲預(yù)期強烈，加上翹尾高峰將至，預(yù)計未來幾個月物價還將持續(xù)上行，這也將加重市場對加息的擔(dān)憂。

從CPI走勢看零售業(yè)利潤

通脹的持續(xù)上行無疑對相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生著較大影響。通常，在CPI增速上行的初期和中期，實際利率的下降將令消費者支出意愿增強，商業(yè)零售行業(yè)的利潤將得以改善。具體來看，超市受物價變動更為明顯，景氣度有望顯著提升；而在資產(chǎn)價格上升和租金上漲的預(yù)期下，商業(yè)物業(yè)存量豐富的百貨類公司也將大幅受益。今年以來CPI持續(xù)上行，一季度申萬商業(yè)貿(mào)易板塊歸屬于母公司的凈利潤實現(xiàn)了58.55％的同比增速和28.74％的環(huán)比增速，盈利改善較為明顯。

不過，通脹對商業(yè)零售行業(yè)的拉動并不能持續(xù)。歷史數(shù)據(jù)顯示，各類商品消費高峰的到來往往早于CPI的見頂，到了通脹后期，過高的物價便會對消費量形成抑制。CPI的翹尾因素在6、7月將達(dá)到全年最高，下半年物價可能呈現(xiàn)前高后低的走勢。

由此看來，商業(yè)零售行業(yè)的利潤高點有望出現(xiàn)，不過下半年的成本高企以及消費下降將制約上市公司的盈利增長，從而出現(xiàn)見頂回落。

PPI上行壓力有望減輕

作為衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格變動趨勢和變動程度的指數(shù)，PPI的增速與工業(yè)企業(yè)利潤的名義增速密切相關(guān)。今年以來PPI同比增速迅速提升，鋼鐵、有色金屬、機械等制造業(yè)在一季度實現(xiàn)了可觀的利潤，在經(jīng)濟向好的背景下，原材料成本的大幅上升也能夠順利傳導(dǎo)至下游，并享受存貨帶來的利潤提升。

不過，PPI翹尾因素在3月份已達(dá)年內(nèi)最高點，之后翹尾影響將呈現(xiàn)逐月回落態(tài)勢。與此同時，受房地產(chǎn)市場調(diào)控的影響，4月底以來鋼鐵、有色金屬的價格已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整，未來鋼鐵、建材等行業(yè)的投資增速很可能回落，這將降低PPI繼續(xù)上行的壓力。

另外，從原材料價格來看，盡管PPIRM（原材料購進(jìn)價格指數(shù)）今年以來持續(xù)上升，但是4月份的增速顯著降低；而高頻數(shù)據(jù)CRB指數(shù)更是從5月份以來出現(xiàn)持續(xù)回落，可能的原因在于希臘債務(wù)危機的惡化和蔓延風(fēng)險。大宗商品價格回升動力的減弱，能夠在一定程度上減輕鋼鐵、有色等行業(yè)的成本壓力，并降低未來“輸入性通脹”的風(fēng)險。

探明底部尚需時間

□中證證券研究中心 王維波

4月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示目前經(jīng)濟運行格局正出現(xiàn)一些新的變化，經(jīng)濟增速出現(xiàn)放緩態(tài)勢，而隨著房地產(chǎn)調(diào)控效果的逐步顯現(xiàn)，這種放緩將更為明顯，預(yù)計一季度經(jīng)濟增速是全年高點。從股市運行趨勢來看，經(jīng)濟增速放緩將對股市形成壓制作用，而未來市場底部的探明需要時間來夯實。

增速下降預(yù)期壓制股市

股市是經(jīng)濟的晴雨表，雖然二者表現(xiàn)常常有不少差異，但從運行態(tài)勢看，二者有著非常強的相關(guān)性。通過對我國2007年初以來的月工業(yè)增加值同比增速與上證綜合指數(shù)月收盤價對比可以發(fā)現(xiàn)，二者趨勢基本一致，而股市還表現(xiàn)出了一定的超前性。

2008年受金融危機影響經(jīng)濟出現(xiàn)快速下滑，股市在當(dāng)年11月見底（月收盤價1728點），而工業(yè)增加值則是在12月份見底，同比增幅為5.4％，11月為8.2％，12月為5.7％。此后，工業(yè)增加值增速持續(xù)上揚，而股市也快速上升，到2009年7月份創(chuàng)出本輪月收盤價3412點的新高。而工業(yè)增加值直到2009年12月才出現(xiàn)19.2％的高點，此后雖然仍在高位波動但并未超過，而剛剛公布的四月份數(shù)據(jù)明顯表現(xiàn)出工業(yè)增加值增速在放緩。結(jié)合目前的經(jīng)濟形勢和相關(guān)政策，我們對今年我國經(jīng)濟的運行軌跡形成了較為一致的預(yù)期，即一季度將是經(jīng)濟增長的高點，之后將呈逐步下降態(tài)勢。

股市的運行趨勢來看，上證綜指2009年在7月份創(chuàng)出新高后又反彈到3277點的次高點（月收盤價），然后出現(xiàn)了震蕩向下的趨勢。雖然近期的加速下滑與對房地產(chǎn)的調(diào)控加大力度相關(guān)，但股市確實提前做出了反應(yīng)。因此，未來經(jīng)濟增長速度下降預(yù)期必將在股市上反映出來，股市由于其內(nèi)在規(guī)律可能會出現(xiàn)震蕩甚至明顯的反彈，但經(jīng)濟增速的下降將對股市形成明顯的壓制作用。

市場結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化

盡管我們預(yù)期市場將維持向下的運行趨勢，但要預(yù)測底部仍然困難，因為股市還受到其它眾多因素的影響。從大的運行格局看，底部應(yīng)是經(jīng)過較長時間震蕩形成的，它更是一個過程而非單一或幾個交易日所能完成的。因此，中長線投資者需要進(jìn)行較長時間的觀察。

從經(jīng)濟層面來看，可以說目前經(jīng)濟正從夏季轉(zhuǎn)向秋季，而且由于慣性及房地產(chǎn)調(diào)控影響的進(jìn)一步顯現(xiàn)，預(yù)計三季度將轉(zhuǎn)向冬季，四季度前半部應(yīng)是冬季的尾聲，屆時股市才可能出現(xiàn)真正的拐點。否則，如果出現(xiàn)行情，也更多可能是反彈而不是反轉(zhuǎn)。

不過，需要關(guān)注市場上大小盤股結(jié)構(gòu)性變化所帶來的影響。由于前期相當(dāng)長時間市場更偏向中小盤股，導(dǎo)致其市盈率過高，而大盤股受到冷落市盈率比較低。而經(jīng)過近期的快速下跌，大盤股的估值優(yōu)勢更為明顯。截止到12日收盤，申萬大盤指數(shù)成份股市盈率僅為13.61倍，中盤成份股為35.6倍，小盤成份股仍達(dá)到49.65倍；全部A股為17.19倍，剔除金融后的A股市盈率為22.54倍。

從市盈率的角度來看，經(jīng)過近來大幅下跌的中小盤股市盈率仍然很高，這意味著其下方空間仍不小，而大盤股因估值優(yōu)勢更明顯使其有了一定的抗跌性，預(yù)計未來一段時間市場的運行格局很可能是大盤股不跌或者少跌，而小盤股下跌幅度較大。如此，大盤股與中小盤股估值會出現(xiàn)趨向合理的相對運動，而這是否會形成長時間以來所探討的市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換，還需進(jìn)一步觀察。