私募股權基金熱火朝天，源自其克敵制勝的兩大法寶：隱蔽性、舉債收購。

私募股權基金的英文是“private equity fund”，法律上是合伙人企業(yè)形式。按照美國的法律，只要合伙人機構不超過一定人數(shù)，機構就沒有披露責任，可以躲過披露責任。設在倫敦的一家思想庫金融創(chuàng)新研究中心上月下旬有份調(diào)查報告，對私募股權基金隱秘性的論斷是：“復雜性和隱蔽性并不是精明的表現(xiàn)，而是尋租的證明?！?/p>

私募股權基金的隱秘性也在于，一切皆在監(jiān)管的雷達視線之外，基金內(nèi)部關系受合同的制約。私募股權基金主要合同包括：發(fā)行備忘錄、有限合伙協(xié)議、認購協(xié)議、管理協(xié)議。

備忘錄通常介紹私募股權基金負責投資的團隊、投資策略、市場機遇和擬定的機構。有限合伙協(xié)議是關鍵合同，規(guī)定了投資期限、基金的管理、普通合伙人的權利和義務。投資管理人在私募股權基金中也有投資，但通常僅占基金總額的2%。其他投資人則是私募股權基金的有限合伙人。店大欺客，客大欺店，但私募股權基金業(yè)內(nèi)通常有定規(guī)，主流私募股權基金管理人的酬金并無大的區(qū)別。管理人定期從基金收取“管理費”，其金額是出資承諾額的1.5%至2.5%，旱澇保收。如果賺了錢，管理人得利潤的20%，普通合伙人得80%。

按照其投資領域投資方式，私募股權基金可以劃分為：風險投資基金和收購性基金，還有專門從事投資不良貸款的。私募股權基金無孔不入，染指醫(yī)療、電信、工程和醫(yī)藥等各個領域。但各類私募股權基金中以收購性基金為主，而且通常都是杠桿收購。 杠桿收購（“l(fā)everaged buyout”，簡稱“LBO”），也叫負債收購，是利用債務資金（債券或貸款）收購另一家公司。1987年并購高峰期間，并購交易的杠桿率可高達93%。

股票上市，仍然是私募股權基金融資的主要方式，至少牛市的時候是這樣。20世紀末美國有兩大創(chuàng)新：一是外包，二是上市。一切皆可外包；一切皆可上市。伊拉克的戰(zhàn)斗任務可以外包給私家武裝公司黑水（不是“黑石”而是“黑水”）。從某種意義上說，信用評級機構是政府的監(jiān)管外包。與此相對應，上市業(yè)務也是全面創(chuàng)新。證券公司可上市，股票交易所也可上市，為什么私募股權基金就不能上市？私募股權基金上市是兩層結構：私募股權基金的管理公司上市，按證券法要求披露相關信息，但管理公司下面所管理的私募股權基金仍然是秘不示人。私募股權基金中的巨艦黑石和KKR都已上市。KKR上市略有周折，先是在荷蘭阿姆斯特丹的EURONEXT交易所上市，退市后又殺回美國上市。上月，老牌私募股權基金KKR在紐約交易所上市。

公開發(fā)行的好處要得，隱秘籌資的好處也要得，黑石和KKR真是占盡了天時地利。借金錢鋪路，靠政治捐款疏通立法機構的領袖人物和行政部門首腦，私募股權基金就這樣左右逢源，使其在立法和執(zhí)法上多得關照。

披露，還是不披露？這是證券法的首要問題，也是美國資本市場監(jiān)管的核心所在。公司在證券交易所上市面對眾多的投資者，按照法律要求必須披露。而私募股權基金則是轉(zhuǎn)入地下，以少數(shù)個體之間的私人交易的名義拒絕披露，拒絕監(jiān)管。法定披露要求所產(chǎn)生的是侵權責任，不同于私募股權基金私下密約的合同關系。但私募股權基金中的巨艦可以視自身需要，一會兒合同關系，一會兒侵權關系，基本上是想披露就披露，不想披露就不披露。賬外負債和回購等，就是華爾街金融機構從不披露的。

私募股權基金的發(fā)展壯大，為華爾街的證券公司帶來不菲的業(yè)務，券商稱其為“優(yōu)質(zhì)經(jīng)紀服務”（prime brokerage service），指為包括私募股權基金等金融機構提供的結算、融資、托管、融券等服務。優(yōu)質(zhì)經(jīng)紀業(yè)務曾是貝爾斯登的強項，摩根大通收購貝爾斯登之后，也接管了這批業(yè)務。可在金融危機期間，雷曼兄弟和貝爾斯登兩家百年老店眾叛親離：眾多股東拋售銀行的股票，機構投資者紛紛撤走其存放在銀行的資金。而后者中又以私募股權基金和對沖基金為大。對沖基金和私募股權基金平日里在券商處存有天文數(shù)字的資金，突然抽走，對華爾街銀行是毀滅性的打擊。

根據(jù)耶魯大學管理學院的安德魯·麥特里克教授的研究，私募股權基金管理人員三分之二收入來自管理費，只有三分之一收入與業(yè)績掛鉤。私募基金經(jīng)理與投資者之間所承擔的風險不成比例。歐美已有人提出，管理費應當包括運營費用，并與私募基金的成本掛鉤。

但還有個問題。如果私募股權基金的批評派的意見屬實，為什么還有那么多的投資人趨之若鶩地要到私募股權基金投資？歸根結底還在于私募股權基金的隱蔽性和杠桿投資。私募股權基金的許多投資人是退休基金。退休基金的經(jīng)理們也想賭一把，但退休基金不能用于風險高的投資，只好請私募股權基金代勞。而那些衷情私募股權基金的人，原本就是來資本市場搏殺的，勝算小也要搏殺，反正賺了錢，分紅是自己的，賠了，自有他人做冤大頭。

（作者系中國社會科學院法學所兼職教授）