求解貨幣供需格局

《21世紀(jì)》：7月信貸投放量為5328億元，同比多增1637億元。您如何評價目前的流動性水平？貨幣供應(yīng)是否與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求相匹配？

王建：目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總供求格局是供給大于需求，而產(chǎn)品的價值表現(xiàn)就是貨幣。如果產(chǎn)品過剩，那么就一定存在著資本過剩。流動性過剩也擺脫不了這個大的背景。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長始終面臨向下的壓力，在這種情況下，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)，不得不保持寬松的貨幣供給，維持低利率?，F(xiàn)在主要的問題不是討論貨幣政策的寬和緊，宏觀調(diào)控面臨許多兩難問題，其中之一是信貸投放，是擴(kuò)大貸款還是不擴(kuò)大貸款？如果擴(kuò)大貸款就會加重過剩；而不擴(kuò)大貸款，經(jīng)濟(jì)的短期增長又很難實(shí)現(xiàn)。所以貨幣政策不單單是貨幣量的問題，還得放到宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展軌跡中才能理解。

二季度以來經(jīng)濟(jì)增長下滑的態(tài)勢已經(jīng)顯現(xiàn)，貨幣政策和財政政策，目前都應(yīng)圍繞著防止經(jīng)濟(jì)增長下滑來做文章。從短期來說，貨幣政策是最有效的，但是從長期來說，僅僅靠貨幣政策是絕對不行的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題不是宏觀政策的總量調(diào)控能解決的，其中有著更大的結(jié)構(gòu)性問題。貨幣政策的寬也好緊也罷，都解決不了目前經(jīng)濟(jì)下滑的問題。

陳興動：從金融體系角度看，目前流動性是過量的，有兩方面的表現(xiàn)：一是利率水平較低，二是央行還在不斷試水，對沖流動性，表明流動性是過剩的。但從企業(yè)角度來說，資金卻是緊張的，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制存在問題?，F(xiàn)在M1的增長、貸款的增長速度都是不慢的，在18%-20%的水平，現(xiàn)在名義GDP的增長在16%-17%的水平，貨幣增速比GDP稍微高一點(diǎn)，可以說貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求似乎是相匹配的。但是，這種狀態(tài)的對比，是以經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常為前提的，但目前實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行卻處于不正常的狀態(tài)。

去年以來，為了保增長，啟動了大量的投資項目，需要大量的后續(xù)資金，這就造成目前增長的流動性，絕大部分被這些投資項目吸收了，導(dǎo)致滿足經(jīng)濟(jì)正常增長的資金偏緊了。上半年非金融機(jī)構(gòu)的新增貸款，其中94%-95%為中長期貸款，而往年這一比重大概在50%-60%。今年企業(yè)的流動資金總量只占企業(yè)新增貸款的5%-6%，這就顯得非常緊了。而且，去年70%-80%貸款是投向國有或者國有控股企業(yè)和項目，民營企業(yè)獲得資金就更加困難。民間貸款的利率已經(jīng)大幅上升了，表明了民企面臨的資金緊張。

鑒于經(jīng)濟(jì)增速下滑的態(tài)勢已經(jīng)顯現(xiàn)，接下來應(yīng)充分滿足經(jīng)濟(jì)增長所需要的資金。現(xiàn)在一刀切的控制方法，對經(jīng)濟(jì)動力的維持是不利的。下半年能夠調(diào)用的貸款額度是很大的，關(guān)鍵要提高貨幣供給的傳導(dǎo)機(jī)制，讓企業(yè)流動性更為寬松一些。

譚雅玲：中國的貨幣政策目前處于一個回歸狀態(tài)，市場心態(tài)不能解讀為下降或收縮。常態(tài)的貨幣投放應(yīng)該是每年增長15%左右，而金融危機(jī)之后，我們貨幣供應(yīng)水平達(dá)到了30%左右，是嚴(yán)重超標(biāo)的。在這種情況下，中國乃至世界所面對的環(huán)境，投機(jī)因素很大，而投機(jī)因素之所以能成為一種氣候，跟流動性有很大關(guān)系。從這個角度來看，現(xiàn)在的貨幣供應(yīng)量實(shí)際上隱藏了很大的風(fēng)險，其中的投機(jī)因素可能是央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)未來難以掌控的，因為它超出我們的能量和我們的水平認(rèn)知。這也是為什么我們看到如人民幣走向跟我們的意愿、政策要求不一樣，有時甚至超出我們的需求，甚至造成對我們競爭力和利潤的傷害或沖擊。它基本上是隨著美元走勢、國際市場在運(yùn)行，而不是按照我們自己的需求在運(yùn)行。

M1連續(xù)十個月增速高于M2，這說明在前期的貨幣供應(yīng)中，政策和官方所起的作用非常大。未來在政策調(diào)整中，我們不應(yīng)只是簡單地評論M1、M2回落了多少，而應(yīng)考慮如何讓它回到一個常規(guī)狀態(tài)，回到一個理論能夠解釋清楚的狀態(tài)，回到我們可以控制和調(diào)控的狀態(tài)。

通脹與資產(chǎn)價格隱憂

《21世紀(jì)》：7月份，居民消費(fèi)價格同比上漲3.3%。哪些因素導(dǎo)致了通脹的提高？您如何評價目前通脹的程度及今年內(nèi)的走向？年內(nèi)是否有必要啟動加息工具應(yīng)對通脹？

陳興動：今年的通貨膨脹應(yīng)該是比較高的，影響通脹的因素有幾個方面：首先，在糧食價格方面，今年多災(zāi)多難，長達(dá)七個月的西南大旱，現(xiàn)在的水災(zāi)，對糧食收成構(gòu)成很大沖擊。國際方面，俄羅斯糧食可能減產(chǎn)25%-30%，現(xiàn)已對全球糧食價格造成沖擊。現(xiàn)在農(nóng)村的糧食收購已經(jīng)出現(xiàn)多頭搶購，農(nóng)民有惜售心理，這會進(jìn)一步推動糧食價格上漲。其次，勞動力價格上漲的趨勢還在繼續(xù)。最后，進(jìn)口產(chǎn)品價格上漲。

綜合來看，導(dǎo)致物價上漲的主要原因是食品價格，加息并不能緩解通脹?，F(xiàn)在宏觀決策面臨很多考驗，一方面是通脹的壓力，一方面是經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險。

我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)要提高四個容忍度：一是提高對通貨膨脹的容忍度；二是提高對地方融資平臺的容忍度，三是提高對今年完不成“十一五”規(guī)劃節(jié)能減排任務(wù)的容忍度；四是要提高對經(jīng)濟(jì)增長速度下降的容忍度。

在這樣的背景下，加息面臨著矛盾。加息的目的是補(bǔ)償通貨膨脹，那就需要提高存款利率，發(fā)出來的貨幣信號就是減少消費(fèi)，這對經(jīng)濟(jì)增長是不利的。而且提高存款利率后，就得提高貸款利率，銀行的收益也需要保護(hù)，對市場釋放的信號是經(jīng)濟(jì)增長過熱，而實(shí)際情況卻是經(jīng)濟(jì)增長速度下降，這是矛盾的。權(quán)衡這些矛盾，最好的做法就是不動利率。

王建：現(xiàn)在的通脹和貨幣政策沒有直接的相關(guān)性。當(dāng)前的物價上漲主要是食品推動，而食品里面主要是受糧食價格上漲推動。近年來政府在主動提高糧食收購價格，帶來了六年的連續(xù)豐收，但今年市場收購價已經(jīng)高于國家保護(hù)價了。這一方面是因為各種災(zāi)害不斷，農(nóng)作物減產(chǎn)，另一方面是投機(jī)的炒作。今年房市調(diào)控，股市表現(xiàn)不好，資本要牟利，就會涌向農(nóng)產(chǎn)品（000061），像今年一度火熱的炒大蒜、炒綠豆等。從這點(diǎn)來說，通脹是帶有結(jié)構(gòu)性特征的，并不是所有商品都漲價，大背景還是過剩，但在農(nóng)產(chǎn)品中存在短缺，所以吸引資本炒作，推動了農(nóng)產(chǎn)品價格和CPI的上漲。另外，近兩個月輸入型通脹開始抬頭，比如國際油價近期走高，俄羅斯小麥停止出口導(dǎo)致小麥價格上漲等等。和國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的炒作機(jī)制相似，在全球資本市場疲軟的情況下，國際資本要牟利會炒作大宗商品。

所以，我國的通脹是食品推動的結(jié)構(gòu)性通脹和輸入型通脹，和貨幣相關(guān)性不強(qiáng)。很多分析說CPI在8月就會見頂。我認(rèn)為通脹會不斷加大的。到四季度的時候不排除月度超過5%的可能性。既然通脹和貨幣的相關(guān)性不強(qiáng)，加息不但不能解決通脹的問題，反而會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。

《21世紀(jì)》：負(fù)利率是導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的重要原因。目前負(fù)利率仍在持續(xù)，宏觀經(jīng)濟(jì)是否會陷入經(jīng)濟(jì)減速和資產(chǎn)泡沫并存的困境？

王建：資本在各個市場間自由游動是必然的。今年一季度樓市的調(diào)控政策，打壓了投機(jī)的力量，股市的表現(xiàn)也不好，所以資本流到農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域去炒作。但是資本所進(jìn)入的領(lǐng)域必須存在短缺，投機(jī)者才進(jìn)去炒?，F(xiàn)在解決樓市的方法是不夠的，靠調(diào)控政策強(qiáng)壓著它，就像把一個皮球往水缸里按一樣，一松手，它還會跳出水面。要遏制房市過度投機(jī)，就要從根本上改變短缺的狀況。必須加緊推行二次房改，讓保障性住房覆蓋一半的城市居民，解決城市中低收入居民的住房問題，這才是房地產(chǎn)問題的根本解決之道。目前的房市還只是壓一時產(chǎn)生的收效，只要一松馬上就會反彈。明年初兩會之后調(diào)控政策可能要大松，因為到那時經(jīng)濟(jì)下滑的問題將更為凸顯。到那時候經(jīng)濟(jì)增速可能會降到7%或以下，不得不重新刺激房地產(chǎn)，回到2009年的政策路徑上。

陳興動：房價上漲的背后有剛性需求和城市化等因素存在，它的價格支撐相對堅實(shí)。盡管有調(diào)控政策的作用，但是房價大幅下降的可能性不大。但在股票市場的資金，由于前幾輪個股已經(jīng)炒作得很厲害了，基金投出去的資金已經(jīng)獲益離場，而新基金進(jìn)到股市的規(guī)模也不是很強(qiáng)，所以目前應(yīng)該沒有投機(jī)商擁有大量的流動性，來炒作個股。但這并不是說沒有投機(jī)資金，但是投機(jī)資金的炒作一定要有跟蹤資金跟進(jìn)，現(xiàn)在還看不到這樣的跡象。上一輪大規(guī)模下跌，把很多股民跌怕了，跟風(fēng)股民不會那么多了。另外，通過幾輪的大浪淘沙以后，基金經(jīng)理變得比較理性了。所以下半年股市出現(xiàn)大幅上漲的可能性不大。同時，外圍的因素也不支持中國股市的大漲，但是不排除一些境外資金會進(jìn)入股市。如果美聯(lián)儲真的進(jìn)行第二次量化擴(kuò)張，到期的國債資金大過市場上所需要的新增國債部分，可能會導(dǎo)致美元流動性的擴(kuò)張，美元投機(jī)資本會增加，有一部分將流向新興市場國家，中國是其中之一，這是中國資本市場目前面對的較大挑戰(zhàn)。

貨幣政策的目標(biāo)與抉擇

《21世紀(jì)》：經(jīng)濟(jì)減速、通脹預(yù)期加大、資產(chǎn)泡沫風(fēng)險等問題正考驗著宏觀決策，貨幣政策如何進(jìn)行抉擇和調(diào)整，以促成調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變增長方式目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)？

陳興動：今年到明年，宏觀政策會在多重挑戰(zhàn)的夾擊中，最好的選擇是冷卻。冷卻的目標(biāo)是讓經(jīng)濟(jì)回到比較正常的狀態(tài)。前年經(jīng)濟(jì)不正常，去年吃了過頭藥，今年受了吃過頭藥的苦。所以現(xiàn)在要調(diào)整，但調(diào)整不能過量，只能慢慢減，讓經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常。因此，今年不可能追求太高的增長，但經(jīng)濟(jì)增速也不要下降太多。GDP的底線還是8%，任務(wù)還是努力保八。在通脹方面，容忍度可以再提高一個百分點(diǎn)，以4%作為目標(biāo)，就會大大減輕政策壓力。

同時，宏觀政策的微調(diào)要有針對性地進(jìn)行，對于在建項目的投資、企業(yè)的融資等方面要加大支持，而對房地產(chǎn)和過剩產(chǎn)能還要加強(qiáng)調(diào)控?，F(xiàn)在政策最關(guān)心的問題是：目前經(jīng)濟(jì)增長速度的下行，是調(diào)控政策的題中之意義，還是政策調(diào)控過度，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長下降？要回答這個疑問，7月份和8月份統(tǒng)計數(shù)據(jù)很關(guān)鍵。如果數(shù)據(jù)非常不理想的話，不排除9、10月份政策會做一些調(diào)整，保證經(jīng)濟(jì)增速不至于下降得太快。

王建：宏觀政策工具的使用必須配合一個全局的調(diào)整方案來實(shí)施，這樣才是有效的。在目前的供需格局下，刺激經(jīng)濟(jì)只能產(chǎn)生更多供給，不能產(chǎn)生需求。在這樣的背景下，無論如何運(yùn)用貨幣政策都不會有好的效果。我們希望達(dá)到的效果是高增長、低通脹，這是最理想的格局。但現(xiàn)在結(jié)構(gòu)不合理，增長就不上去。增長不上去貨幣政策就被迫要放松，負(fù)利率和通脹都必須容忍。無論現(xiàn)在的貨幣政策寬到什么程度，經(jīng)濟(jì)增長也不起來，貨幣政策再寬就會導(dǎo)致滯脹的問題，一方面把通脹吹起來了，另一方面經(jīng)濟(jì)增長還是上不來。這是貨幣政策的一個陷阱。我們現(xiàn)在寧可犧牲通脹也要保增長，但是保增長要有方法，方法不合適，就不會有好效果。所以在目前還沒有大的結(jié)構(gòu)調(diào)整方案的背景下，討論貨幣政策的寬緊是沒有任何意義的，寬也好、緊也好、加息也好、減息也好，對經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)不會產(chǎn)生作用了。

在當(dāng)前的形勢下，保增長是第一位的，通脹率即便達(dá)到5%以上，哪怕是6%、7%，都不應(yīng)該加息。所以，要保持適度寬松的貨幣政策，利率維持在目前的水平，以時間換空間，加快推出結(jié)構(gòu)調(diào)整方案。

譚雅玲：貨幣政策應(yīng)該從短期、中期、長期角度做一個組合。短期內(nèi)應(yīng)用一些工具和手段控制流動性風(fēng)險。存款準(zhǔn)備金是一個可用的空間，雖然對此爭議很多，很多人認(rèn)為存款準(zhǔn)備金已經(jīng)很高，不能再上調(diào)，但我并不這樣認(rèn)為。和過去的存款準(zhǔn)備金相比，現(xiàn)在可能是太高了，但現(xiàn)在的貨幣投放量和過去完全不同，在超規(guī)模的投放量下，存款準(zhǔn)備金再上調(diào)的空間是有的。現(xiàn)在信貸風(fēng)險壓力都在銀行，短期內(nèi)銀行有收益，而且是資本市場的領(lǐng)頭羊，它的漲跌對整個金融市場影響很大。但倘若所有的信貸投放壓力都在銀行，且回報不是很有利的話，潛在的風(fēng)險就不能低估。

其次，貨幣政策不是單打一的，它是一個組合，我們不光要看M1、M2是多少，還要看跟M1、M2相關(guān)的工具如何應(yīng)用，包括利率和匯率。利率是一個制度和機(jī)制問題，我們的利率沒有實(shí)現(xiàn)自由化和市場化，這是約束我們的最大風(fēng)險。而匯率，人們關(guān)注的焦點(diǎn)是價格，但其關(guān)鍵應(yīng)該是制度。美元的價格非常隨意，就因為它是市場定價；人民幣沒有有效、高端的制度，所以只能關(guān)注價格，而價格并不能解決中國的金融問題。

最后，從監(jiān)管角度看，不能等出現(xiàn)風(fēng)險之后再去監(jiān)管，而應(yīng)在事前給金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險提示；同時還要推出產(chǎn)品，給商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)尋找出路。如房地產(chǎn)問題，不是光靠價格就能解決的，房地產(chǎn)的背后是銀行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該給銀行未來的風(fēng)險找到一條敞口。所以，貨幣政策首先要有前瞻性，不能只有現(xiàn)實(shí)的評估，而沒有對過去教訓(xùn)的反思和未來前景的預(yù)期。此外，貨幣政策還需要有時效性。對比美元的貨幣政策，大家都認(rèn)為它非常極端，但美元貨幣供應(yīng)增速是16%，而這16%是全世界的貨幣供應(yīng)量，因為它有2/3的貨幣是在境外流通的。中國有30%、20%的貨幣供應(yīng)量，且只在境內(nèi)。所以，貨幣政策本身值得思考的問題很多，我們的討論不能只局限于眼前的指標(biāo)，而應(yīng)該找出指標(biāo)背后更好的對策和建議。