5月17-18日，我們調(diào)研了(600809)，并參加了山西汾酒2009年度股東大會，及隨后舉辦的投資者交流會，與會機(jī)構(gòu)投資者和分析師約30人。

經(jīng)過調(diào)研，我們分析，汾酒管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整迅速，但營銷改革見效尚需時日，能達(dá)到什么程度也要持續(xù)觀察。綜合來看，我們認(rèn)為2010年業(yè)績超市場預(yù)期可能性不大，但中長期成長性好。若隨市場出現(xiàn)調(diào)整，將提供中長期建倉機(jī)會。我們初步預(yù)計(jì)2010-2012年山西汾酒的EPS(每股收益)分別為1.34元、1.83元和2.48元，同比(比上一年同期)分別增長63.8%、36.2%和35.6%，動態(tài)PE(市盈率)分別為30倍、22倍和16倍，暫不給予評級。

昨日山西汾酒報收于41.03元，漲0.89%。

人員調(diào)整告一段落

2009年10月份山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司(下稱集團(tuán))高層完成換班，從2010年2月份開始，山西汾酒與集團(tuán)干部隊(duì)伍進(jìn)行了調(diào)整，對25個處級崗位進(jìn)行了公開競聘，基本上山西汾酒所有部門(除證券、法律、財務(wù))干部崗位都進(jìn)行了競聘，且以外部專家考核為主，到現(xiàn)在基本告一段落。但競聘后部門和干部人數(shù)均沒有減少，反而有所增加。

此外，山西汾酒營銷改革穩(wěn)步推進(jìn)，不過其深度營銷計(jì)劃仍處于前期規(guī)劃階段。與汾酒合作的咨詢公司北京盛初過了年才進(jìn)廠，是一個4人團(tuán)隊(duì)，當(dāng)前駐扎在山西進(jìn)行調(diào)研熟悉。關(guān)于汾酒品牌、價格、市場的總體營銷策劃方案仍未出臺，估計(jì)發(fā)揮作用要一年以后。

山西汾酒今年銷售的變化體現(xiàn)在兩點(diǎn)：一是部分地區(qū)設(shè)立銷售大區(qū)，如山東、北京等；二是與盛初咨詢合作后，為加大營銷力度，擴(kuò)招了部分員工，從2月份到現(xiàn)在，充實(shí)了100多名素質(zhì)較高的青年員工到營銷隊(duì)伍。

而我們獲悉，山西汾酒銷售人員要從當(dāng)前的300多人大幅增加到一兩千人(含區(qū)域經(jīng)理、渠道經(jīng)理、業(yè)務(wù)員、市場監(jiān)督員等，但不含促銷員)。

全年業(yè)績或增長50%

我們獲悉，2010年山西汾酒銷售計(jì)劃：汾酒集團(tuán)與國資委簽訂的營收計(jì)劃是45億元，其中山西汾酒(上市公司)銷售目標(biāo)是29億元。而其銷售費(fèi)用通常比例在17%~21%之間，2010年按銷售收入29億元和20%比例提銷售費(fèi)用，約6億元。不過，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)山西汾酒全年利潤有40%~50%的增長。

我們認(rèn)為，2010年前4個月銷售情況與上述計(jì)劃相符：青花瓷銷售約540噸，2010年計(jì)劃銷售1300-1500噸，2009年實(shí)銷1000噸出頭；老白汾銷售約3500噸，2010年計(jì)劃銷售10000噸，2009年實(shí)銷9000噸；竹葉青銷售約1300噸，2010年計(jì)劃銷售3600噸，2009年實(shí)銷約2800噸略少一點(diǎn)。2010年，玻汾計(jì)劃銷量6000噸，山西汾酒計(jì)劃總銷量約22000噸，2009全年銷量是18900噸。

此外，我們了解到山西汾酒中長期新規(guī)劃了兩個工業(yè)園區(qū)：一個是老廠區(qū)旁邊1050畝地，計(jì)劃主打保健酒，目前土地雖仍待批，但前期居民遷移工作已完成；第二個是山西省想在杏花村搞一個酒業(yè)集中發(fā)展區(qū)，規(guī)劃面積7000多畝(已與山西汾酒簽訂了一個框架協(xié)議，將依托汾酒品牌和杏花村品牌)。另外，在調(diào)研中我們獲悉，呂梁市政府領(lǐng)導(dǎo)春季糖酒會期間考察了茅臺、、老窖等，覺得對山西汾酒支持力度不夠，后續(xù)可能加大支持力度。

而從山西汾酒產(chǎn)能方面來看，目前也較為充足。集團(tuán)產(chǎn)能自稱有5萬噸，但實(shí)際上部分產(chǎn)能已用不上了。山西汾酒近年來實(shí)際產(chǎn)量12000-13000噸(原酒約69度)，總產(chǎn)能估計(jì)在2萬噸左右。另外，2009年投產(chǎn)了3000噸的一個車間，2010年底估計(jì)會有一個4000噸的新投產(chǎn)，新增這些產(chǎn)能主要是替換老產(chǎn)能。

此外，青花瓷產(chǎn)能無憂。汾酒解放初產(chǎn)量達(dá)到800噸，歷年存酒量大。調(diào)研中山西汾酒管理層反饋，用于青花瓷三十年勾調(diào)的老酒充足，近期尚無產(chǎn)能之憂。

集團(tuán)整體上市可期

集團(tuán)2009年?duì)I收37億元，其中山西汾酒(上市公司)酒類業(yè)務(wù)營收約20億元，“義泉涌”主營北特加、金家酒等有營收約四五億元，集團(tuán)與其他企業(yè)合作開發(fā)的杏花村系列酒約9000噸，估計(jì)營收2億多元，國際貿(mào)易進(jìn)出口公司主營金屬業(yè)務(wù)有營收約10億元。在這些資產(chǎn)中，盈利主要由上市公司貢獻(xiàn)。

而此次，我們了解到關(guān)于集團(tuán)整體上市的一些安排。當(dāng)前，首先考慮將集團(tuán)自己經(jīng)營的杏花村酒整合進(jìn)上市公司，2009年該酒銷量約有3000多噸。由于該部分酒實(shí)際上由銷售公司銷售(山西汾酒持股60%，集團(tuán)持股40%)，該部分營收已并入上市公司合并報表。將這部分資產(chǎn)整合進(jìn)上市公司，主要是想重新打造杏花村品牌，并且將徹底清理集團(tuán)與其他企業(yè)合作開發(fā)的杏花村系列，并希望等市面上老杏花村系列逐漸退市后，再向市場重點(diǎn)推產(chǎn)品、價格都重新調(diào)整后的“杏花村”品牌。未來要從品牌上形成汾酒、杏花村和竹葉青三大系列。

此外，對于集團(tuán)持銷售公司40%股權(quán)如何解決。我們獲悉，集團(tuán)已考慮將這部分股權(quán)收歸上市公司，但時間、方式目前還暫無定論。