【策劃人語】 當前國內外宏觀經濟形勢不確定性較年初有過之而無不及。國際方面，主要表現(xiàn)在美國企業(yè)再庫存化在三季度可能結束、歐洲主權債務危機前景撲朔迷離、主要國家貨幣匯率大幅波動。國內方面，主要表現(xiàn)在地方政府融資平臺整頓、房地產調控持續(xù)、經濟結構調整等政策可能出現(xiàn)負面效應疊加。一般而言，宏觀政策從出臺到開始產生效果需要至少一個季度的觀察期。目前政策的藥效正在發(fā)揮。過去幾個月數(shù)據(jù)需要綜合梳理分析，調控的利弊得失需要科學冷靜考量。我們約請相關專家坐而論道，從各角度分析評說。

?政策轉向或在年底

□民生證券首席經濟學家 滕泰

下半年經濟下行，但全年經濟增長速度并不低，很可能在9.5%以上，因此，今年的GDP增速并不足以促使政策轉向。下半年是二季度推出的一系列宏觀調控政策進一步落實、完善和觀察政策效果的關鍵時期，政策難以在短期內轉向。但節(jié)能減排力度加大和進一步落實房地產調控新政有可能使明年上半年經濟增速回落到8%以下，出于對就業(yè)和社會穩(wěn)定的擔憂，政策可能會在年底轉向。

??下半年是政策觀察期

今年4月中旬房地產調控新政出臺，5月初節(jié)能減排力度加大，5月中旬新疆工作座談會召開，7月初出臺西部大開發(fā)23項重點建設項目，這些政策下半年需要不斷完善，效果仍有待進一步觀察。

房地產調控政策不會放松。房地產調控效果還不是很顯著。2010年6月份，全國70個大中城市房屋銷售價格環(huán)比下降0.1%，這是自2009年3月以來房價環(huán)比連續(xù)上漲15個月后的第一次下降。本輪房地產調控嚴格說來從去年12月開始的，4月中旬力度加大，從效果來看，見效比較慢，成效還不明顯。

2010年房地產調控并不僅僅針對房價過快上漲，它還直接關系經濟轉型，還有房地產市場背后隱藏的諸多金融風險等因素，因此，下半年調控不會輕易放松，仍是政策的觀察期。

主要經濟指標不支持下半年政策轉向。二季度GDP增長10.3%，仍然高于潛在經濟增長率，下半年政策仍需要保持一定的緊縮力度；但經濟增長率的下行速度比較快，比一季度回落1.6個百分點，政策不宜加大緊縮力度。因此，從GDP增長率看，目前政策放松還是過早，政策緊縮與新一輪投資對經濟的綜合效果還需要進一步觀察。

通脹壓力緩解但通脹預期仍然存在。6月我國CPI同比上漲2.9%，雖然環(huán)比下降0.6%，同比漲幅比5月回落0.2個百分點，通脹壓力比年初緩解，但CPI仍在調控目標附近，CPI警報并未完全解除。下半年，豬肉價格、糧食價格、勞動力成本上升、資源稅價格改革和天氣因素等仍然是影響物價的不確定因素。因此，通脹仍是政策調控的重點，調控力度還不宜過早放松。

6月份工業(yè)增加值增速大幅回落與投資需求回落、去庫存、節(jié)能減排和部分出口商品退稅率下調等“調結構”政策都有關系，特別是節(jié)能減排，時間緊，任務重，下半年不能有絲毫的松懈。

投資增速的回落可能與基數(shù)有很大關系。上半年全社會投資增長25.0%，城鎮(zhèn)固定資產投資增長25.5%，呈現(xiàn)回落態(tài)勢，扣除房地產投資外的城鎮(zhèn)固定資產投資實際增速大幅回落。但考慮到下半年促進民間投資措施的落實，西部大開發(fā)投資、保障性住房和新興產業(yè)投資等新一輪投資的促進，四季度投資增速有望高于三季度，全年仍能保持27%左右的增長。因此，政策對投資的影響效果也需要進一步觀察。

另外，“調結構”效果也需要進一步觀察。區(qū)域發(fā)展、新能源消費和投資的促進，“兩高一資”產品出口的限制，節(jié)能減排，保障房投資的加強，這些“調結構”政策效果仍需要進一步觀察。

二季度和6月份的經濟數(shù)據(jù)表明，我國經濟正在朝宏觀調控預期的方向進行，政策再緊縮的必要性不大，同時經濟增長仍高于10%，政策也不會明顯放松，下半年處于政策觀察期。

?信貸偏緊

我們預計下半年央行貨幣政策選擇將是從緊信貸、不加息，降存款準備金率。

信貸偏緊。2009年我國人民幣新增貸款9.59萬億元，其中上半年7.37萬億元，今年一季度2.61萬億元，上半年4.63萬億元，貸款大幅增加使各項貸款余額和M2余額急劇增長。今年6月末，各項貸款余額比2008年末增長41.8%，M2余額比2008年末增長47.0%，大大超過GDP增長速度。今年一季度，各項貸款余額/GDP值達到1.991，M2余額/GDP值達到1.304，均創(chuàng)歷史新高。在這種情況下，今年下半年信貸難以有所松動。

不加息。一是加息不能改變通脹預期。2008年上半年我國通脹率高達7.9%，但央行并沒有加息，因為當時CPI上漲的主要原因是食品價格特別是豬肉價格的上漲，以及大宗商品價格暴漲引發(fā)的輸入型通脹，加息難以改變通脹預期。2010年導致CPI上漲的主要原因是翹尾因素，即2009年上半年物價超跌形成的超低基數(shù)和2009下半年需求回升導致的物價回升，這是無法改變的。

二是2010年加息會強化經濟下行預期。下半年三大壓力放緩經濟增速，金融和預期放大下行壓力，新一輪投資只能部分緩解經濟下行壓力。如果利率上調，將明顯增加下半年經濟下行壓力，強化經濟下行預期，更加不利于經濟平穩(wěn)較快發(fā)展。

下調存款準備金率的預期逐步形成。今年以來，央行三次上調存款準備金率，凍結資金約9000億元，造成銀行體系流動性緊張，商業(yè)銀行爭奪儲蓄競爭加劇。目前主要商業(yè)銀行存款準備金率已達到17%，已接近17.5%的2008年高點。從國際比較來看，我國存款準備金率大大高于世界主要國家水平，資源浪費嚴重。下半年，在信貸偏緊、公開市場操作調節(jié)流動性比較吃力的情況下，下調存款準備金率的預期將逐步形成。年底央行或下調存款準備金率1次，作為貨幣政策放松的標志性信號。

財政政策工具主要包括預算、稅收、轉移支付、國債等。2010年下半年財政政策的主要舉措是推出新一輪投資，緩解經濟下行壓力。

?年底或是時間窗

下半年無政策轉向的理由。上半年我國GDP增長11.1%，即使下半年仍保持較嚴厲的節(jié)能減排政策和房地產調控政策，今年四季度GDP增速回落到8.5%，全年GDP增長速度仍高達9.5%以上，尚在可承受的范圍內。因此，年底之前政策并沒有因經濟減速而放松的理由。

出于2011年經濟增長下臺階的考慮，政策可能在年底轉向。如果政策不轉向，可能會因為2010年上半年的較高基數(shù)、較嚴厲的節(jié)能減排政策和房地產調控政策，2011年上半年經濟增長陷入低迷，影響就業(yè)和社會穩(wěn)定。因此，今年年底，存在著政策轉向的必要。

今年是節(jié)能減排“十一五”規(guī)劃的決戰(zhàn)之年，一季度高耗能行業(yè)增長過快，造成下半年節(jié)能減排力度空前，但明年新的節(jié)能減排五年規(guī)劃開始，力度不必象今年這么大。因此，年底政策轉向是可能的。

作者簡介：滕泰，經濟學博士，美國沃頓商學院訪問學者，中國證券業(yè)協(xié)會分析師委員會副主任委員，人民大學、中央財經大學兼職教授。

?“微調”貨幣政策可保持續(xù)增長?

□澳新銀行中國經濟研究總監(jiān) 劉利剛

中國上半年的經濟表現(xiàn)超乎市場預期，GDP增速不僅攀升至11.1%的近年高點，更重要的是，自本輪金融危機以來拖累經濟表現(xiàn)的出口也在今年上半年有了明顯的起色，出口的好轉不僅意味著中國經濟重新回到正常的“投資、出口以及消費”拉動的“三駕馬車”模式，也意味著即使中國政府逐步退出其財政刺激政策，出口也將逐步為經濟可能的下滑提供一定程度的緩沖。換句話說，中國經濟發(fā)展的引擎切換也將更加順暢。

下半年經濟的關鍵詞，不再是“增長”，而是“可持續(xù)性”。我們預期，中國的經濟增速將出現(xiàn)一定程度的下滑，其下滑幅度差不多在1.5-2個百分點左右，即從目前的11%的水平降低至9.5%左右，這樣的經濟表現(xiàn)其實仍然是非常健康，更重要的是，這樣的增速是可持續(xù)的，因為較快的經濟增速不僅將引發(fā)通脹，同時也將導致經濟資源的分配由于增長過快而出現(xiàn)一定的扭曲。相比而言，9.5%的經濟增速不僅有利于宏觀經濟在“又快又好”的區(qū)間內運行，也能給予決策者更多的空間來思考中國經濟下一步的走向。

可持續(xù)發(fā)展中遇到的一個更加嚴峻的問題，是實際負利率帶來的資產價格上漲的壓力。中國已經出現(xiàn)了連續(xù)5個月的實際負利率，這意味著存款者事實上在補貼投資者，這樣的一種補貼當然是不公平的，結果只能是吃了虧的存款者把自己的儲蓄從銀行提出來，投向更具有投資吸引力的領域，比如房市和股市。這樣的現(xiàn)象在2007-2008年已經發(fā)生過，當時的經驗表明，在負利率環(huán)境下，所有資金都需要尋找保值的渠道，而當所有人都發(fā)現(xiàn)自己的錢放在銀行是“虧損”時，就會出現(xiàn)大規(guī)模的“儲蓄搬家”，這種多少帶有盲目性的尋找高收益投資品的過程，將很可能導致資產價格進一步上揚。值得注意的是，中國的投資渠道仍然是十分有限的，那么，投資回報率相對穩(wěn)定的房地產市場，很可能成為多數(shù)資金駐足的場地，而大量的資金一旦再度進入房地產領域，很可能造成新一輪的房價上漲，從而對宏觀調控政策面臨兩難。

而與實際負利率相關的另一個風險，則是通脹。盡管核心CPI仍然處在央行的控制目標之內，但通脹仍面臨較大的上升壓力。大量的貨幣留存在實體經濟內，很可能造成需求失控。同時，南方遭遇的水災也將影響今年的夏糧產量，這也可能導致食品價格出現(xiàn)上漲，1998年大洪水的經驗也表明了這一點，在受到洪水影響的半年時間內，中國的食品價格同比上升了2個百分點。此外，目前中國大城市也出現(xiàn)了大面積的房租上升，普遍上調幅度在10%-15%，這種情況也令人擔憂，這表明房東的議價能力其實并沒有伴隨房地產調控而下降，反而出現(xiàn)了一定的上升，也表明中國房地產市場存在著大量的剛性需求。另外值得注意的是，近期大蒜和綠豆價格在短暫的平抑之后，再度出現(xiàn)大幅度上升，表明市場熱錢仍然在尋找可以釋放的領域，熱錢的存在和不斷興風作浪，表明實體經濟的通脹壓力仍然存在。通脹預期則是另一個需要關注的指標，央行的調查顯示，盡管多次上調存款準備金率并加多了公開市場操作的節(jié)奏，但市場的通脹預期卻在二季度再度攀上高點，中國政府“管理通脹預期”的政策目標能否有效實現(xiàn)，將考驗下一步的貨幣政策的執(zhí)行力和有效性。

我們認為，在下半年的貨幣政策中，中國央行可能會對手中的工具作出一定程度的調整，這種調整并不是機械的，而是針對市場出現(xiàn)的新情況和新問題而作出的。第一個重要的調整，是解決實際負利率，以保證市場的投機氛圍不至于過度上升。而第二個重要的調整，則是需要抑制需求以保證通脹和通脹預期不至于失控。而這兩點重要的調整，都指向了目前過低的政策利率。事實上，央行大規(guī)模的公開市場操作盡管可以有效抑制貨幣供給，但對需求端卻不能產生實質性的影響。同時，由于中國的利率不夠市場化，即使市場利率由于貨幣供應偏緊而產生一定程度的上升，真正受到影響的卻是議價能力相對偏低的民營企業(yè)等，這也是數(shù)量調控在配置資源上存在著天生的局限性。因此，我們認為，央行需要調整基準利率，保證實際利率逐步轉正，并對需求端產生實質性的扼制效應；與此同時，按照價格而非數(shù)量對市場進行合理的資源配置。當然，利率調整可能產生兩種情況，一種是僅上調存款利率，而保持貸款利率保持平穩(wěn)，這樣可以至少解決實際負利率問題，另一種則是常規(guī)的同時上調存款和貸款利率。單邊調整盡管有些反常，但在宏觀經濟面臨較多不確定性時，卻不失為一個次優(yōu)的選擇。

?“維穩(wěn)”遠重“再刺激”

□劉滿平

針對二季度宏觀經濟多項指標出現(xiàn)掉頭回落的苗頭，外界出現(xiàn)一種宏觀調控政策下半年將有所松動的預期，與房地產行業(yè)相關的某些利益團體借機傳出應放松調控以推動經濟增長的呼聲，一些機構甚至建議出臺新的刺激經濟政策。

筆者認為，雖然第二季度下滑的速度略超預期。但主要是由于國家對經濟采取了一些修正性、預防性調控以及統(tǒng)計上的基數(shù)效應所致，而不是實體經濟增長發(fā)生了根本性、重大的變化。況且，從經濟增長周期規(guī)律以及自身動力因素看，二季度10.3%的增長速度屬于正常的減速，它不僅體現(xiàn)了宏觀調控的主動性和全年經濟發(fā)展的方向要求，還有利于進行結構調整。因此，考慮到4萬億的刺激計劃還沒有結束，經濟增長的潛力還沒有充分挖掘夠，眼下要做的不是出臺新的刺激政策計劃，而是把目前的政策保持相對穩(wěn)定并落實好，加快經濟結構調整和經濟增長方式的轉變。

?基本面尚未根本變化

經濟增速適當降一點是正常的，未必就是壞事，無須大驚小怪。我國經濟已持續(xù)30多年以年均9.8%的持續(xù)高增長速度奔跑，堪稱世界第一。隨著我國經濟整體規(guī)模的連年遞增和世界經濟整體環(huán)境的變化，如今影響經濟增長的一些主要因素已經或正在發(fā)生重要變化，經濟實際增長率與潛在增長率的差距在縮小。值得指出的是，1978年我國GDP總量只有3645億元人民幣，2009年接近34萬億，今年有望達到37萬億，是1978年的100倍之多。在這樣高的經濟總量基數(shù)的基礎上，今后經濟每增長一個百分點所需要的資源、資金等支撐要比以前大得多，付出的代價也會更多。因此，從實現(xiàn)經濟可持續(xù)增長考慮，適當放慢一點經濟增長步伐，對中國未來發(fā)展反而更有利。

??刺激政策如同“帶刺玫瑰”

當前我國經濟增長是建立在積極的財政政策和寬松的貨幣政策基礎之上，是凱恩斯計劃與貨幣主義共同促進的結果。而由這種模式刺激下的經濟增長，表面上雖然漂亮，但政策本身就注定了其不可持續(xù)，而且代價巨大：

第一，凱恩斯計劃包括一些基礎設施項目，需要大量的投資資金。這種措施使得投資增長過快，投資率明顯偏高，最終消費率受居民收入差距不斷擴大的影響而不斷下降，經濟結構失衡，經濟可持續(xù)增長受到制約。2009年我國固定資本投資率大幅攀升到47.5%，這是改革開放以來繼1993年投資高峰后的第二個高峰。在投資率突飛猛進的同時，我國居民消費率一直處于下降趨勢。1999年居民消費占GDP的比例為46.1％，到2009年下滑縮減至35.6%。

第二，貨幣主義最終結果是市場上流動性過剩，貨幣供應超過實體經濟需要，一部分進入虛擬經濟領域，不僅造成房市和股市等資產泡沫，還推動整個物價總水平的持續(xù)上升，使得社會通脹預期上升。

第三，在巨大的投資壓力下，政府特別是地方政府直接和隱性負債過高，財政風險較大。雖然我國中央財政赤字率保持在國際警戒線以內，但實際上，我國地方政府隱性負債較大，高財政赤字風險不容忽視。

第四，刺激經濟還會帶來其他負效應，例如：政府投資比例過大，將擠出一定比例的民間投資，并且在一定程度上打壓了民間資本的投資空間。然而民間資本的投資乘數(shù)要遠大于政府投資，民間投資沒有被激發(fā)出來最終會影響到整個社會資源的利用效率。由于在刺激經濟政策中，政府投資大部分集中在基礎設施工程，這些工程不僅短期內無法創(chuàng)造較多的有效就業(yè)，而且大都被國有大中型企業(yè)占據(jù)，加劇社會資源配置的不合理程度，影響國民經濟基礎部門和創(chuàng)新領域的投資，甚至由于一些工程存在腐敗動力，導致資金流失，加劇政府投資的“擠出效應”，從而間接導致不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同階層的居民收入差異不斷擴大，基尼系數(shù)不斷上升，居民收入分配過程中的“馬太效應”越來越明顯。

可見，當前經濟增速雖有所下滑，但不必過于擔心，僅僅從表面數(shù)字而不是經濟增長自身質量、就業(yè)等方面來判斷經濟形勢，動不動就采取政策刺激經濟增長，是典型的“唯GDP”論。更何況，刺激經濟政策表面上看是一朵玫瑰，光彩照人，短期內可以推動經濟增長，但長期拽著這朵玫瑰，肯定會被刺著的。它更多的是一種危機應急機制，如同一劑猛藥，只有身體機能失調時才能偶爾使用，千萬不能上癮。如果持續(xù)、經常地服用，勢必傷身。眼下我們所要做的是耐心地觀察，維護原先所出臺政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，不宜過早地改變政策方向。

?升級投資動力引擎

□交行金融研究中心高級宏觀分析師???唐建偉

展望下半年及明年，我們認為經濟增長的“三駕馬車”中的出口不可靠也不能靠，消費短期還靠不上，所以未來為避免經濟增速過快下滑，投資這駕馬車仍需保持一定動力，但必須改變投資方向和提升投資的效率。

出口并不可靠

首先，從外部環(huán)境來看，中國出口的高速增長難以持續(xù)。在歐洲主權債務危機之后，全球各國，特別是歐洲，開始緊縮財政，這將使得未來再依靠財政刺激來支撐全球經濟復蘇不太可能。

同時，美國等發(fā)達國家近幾個季度的經濟增長主要受存貨變動推動。從歷史情況看，補庫存周期長約三到四個季度，因此，美國本輪補庫存周期很可能在2010年三季度末結束。屆時全球經濟的復蘇步伐將再次放緩，不排除再次出現(xiàn)去庫存的壓力，這將對中國出口增長形成壓力。

?消費短期還靠不上

在短期內，消費增長很難成為促進經濟增長的主要因素，因為消費受制于國民收入增長及國民收入的分配。

在國民收入分配中，勞動者報酬占比在下降，從1990年代初的50%以上下降到目前的不足40%。這種收入分配結構肯定不利于消費的增長。因為勞動者報酬代表居民收入，因此，擴大消費的關鍵是要改變目前中國這種不合理的收入分配結構，但這種結構轉變很難在短期內完成。另外，一些長期制約中國消費啟動的問題如教育與醫(yī)療制度的改革、社會保障體系的完善、城鄉(xiāng)差別及中西部區(qū)域差距的消除等也不可能在短時間內得以解決。因此消費短期內也難以真正啟動。

?投資須提高效率

調整投資方向，以維持經濟短期內的增長動力。未來調整投資方向的一個主要手段是加快推進城市化。城市化不但能因城市基礎設施建設帶動投資增長，還能通過“人口的城市化”為消費增長創(chuàng)造條件。同時，與沿海地區(qū)產業(yè)轉移相結合的城市化也將推進我國中西部地區(qū)的工業(yè)化過程，同時增加更多的就業(yè)。因此城市化是未來驅動經濟長期增長的主要動力。世界城市化的發(fā)展具有明顯的階段性，當城市人口比重超過30%，城市化進入加速階段，城市化進程出現(xiàn)加快趨勢，這一趨勢一直持續(xù)到城市化水平達到70%才會逐漸穩(wěn)定下來。目前，我國城市化已經進入加速發(fā)展階段。

二是提高投資效率，以改善經濟增長的質量。首先，在制度層面，改變投資主體，鼓勵和支持民間投融資發(fā)展。其次，在技術層面，積極發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)。