“翻手為云覆手為雨”這正是國際投行們在香港市場中角色的最佳寫照。

無論是研究還是投資，香港資本市場的話語權(quán)都牢牢掌握在國際投行手中，他們可以充分發(fā)揮其言論的殺傷力。而另一方面，香港股市中機(jī)構(gòu)投資者的地位也決定了國際投行們在操作股價(jià)上更為得心應(yīng)手。

而在上半年這個(gè)跌宕起伏的香港股市上，恒生指數(shù)幾度跌破19000點(diǎn)心理大關(guān)，其中內(nèi)地房地產(chǎn)股更是在國內(nèi)一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策下風(fēng)聲鶴唳，以摩根士丹利、瑞銀們?yōu)榇淼耐赓Y大行們的做法就更加耐人尋味。

他們有的一邊出貨，一邊唱多；有的持續(xù)唱空，壓低股價(jià)。記者搜集了今年上半年以來大行們的詳細(xì)股票交易記錄，經(jīng)過全面的統(tǒng)計(jì)與分析，展現(xiàn)了外資大鱷們心口不一的全景圖。

這個(gè)圖景背后，折射的是香港資本市場的監(jiān)管空白，香港股市作為流動(dòng)性最高的資本市場之一，卻沒有同樣有力的法律武器對抗大行們的把戲。

這種缺失，會是橫亙在香港資本市場參與者們身上永遠(yuǎn)的遺憾嗎？

1.大摩的地產(chǎn)魔術(shù)棒：先吸籌再發(fā)報(bào)告唱多股價(jià)

在今年上半年的內(nèi)地地產(chǎn)調(diào)控中，地產(chǎn)股風(fēng)聲鶴唳，其中H股的內(nèi)地房企股一路下跌。然而，摩根士丹利卻嗅到了機(jī)會的味道。它在對地產(chǎn)股的一片唱空聲中，率先唱多，卻在此前建好了倉，只等股價(jià)攀升，請君入甕。

“我的成功可以復(fù)制。”

這句7月份的坊間流行語，正是大行們操作港股手法的最佳寫照。

先收集籌碼，再發(fā)推薦報(bào)告讓股價(jià)拉升，然后出貨。外資大行們操作港股的手法就是如此簡單，卻也每每奏效。

在今年的4月中旬，地產(chǎn)界已在最具威懾力的調(diào)控措施拋出之后，業(yè)內(nèi)頓時(shí)陷入了極度深寒。

2010年4月19日，摩根士丹利發(fā)表研究報(bào)告表示：國務(wù)院宣布一系列新措施，旨在打擊猖獗的投機(jī)性需求，抑制房地產(chǎn)價(jià)格增長。政策分為四類：1)收緊投機(jī)性需求的按揭政策;2)增加土地供應(yīng);3)加快住房建設(shè);4)實(shí)施更多市場規(guī)管活動(dòng)。

大摩指出，其與發(fā)展商會談后明白到，商業(yè)銀行自去年下半年開始已謹(jǐn)慎放貸，故收緊措施對現(xiàn)貨市場影響有限，而對于實(shí)行較07年更嚴(yán)格抵押貸款政策，大摩相信是一個(gè)強(qiáng)烈訊號，政府決心制止樓價(jià)上漲。就國務(wù)院接連推出調(diào)控樓市政策，最新指房價(jià)過高地區(qū)可暫停發(fā)放三套房貸，顯示中央對遏止樓價(jià)過快上漲的決心。國務(wù)院還鼓勵(lì)地方政府推出新稅，這意味著更多政策變化還在后頭。相信消息對內(nèi)房股造成不明朗因素，政策風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)難以移除，投資者現(xiàn)階段不宜“火中取栗”，宜先行回避、避免“抄底”。

然而話音剛落，大摩就在市場上進(jìn)行了第一次抄底，它選擇的對象是富力地產(chǎn)。

就在摩根士丹利發(fā)表報(bào)告的后兩天，根據(jù)香港交易所數(shù)據(jù)顯示，4月21日，大摩增持富力地產(chǎn)1670.14萬股至8.31%，在4月22日減持365萬股至7.6%，在4月30日增持669.14萬股至8.61%。其該時(shí)段平均增持成本為每股11.06元，該時(shí)段入貨成本為18471萬元。

值得注意的是，大摩在報(bào)告中表示負(fù)債率較高的房企會在信貸緊縮的情況下受影響更大，但富力地產(chǎn)恰恰今年第一季度的資產(chǎn)負(fù)債比達(dá)到74.5%。

與此同時(shí)，富力地產(chǎn)股價(jià)從4月7日開始下跌，從最高點(diǎn)13.96元，最低跌至9.78元，并在4月29日小幅跳升，漲1.96%，報(bào)收10.38，當(dāng)天最低點(diǎn)為10.22元。

值得注意的是，4月30日當(dāng)天，北京政府發(fā)布調(diào)控通知。要求商業(yè)銀行根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況暫停發(fā)放第三套及以上住房和不能提供1年以上本市納稅證明或社會保險(xiǎn)繳納證明的非本市居民購房的貸款。統(tǒng)一購房家庭只能新購買一套商品住房。

北京新政選擇在長假前出臺，市場紛紛憂慮后續(xù)地方調(diào)控措施的力度。而大摩選擇在政策風(fēng)險(xiǎn)如此不明朗的情況下火線建倉，原來早已留有后著。

長假歸來，大摩口風(fēng)已變，開始其一路唱多地產(chǎn)股之旅。

在5月5月，大摩發(fā)表報(bào)告表示：北京市政府已落實(shí)抑制樓價(jià)過快上漲通知，該行留意到嚴(yán)控需求面政策包括︰一)每個(gè)家庭只可購買一套商品房;二)銀行可停止發(fā)放購買第三套房貸;三)買家未有繳納地方稅/社會保險(xiǎn)至少一年，銀行可停止發(fā)放新按揭貸款。

報(bào)告指，第一點(diǎn)屬新政策并較具影響力，因大部分買家實(shí)際已擁有一套房，屬升級買家。

值得注意的是，大摩在報(bào)告中引述了一個(gè)“小道消息”。大摩引述北京內(nèi)房業(yè)內(nèi)人士指，措施不具追溯性質(zhì)，通知前已擁有一套房并不計(jì)算在內(nèi)，即政策出臺后，未購房的家庭每戶不容許購買第二套或以上單位，但在政策出臺前已擁有一套住房的家庭，可以再新購買一套商品房。大摩由此得出結(jié)論，若屬實(shí)，措施的影響會因此而減少。 事實(shí)上，這個(gè)在日后被得到證實(shí)。

此外，基于中央強(qiáng)力干預(yù)樓市，大摩維持樓價(jià)及交投量下滑看法，對股價(jià)影響負(fù)面。然而，經(jīng)龐大拋售后可浮現(xiàn)機(jī)會，因相信政策風(fēng)險(xiǎn)已大致反映。

然而，大摩復(fù)制黏貼的魔法在上半年地產(chǎn)調(diào)控的風(fēng)云中，暫時(shí)失效。

富力的股價(jià)并沒有如同大摩預(yù)計(jì)中的探底回升，此時(shí)，富力地產(chǎn)仍處于地產(chǎn)政策出臺以來的下行通道中，從4月13日的最高點(diǎn)13.96元，跌至5月20日的8.55元。

大摩對之前地產(chǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)并不充分，其建倉時(shí)間仍然偏早，因此，大摩改變了策略，繼續(xù)唱多，拉升股價(jià)，逐步減倉，降低倉位止損。隨后瞄準(zhǔn)時(shí)機(jī)，重新建倉。

根據(jù)香港交易所數(shù)據(jù)記錄的大摩席位操作顯示，大摩對富力地產(chǎn)的持股，從5月13日9.27%的倉位，降至5月28日7.35%的倉位，并在5月27日減持中渝置地180.7萬股。

在6月7日，大摩發(fā)表報(bào)告，下調(diào)多只內(nèi)房股的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)。指出內(nèi)地房企降價(jià)壓力迫在眉睫﹐預(yù)期內(nèi)地房企將會減價(jià)銷售，以抵消當(dāng)局收緊房貸的影響，預(yù)期內(nèi)地樓市將下調(diào)5%至20%，并下調(diào)相關(guān)股份的每股資產(chǎn)凈值平均約12%﹐另把10/11年度盈利預(yù)測降低﹐其中，富力地產(chǎn)由16.3港元下調(diào)到12.9港元。但值得注意的是，大摩給予富力地產(chǎn)卻是“買入”評級。

而當(dāng)其時(shí)，距離5月5日恒大地產(chǎn)率先宣布全國40個(gè)樓盤統(tǒng)一8.5折促銷，時(shí)間過去一個(gè)月，眾開發(fā)商已是“喊降”聲音一片。不僅萬科在深圳、北京、成都等地的樓盤傳出降價(jià)聲，綠地在6月8日也宣布全國41城的100個(gè)樓盤優(yōu)惠促銷。

而就在大摩發(fā)表報(bào)告的前幾天，6月1日，中銀國際發(fā)表報(bào)告稱，富力地產(chǎn)5月銷售收入和簽約面積分別環(huán)比下滑49%和42%至13億人民幣和10.61萬平方米，這是09年以來次低的單月銷售額。公司微降了平均售價(jià)，但是目前面臨的主要問題是購房者很難獲得按揭貸款，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月平均售價(jià)將下滑。

報(bào)告還指出，預(yù)期包括富力地產(chǎn)在內(nèi)的一線城市開發(fā)商將比同業(yè)面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，目前北京、廣州等一線城市的政策已經(jīng)越來越嚴(yán)格。如果富力地產(chǎn)將前5個(gè)月的銷售收入年化，那么2010年全年的銷售額為260億人民幣，預(yù)測年內(nèi)公司很有可能下調(diào)銷售目標(biāo)。

中銀國際維持該股賣出投資評級為7.91港元12個(gè)月目標(biāo)價(jià)。而大摩6月7日的報(bào)告中給予富力地產(chǎn)的則是買入評級，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為12.9港元。兩者看法之迥異，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)落差之大，實(shí)在是耐人尋味。

大摩在6月7日的報(bào)告中對自己評級給出的理由是，雖然行業(yè)短期前景暗淡，但并非崩潰，并認(rèn)為“危中有機(jī)”，投資者可作選擇性吸納。建議低位收集合景泰富、世茂房地產(chǎn)及富力地產(chǎn)。

同時(shí)，大摩呼吁增持富力，特別強(qiáng)調(diào)其近期收購項(xiàng)目及土地儲備合理。

大摩所指的富力土地項(xiàng)目包括了正是4月28日,富力以70.5億元的總價(jià)拍得位于天津津南區(qū)咸水沽鎮(zhèn)的1933畝土地。這刷新了天津單一項(xiàng)目樓盤的體量紀(jì)錄和最高地價(jià)紀(jì)錄。

富力2009年年報(bào)顯示，截至去年年底集團(tuán)擁有現(xiàn)金78.9億元，相比于往年，富力擁有的現(xiàn)金得到了極大改觀，同比去年增長了284%。

但與此同時(shí)，3月初出臺的土地調(diào)整風(fēng)暴也已愈演愈烈，這也在考驗(yàn)富力的資金承受壓力。3月10日國土資源部出臺《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)用地供應(yīng)和監(jiān)管有關(guān)問題通知》要求，“競買保證金不低于出讓最低價(jià)20%”、“土地出讓完成后，必須在10個(gè)工作日內(nèi)簽訂出讓合同”、“1個(gè)月內(nèi)必須繳納出讓價(jià)款50%的首付款”、“余款最遲付款時(shí)間不得超過一年”。

這意味著，在拍得天津地王的30天之后，35.25億元首付款將從富力賬上劃出。

同樣是對于富力土地儲備的看法，在4月29日花旗的研究報(bào)告中就有不同的意見，花旗指出富力地產(chǎn)花70.5億元人民幣購得天津新地王，較底價(jià)高出21%，事實(shí)上，該地塊總建筑面積301萬平方米，折合每平方米樓面價(jià)格為2341元，該行認(rèn)為在此刻內(nèi)地抑制樓價(jià)上漲過快的環(huán)境下，以高價(jià)投得有關(guān)地王，指其過度進(jìn)取。

花旗指，重申對富力地產(chǎn)“沽售”的投資評級，并強(qiáng)調(diào)富力地產(chǎn)為該行內(nèi)地房地產(chǎn)股首要沽售股份之一。

一邊唱多，一邊出貨，大摩正依據(jù)著自己的節(jié)奏進(jìn)行著。

根據(jù)香港交易所數(shù)據(jù)顯示，大摩在6月10減持富力地產(chǎn)346.84萬股至6.89%，在6月23日減持90.98萬股至6.87%，至4.96%。

6月25日，在經(jīng)歷了將近24個(gè)交易日的爬升后，富力地產(chǎn)的股價(jià)已經(jīng)重回10塊以上，其中在6月21日收盤達(dá)到11.14元，已經(jīng)基本回復(fù)至大摩第一次大幅建倉時(shí)11元的股價(jià)水平。就在這時(shí)，等待已久的大摩閃電出手，根據(jù)香港交易所數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日大摩大幅減持富力地產(chǎn)至2.55%，而富力地產(chǎn)當(dāng)日的收盤價(jià)為10.72元，最高價(jià)為10.84元。 接下來，大摩需要尋找新的建倉時(shí)機(jī)。

這個(gè)時(shí)機(jī)很快就來了。在經(jīng)歷過5月20日至6月25日的上升區(qū)間后，富力地產(chǎn)又重新進(jìn)入下行區(qū)間，最低跌至7月5日的9.52元。

查閱大摩席位的操作記錄可以發(fā)現(xiàn)，即前次的大幅出貨之后，在6月25日至7月2日期間，大摩已經(jīng)重新大幅入貨，倉位重回至6.95%，而富力地產(chǎn)在這段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)小幅下跌，以富力地產(chǎn)7月2日的最低點(diǎn)9.69元計(jì)算，大摩選擇此時(shí)建倉，在短時(shí)間內(nèi)已經(jīng)將其持倉成本大幅降低。

在完成了建倉之后，大摩再次登臺唱多富力地產(chǎn)。

在7月6日，大摩發(fā)表評級，建議“增持”富力地產(chǎn)，維持其對富力地產(chǎn)的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)12.9元，指其6月份銷售金額為16億元人民幣，總計(jì)第2季銷售金額按季下跌28%、銷量則減少30%，完成其今年銷售目標(biāo)300億元人民幣的42%；富力地產(chǎn)次季銷售雖放緩，但其銷售鎖定比率仍輕微優(yōu)于同業(yè)。

對比同期花旗在7月6日的評級可以發(fā)現(xiàn)，花旗維持富力地產(chǎn)“沽售”評級，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)微降至8.47元，與大摩的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)相差近4.4元。

花旗表示，富力6月銷售額較去年同期跌31%至16.4億元；今年上半年合同銷售額較去年同期跌2%至125.2億元。雖然上半年于天津及重慶銷情理想，但仍難以彌補(bǔ)其在廣州及北京銷售跌幅。另外，富力上半年斥70.5億元收購天津土地，令其在北京土地結(jié)構(gòu)無法改善；加上該行認(rèn)為內(nèi)地房地產(chǎn)市道因貸款收緊正在惡化，料富力下半年銷情反彈乏力，亦難以達(dá)到全年300億元銷售目標(biāo)。維持“沽售”評級，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)微降至8.47元。

兩者對同一地產(chǎn)企業(yè)的投資價(jià)值存在較大的分歧。

而在大摩重申評級當(dāng)天，富力地產(chǎn)開始止跌回升，當(dāng)日漲幅達(dá)3.69%，此后持續(xù)拉升，到了7月14日，富力地產(chǎn)股價(jià)最高點(diǎn)位已經(jīng)達(dá)到11.26元。

大摩在此時(shí)重演了一遍復(fù)制粘貼，大幅減倉至2.33%，粗略估計(jì)，其在7月2日至7月14日，短短的十幾天內(nèi)，獲利已達(dá)8338萬元。

短短幾天，大開大合的操作，大摩的地產(chǎn)一戰(zhàn)，宣告勝利。對比富力地產(chǎn)在當(dāng)時(shí)幾天的股價(jià)可以發(fā)現(xiàn)，大摩在此期間的幾次操作，都精確地踩在了時(shí)間點(diǎn)上，實(shí)現(xiàn)逢低吸入，逢高賣出，而大摩也改變之前小幅操作的策略，大幅調(diào)動(dòng)倉位。

大摩的“魔術(shù)”仍在繼續(xù)，在7月15日，大摩大幅增倉富力地產(chǎn)至6.47%。

2.盟軍瑞銀：心口不一的另類算盤

大摩在富力地產(chǎn)等股票上的出擊采用的是短線戰(zhàn)術(shù)，快速建倉，出貨迅速，大手交易。瑞銀則顯得更有耐心一點(diǎn)，早在4月8日完成建倉，卻一直忍到6月23日才唱多。時(shí)間上雖然投入不同，但深究其背后，瑞銀與大摩在地產(chǎn)股上同樣心口不一。

根據(jù)香港交易所數(shù)據(jù)顯示，瑞銀在1月27日和29日兩次加倉富力地產(chǎn)，至10.83%，在2月8日減持至9.06%，在3月24日增持867.99萬股至10.22%。在4月8日和12日，分別加倉1184.71萬股和173.59萬股至10.86%和11.07%。而此前富力地產(chǎn)的股價(jià)一直維持平穩(wěn)上升的走勢，其中在3月24日至4月14日期間，升幅達(dá)6.75%。瑞銀在4月19日持有的富力地產(chǎn)倉位已經(jīng)達(dá)到12.02%。

而在4月份一系列地產(chǎn)調(diào)控政策亮相，富力地產(chǎn)的股價(jià)終于下跌，從4月12日的13.52元，一直跌至4月19日的10.98元。地產(chǎn)業(yè)環(huán)境的不明朗，也動(dòng)搖了瑞銀的決心，它采用了與大摩相同的戰(zhàn)術(shù)，開始減倉止損。

此時(shí)瑞銀在4月22日減持富力地產(chǎn)2269.16萬股至10%，在4月27日減持301.76萬股至9.77%，在4月29日減持1141.01萬股至8.67%。

瑞銀并非從此對地產(chǎn)股灰心，它只是在等待一個(gè)時(shí)機(jī)。在五一長假歸來，內(nèi)地房企股已經(jīng)明顯受壓的情況下，瑞銀終于聞到了機(jī)會的味道。它又一次大手筆出動(dòng)，將倉位提高。

根據(jù)香港交易所數(shù)據(jù)顯示，在5月3日增持富力地產(chǎn)2069.72萬股至12.15%。并在5月13日，大幅增持中渝置地4911.23萬股至持股5.49%。

直到在6月17日，瑞銀終于大手筆出擊，增持1048.75萬股富力地產(chǎn)至12.68%，隨后在6月22日增持418.24萬股至13.35%。至此，瑞銀完成上半年對富力地產(chǎn)的建倉，粗略計(jì)算，其從3月份開始到6月22日間的持倉成本為，平均每股11.13元。

雖然前期地產(chǎn)股受壓已深，但為何瑞銀選擇在這個(gè)時(shí)間段中大幅加倉呢？

在此期間，富力地產(chǎn)一直承受著巨大的沽空壓力，其中，在瑞銀5月3日增持之前，從4月12日至4月27日，沽空富力地產(chǎn)的資金量巨大，其沽空量占其成交量額一直徘徊在40%上下，而在5月3日當(dāng)日，沽空量占其成交量的31.27%。在這種巨大的沽空壓力以及政策高壓下，富力地產(chǎn)的股價(jià)一路下跌，從4月12日的最高點(diǎn)13.96元，一路下跌至5月3日的最低點(diǎn)9.87元。 而在6月17日之前，富力也承受了巨大的沽空壓力，從5月31日至6月11日，其沽空量一直占交易量的30%左右，其中在6月10日沽空量占其成交量的33.82%。

由此，瑞銀順利地在每次富力受沽空壓力巨大，股價(jià)被打壓之際建倉。而完成建倉后，瑞銀沒有忘記復(fù)制黏貼大行們的老招數(shù)。

6月23號，就在其連續(xù)入貨結(jié)束后的第一天，瑞銀發(fā)表研究報(bào)告說，中國房地產(chǎn)市場不存在嚴(yán)格意義上的價(jià)格泡沫，從長遠(yuǎn)看經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和城市化將推動(dòng)中國房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。報(bào)告認(rèn)為中國房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過短暫休整后還將出現(xiàn)新一輪上漲。

瑞銀全球資產(chǎn)管理公司大中華區(qū)地產(chǎn)主管Lijian Chen在6月22日新加坡舉行的一個(gè)房地產(chǎn)會議上表示，盡管中國一線城市和二線城市存在形成泡沫的擔(dān)憂，但是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長將使房地產(chǎn)市場繁榮得到鞏固。為了遏制房地產(chǎn)泡沫中國政府今年以來出臺了多項(xiàng)抑制房價(jià)上漲的措施，如停止向購買第三套住房的人發(fā)放貸款，上調(diào)購買第二套住房的首付款比例等。不過這些措施并沒有扭轉(zhuǎn)中國房價(jià)上漲的勢頭。數(shù)據(jù)顯示，今年5月份中國70個(gè)大中城市房價(jià)水平與去年同期相比上漲了12.4%。

Lijian Chen說，中國經(jīng)濟(jì)增長會轉(zhuǎn)化為居民收入提高，這最終會推動(dòng)中國房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。他說，在中國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯回落之前中國房地產(chǎn)價(jià)格水平不會出現(xiàn)大幅回落。

而此時(shí)，內(nèi)地房企股已經(jīng)熬過了艱難的深寒期，股價(jià)逐步回穩(wěn)。在7月2日，瑞銀開始了減持的動(dòng)作，減持933萬股富力地產(chǎn)至12.54%，而此時(shí)，富力地產(chǎn)的股價(jià)步入了新的一波上升通道，當(dāng)日最高點(diǎn)位10.1元，較5月20日的最低價(jià)8.55元已經(jīng)上升近18%。而在7月22日，富力地產(chǎn)更是延續(xù)其一路的升勢，當(dāng)日收12.18元，較瑞銀此前的建倉平均成本11.13元，升幅已達(dá)9.4%。

3.小摩先發(fā)認(rèn)購權(quán)證再唱衰，力逼投資人放棄行權(quán)

與其他大行在內(nèi)地房地產(chǎn)股交易上直接套利不一樣的是，被市場稱為“小摩”的摩根大通采取了更為婉轉(zhuǎn)的方式，企圖曲線套利醫(yī)藥股，他的武器是權(quán)證。距離小摩之前發(fā)行權(quán)證的行權(quán)日不遠(yuǎn)之時(shí)，小摩再度發(fā)布報(bào)告，唱空國藥控股。

在2010年2月10日，小摩發(fā)行了掛鉤標(biāo)的為國藥摩通零零八購的認(rèn)購權(quán)證，行權(quán)日期為2010年8月10日，行權(quán)價(jià)格是32.8元，而當(dāng)時(shí)，國藥控股的股價(jià)徘徊在30元上下，就在該權(quán)證發(fā)行前一天，小幅下跌，最低跌至28.55元。

一位香港券商人士對記者說，大行們一般在一個(gè)月之前就制定好權(quán)證的發(fā)行計(jì)劃。而在1月初，國藥控股的股價(jià)一直受壓，最低值在1月4日，當(dāng)日股價(jià)為27.55元。

“小摩對國藥控股的股價(jià)判斷應(yīng)該是基于當(dāng)時(shí)的國藥股價(jià)表現(xiàn)，判斷其高不過行權(quán)價(jià)?！痹撓愀廴倘耸繉τ浾哒f。

而在1月間，各大行給予國藥控股的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)皆在35元左右。

但此后國藥控股股價(jià)一路上揚(yáng)，最高在4月7日達(dá)到38.6元的高點(diǎn)。

而此時(shí)，各大行也紛紛發(fā)出看好國藥控股的報(bào)告?；ㄆ煸?月7日發(fā)表報(bào)告稱，將國藥控股12個(gè)月目標(biāo)價(jià)由33元上調(diào)至42元，因相信其未來3年內(nèi)的收入增長可能高于該行原先預(yù)測。指盡管有新競爭，國藥領(lǐng)先于競爭對手，并明顯從競爭對手中獲得大量的市場份額；上調(diào)該股2010-2012年收入/每股盈測，反映其銷售趨勢，料今年收入增長達(dá)37%；每股盈利增長33.8%至0.626元人民幣，預(yù)測市盈率51.2倍，股本回報(bào)12.3%，評級“買入”。

此時(shí)，小摩也眼看國藥的股價(jià)攀升，已經(jīng)超過行權(quán)價(jià)32.8元，終于按捺不住，在4月8日，摩根大通將國藥評級由“增持”降至“減持”，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)由36元下調(diào)至30元。

摩根大通表示，以國藥現(xiàn)價(jià)來看，其市盈率已達(dá)56倍，較同中/港保健行的平均22倍，高出2.5倍。建議換入同行業(yè)的馬至神威，其2011年預(yù)測市盈率僅16.7倍。

而在同期的券商報(bào)告中，摩根大通是唯一一家給出負(fù)面評價(jià)的券商。

然而，有國內(nèi)基金經(jīng)理對記者分析道，醫(yī)藥行業(yè)股的估值水平并不算高，特別觀察其近一年來的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥股的估值水分并不大，是較為抗跌的行業(yè)。

“摩根大通做出這個(gè)評價(jià)，可能是其發(fā)行的掛鉤國藥的認(rèn)購證行權(quán)價(jià)格為32.8元，而當(dāng)時(shí)國藥已經(jīng)超過38元，如果國藥股價(jià)一路攀升，到行權(quán)日摩根大通就不得不以高于32.8元的成本來兌現(xiàn)投資者的認(rèn)購行權(quán)。”該基金經(jīng)理分析道。

而在此后，隨著港市整體市場的泥沙俱下，國藥控股也受到?jīng)_擊，一度在5月26日下探至26.1元。

然而小摩的舒心日子沒有過很久，國藥控股此后進(jìn)入反彈，在6月17日回升至31元。 這時(shí)候，距離小摩之前發(fā)行的行權(quán)日已經(jīng)不遠(yuǎn)，于是，小摩又再度發(fā)布報(bào)告，唱空國藥控股。6月22日消息，摩根大通發(fā)表研究報(bào)告，下調(diào)國藥控股的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)17%，由原來30元降至25元，預(yù)測2011年全年市盈率25倍，指該股近3個(gè)月股價(jià)跌逾11%，已跑輸大市6%，因市場關(guān)注發(fā)改委擬調(diào)查藥品漲價(jià)，或會損及國藥毛利率表現(xiàn)。

摩根大通指，下調(diào)國藥2010年及2011年的預(yù)測銷售額各1.1%及7.3%，及下調(diào)今明兩年盈利預(yù)測各4.8%及18.3%，各至13.02億及15.44億元人民幣，料其今明兩年每股盈利預(yù)測各為0.57元及0.68元人民幣。摩通稱，雖現(xiàn)評估發(fā)改策調(diào)查藥品漲價(jià)的影響是言之過早，但此令內(nèi)地藥業(yè)呈現(xiàn)整固，或會影響國藥未來收購合并的步伐。

而小摩在6月30日發(fā)行了另外一只掛鉤國藥控股的認(rèn)購權(quán)證，行權(quán)價(jià)格為32.88元，行權(quán)日期為2010年12月30日。

而在6月22日至7月22日期間，國藥控股的股價(jià)一直徘徊在30元以下，

但是隨著第一只權(quán)證的行權(quán)日期將近，小摩又再加一腳，似乎定要將國藥股價(jià)打壓至最低為止。7月22日，摩根大通將國藥控股2011年盈測調(diào)低8%，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)由25元調(diào)低至20元，評級維持“減持”。

小摩對此的解釋是，因國藥控股部分分銷的產(chǎn)品可能透過基本藥物名單招標(biāo)出售，預(yù)期其毛利率將會下調(diào)。

而同期的美林給出國藥控股的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為36元，因?yàn)榈孟幙毓扇牍杀本┓咒N商天星普信已步入最后階段，連同近期其他區(qū)內(nèi)并購，為實(shí)現(xiàn)2011年來自并購收入增長5%目標(biāo)定下強(qiáng)勁基礎(chǔ)。

“摩根大通的國藥控股的看法未免過于負(fù)面了，長遠(yuǎn)來看，國藥控股的基本面還是良好的?！币晃槐本┽t(yī)藥行業(yè)分析師對記者評價(jià)道。

4.折價(jià)時(shí)代來臨后大行反邏輯兇猛抄底為哪般？

在花旗給投資者提出沽空H股的建議時(shí)，大行們背道而馳，涌向H股，大幅抄底。隨之，大行們的抄底收到了成效。港股終于結(jié)束下行通道，在6月21日當(dāng)日，恒生指數(shù)已經(jīng)連升數(shù)天，從6月7日的19211.67低點(diǎn)，升至6月18日的收盤點(diǎn)位20286.71，期間已上升5.6%，對比5月27日的半年最低點(diǎn)18971.52，更是上升近7%。

在5月之前對地產(chǎn)股建好倉位同時(shí)，大行們也開始對各種中資股抄底，其中以能源股、金融股和航運(yùn)股等大盤權(quán)重股為甚。接下來，大行們只需等待拉升的時(shí)機(jī)。而這個(gè)時(shí)機(jī)，在5月中旬終于來到。

在5月27日，恒指跌至今年以來最低點(diǎn)18971.52點(diǎn)，突破了港股19000點(diǎn)的心理關(guān)口。而各大行早已在5月初就開始發(fā)起抄底的總攻勢，其火力集中在中資股權(quán)重股。

根據(jù)記者統(tǒng)計(jì)的香港交易所數(shù)據(jù)顯示，在5月1日至6月23日期間，大摩，小摩、瑞銀、瑞信、花旗、貝萊德、法巴、德銀等8家投行，共出手98次增持股票，已占去此期間機(jī)構(gòu)增持次數(shù)的將近一半，絕大部分為中資股。

抄底最兇猛的是摩根大通，根據(jù)香港交易所數(shù)據(jù)顯示，小摩自5月4日起至6月23日期間，已增持45只股票，全部為中資股。其中以工商銀行、國美電器、中海集運(yùn)和中遠(yuǎn)太平洋為主，其中，摩根大通在5月27日大幅增持2415.86萬股工商銀行至5.01%，三次出手增持中遠(yuǎn)大平洋，入貨4495.9萬股，截至6月23日持股比例達(dá)8.19%。而摩根大通在國美電器身上則更是狠下重本，在6月10日當(dāng)天增持9286.9萬股，又在6月21日加倉3134萬股，持股比例已達(dá)7.15%。

但是大摩這次卻與投行兄弟們唱起了反調(diào)，根據(jù)香港交易所數(shù)據(jù)顯示，大摩在此期間增持17次，減持卻達(dá)31次，其中，最大幅的減持出現(xiàn)在5月27日，其減持中煤能源7914.71萬股，并在同一天減持中國鋁業(yè)2868.93萬股。但是國美電器仍然是大摩的最愛之一，在6月2日至6月25日期間，四次出手增持國美電器，其間雖小有調(diào)倉，此期間增持股數(shù)仍達(dá)到了3334.87萬股。

而中國遠(yuǎn)洋、中海油服，鞍鋼股份等均成為機(jī)構(gòu)大幅抄底的對象。

盡管各個(gè)投行的增持步調(diào)不一，但投行抄底的態(tài)勢確實(shí)明顯，為何投行們選擇在這個(gè)時(shí)候發(fā)起攻勢呢？

當(dāng)其時(shí)，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)從5月26日開始下跌，一直到6月21日跌破百點(diǎn)至96.65，創(chuàng)三年來的新低。當(dāng)時(shí)已有14只A股股票價(jià)格相對于H股價(jià)格出現(xiàn)了折價(jià)，其中8只為金融股。該14只A股股價(jià)低于H股股價(jià)的公司分別是中國人壽、中國太保、招商銀行、工商銀行、中國平安、中國鐵建、建設(shè)銀行、中國神華、交通銀行、鞍鋼股份、民生銀行、中煤能源和中國南車。倒掛最嚴(yán)重的是中國人壽和中國太保，比價(jià)(H股股價(jià)/A股股價(jià))均為1.28。招商銀行和中國平安緊隨其后，比價(jià)分別為1.27和1.22。

而當(dāng)AH折價(jià)進(jìn)入倒掛時(shí)，意味著越來越多的A股比H股便宜，這本應(yīng)是逃離H股，追捧A股的信號。 在5月11日，花旗的一則評論中指出，從資金流向分析，在美元強(qiáng)勢下，資金有可能撤出H股，內(nèi)地資金有可能由樓市轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市，將成為推高A股走勢重要因素?；ㄆ旆Q仍需時(shí)間觀察資金流向變化，現(xiàn)階段會建議客戶買入安碩A50，沽空恒生H股ETF。該行指此兩股一直陷入拉鋸狀態(tài)，惟A股跑贏H股機(jī)會較大。

但是，花旗指出A股不對外開放，資金流走并不容易。這解釋了為何大行們?nèi)匀环e聚在港股市場的原因。

在花旗給投資者提出沽空H股的建議時(shí)，大行們背道而馳，涌向H股，大幅抄底。隨之，大行們的抄底收到了成效。港股終于結(jié)束下行通道，在6月21日當(dāng)日，恒生指數(shù)已經(jīng)連升數(shù)天，從6月7日的19211.67低點(diǎn)，升至前一交易日即6月18日的收盤點(diǎn)位20286.71，其間已上升5.6%，對比5月27日的半年最低點(diǎn)18971.52，更是上升近7%。而在6月21日，中資股帶領(lǐng)大市向上，恒指最高升至20938，最終恒指收報(bào)20912，成交金額放大至902億港元。

5.中資股，國外大行話事？——話語權(quán)旁落的無奈

大行們在港股市場上面輕而易舉的翻云覆雨，身后是港股話語權(quán)旁落的無奈。這跟國際投行們在國際資本市場的地位有關(guān)，外資投行們在國際市場廝殺多年，已與資本市場的各種機(jī)構(gòu)建立了深切的聯(lián)系，這也會對他們在各種評選中帶來巨大的優(yōu)勢。但這些光環(huán)表現(xiàn)在市場上，是某些外資行的評級直接影響到股價(jià)的走勢。

“這真的很無奈。中國的公司，卻被外資機(jī)構(gòu)掌握定價(jià)權(quán)，無論是研究還是交易投資，國內(nèi)機(jī)構(gòu)都無法與外資機(jī)構(gòu)站在一個(gè)平等的競爭地位上?！币晃籕DII基金經(jīng)理對記者表示。

該基金經(jīng)理直接點(diǎn)出了香港資本市場的狀態(tài)：無論是研究還是投資，話語權(quán)都掌握在外資投行手中。

研究方面，根據(jù)FT與StarMine共同選出的2010年度全球最佳分析師結(jié)果中（StarMine是湯姆遜-路透社附屬公司，評估證券分析師表現(xiàn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)），在其“亞洲最佳券商”排行榜前十名中，有九名皆被外資大行瓜分，國內(nèi)券商僅有東方證券位列第七位，前六位的依次是瑞士信貸、花旗投資研究部、美銀/美林全球研究部、星展唯高達(dá)、麥格理證券研究部、瑞銀，德銀證券與東方并列第七，而高盛與馬來西亞拉昔胡先銀行(RHB Research Institute)則并列第九。

中資機(jī)構(gòu)如中銀國際、國泰君安、申萬、平安、海通等雖已在香港耕耘超過十年，已有進(jìn)步，但獲得名次的數(shù)量、質(zhì)量仍然遜色外資行。

一位國內(nèi)券商的香港部分析師對記者表示，外資大行在香港資本市場研究中擁有絕對性的優(yōu)勢。無論是管理資產(chǎn)、客戶量，還是入港時(shí)間，投研投入，中資研究機(jī)構(gòu)仍與大行存在較大差異。

然而，這些評選的光環(huán)背后，也與國際投行們在國際資本市場的地位有關(guān)，外資投行們在國際市場廝殺多年，已與資本市場的各種機(jī)構(gòu)建立了深切的聯(lián)系，這也會對他們在各種評選中帶來巨大的優(yōu)勢。

但這些光環(huán)表現(xiàn)在市場上，某些外資行的評級直接影響到股價(jià)的走勢。

此外在投行領(lǐng)域，雖然中資背景公司的權(quán)重已經(jīng)占到了恒指的一半，但中國企業(yè)香港上市的保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)，乃至買方機(jī)構(gòu)亦多是外資大行，這實(shí)際上決定了股票上市的價(jià)格。

投研與承銷方面的絕對優(yōu)勢，使得外資行在香港市場的股票話語權(quán)上占去了半邊天，因此，他們可以充分發(fā)揮其言論的殺傷力。

而另一方面，香港股市中機(jī)構(gòu)投資者的地位也決定了大行們在操作股價(jià)上更為得心應(yīng)手。

根據(jù)香港證監(jiān)會2009年度的證券業(yè)報(bào)告顯示，歐洲券商的交易額均占市場最大份額，在2009年錄得37%。美國券商的市場份額則為15%。內(nèi)地券商在2009年的交易市場份額為10%。香港本地券商的市場份額則為17%。

此外，按2009年的凈盈利總額計(jì)算，美國券商以34億元凈盈利在所有港交所參與者中名列榜首，其次是香港本地券商，錄得31.7億元凈盈利。美國券商的凈盈利較2008年減少33%，主要原因是大型券商的成交額下降，部分也由于美國雷曼兄弟證券亞洲有限公司清盤所致。歐洲券商亦因成交額減少，凈盈利額下跌30%左右。

而若以平均每家券商的資本額計(jì)，2009年，美國券商高踞首位，平均資本額為11.87億元，歐洲券商 的平均資本額為10.94億元，內(nèi)地券商為4.46 億元、香港本地券商則 為9000 萬元，其他券商為3.91 億元（注冊地除歐美、香港、內(nèi)地以外地區(qū)的券商）。

由此可見的，從交易市場占比、到利潤、再到資本，外資機(jī)構(gòu)都牢牢掌握著香港資本市場的話語權(quán)。

而值得注意的是，報(bào)告顯示，香港本地券商的活躍證券客戶占市場總數(shù)的56%，內(nèi)地券商則占26%，原因是這兩類公司均主攻零售市場。反觀以機(jī)構(gòu)客戶為主的歐美券商，兩者的活躍證券客戶合計(jì)占市場總數(shù)的2%。而活躍證券客戶市場占比正是衡量券商主要客戶的一個(gè)指標(biāo)，如果該市場占比越高，證明該券商的個(gè)人客戶越多。 由此可見，外資投行們并不是散戶們的代言者，而是機(jī)構(gòu)客戶的化身。

此外，香港市場豐富的投資工具也為大行們操作股價(jià)添上了利器。港股市場有著豐富的衍生品工具，并允許做空，這就給機(jī)構(gòu)投資者們留下了豐富的想象空間，發(fā)揮其在國際資本市場上馳騁多年，與此同時(shí)，他們也深諳各種衍生品工具之道的優(yōu)勢。

6.砸盤匯控不了了之：《馬丁法案》為何在港難仿效？

反證券欺詐法律《馬丁法案》中，除了授予紐約州檢察長充分的立案調(diào)查權(quán)外，《馬丁法案》在舉證責(zé)任上比相應(yīng)聯(lián)邦法律要松：只要證明是虛假陳述并導(dǎo)致大眾受害，不需證明是“惡意陷害”，即可以欺詐定罪。在香港的資本市場監(jiān)管中，卻對于外資大行們的操作相當(dāng)無奈。

除了港股市場上大行話語權(quán)的只手遮天外，造成大行們頻頻一邊唱多，一邊出貨的本源，是投行們的研究獨(dú)立性與企業(yè)逐利性上永恒的沖突。

大行們操作股價(jià)的手法并不僅僅在香港市場出現(xiàn)，在2001年轟動(dòng)一時(shí)的美林股評案便是這種沖突的最佳注腳。

2001年6月，紐約州檢察長施必徹開始對美林的股票分析師立案調(diào)查，施必徹發(fā)現(xiàn)，雖然理論上有五個(gè)股票等級，但美林的互聯(lián)網(wǎng)股分析師小組從來沒推薦過“4”（減持）和“5”（強(qiáng)賣）。

比如，在2000年上半年，該組跟蹤的24只股票中，無一評級低于“2”。 施必徹發(fā)現(xiàn)，一旦分析師覺得有股票應(yīng)被降到“4”或“5”，他們所做的只是靜悄悄地取消對該股票的跟蹤、不再對其發(fā)布股評。美林公司也不對此作任何公開的聲明或解釋。施必徹判斷這構(gòu)成誤導(dǎo)。

而檢查官收集到的郵件顯示，私下里，分析師們會告訴美林的大客戶他們使用的股票評級從來不會低于“3”，但他們從不向公眾如此陳述。這些分析師時(shí)常公開推薦一些股票，但私下表達(dá)的真實(shí)意見卻是另一回事。

比如，根據(jù)施必徹檢察長收集的證據(jù)，“互聯(lián)網(wǎng)資本投資公司”（Internet Capital Group，以下簡稱“ICG”）是美林投行業(yè)務(wù)的客戶。1999年8月30日美林的明星分析師亨利·布拉杰（Henry Blodget）開始跟蹤ICG，并立即把其推薦為“2－1”（近期投資者“增持”，長期投資者“強(qiáng)買”）。在布拉杰推薦ICG之前，其價(jià)格為53.5美元，到1999年12月22日漲到212美元。

到2000年10月5日，ICG跌到12.38美元時(shí)，布拉杰私下里在給另一位分析師的電子郵件中說，“這只股票簡直是一場災(zāi)難……更糟糕的是，我還看不到ICG的底線?！北M管布拉杰的真實(shí)意見如此，但他仍然公開推薦ICG為“2－1”。今天，ICG的股價(jià)不到1美元。

“我們內(nèi)部會有一定的"防火墻"，切斷交易人員與研究人員之間的聯(lián)系。從研究員的薪酬體系上也會有所防范，研究員的薪酬不與公司交易業(yè)務(wù)收入掛鉤?！币晃蝗A爾街金融機(jī)構(gòu)的副總裁對記者表示。但是他也承認(rèn)，研究部門仍會收到公司利益的影響，比如研究部門的負(fù)責(zé)人收入會與公司營業(yè)收入掛鉤，這兩者之間的聯(lián)系很難被切斷。

當(dāng)內(nèi)部監(jiān)督無效時(shí)，法律的監(jiān)管力度成了不誠信的華爾街巨人們頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

當(dāng)年對于美林的調(diào)查重點(diǎn)在于，檢察官們必須證明美林分析師們的心口不一，是否構(gòu)成紐約州1921年通過的《馬丁法案》（Martin Act）中界定的“欺詐”行為。

因?yàn)樵谶@部強(qiáng)硬的反證券欺詐法律《馬丁法案》中，除了授予紐約州檢察長充分的立案調(diào)查權(quán)外，《馬丁法案》在舉證責(zé)任上比相應(yīng)聯(lián)邦法律要松：只要證明是虛假陳述并導(dǎo)致大眾受害，不需證明是“惡意陷害”，即可以欺詐定罪。

在這個(gè)法案下，經(jīng)過對美林公司和其它券商發(fā)傳票、抽調(diào)多達(dá)3萬多份材料，檢察長施必相信自己得到了充分的證據(jù)，足以證明這些分析師的行為構(gòu)成證券欺詐。這實(shí)際上為接下來的眾多股東賠償訴訟開了大門，最終成功抓住美林這只在資本市場馳騁多年的老狐貍。

對此，而在香港的資本市場監(jiān)管中，卻對于外資大行們的操作香港相當(dāng)無奈。

2009年3月9日，在收市競價(jià)時(shí)段，約1200萬股的沉重沽盤被拋出，將匯控股價(jià)最終砸向了深淵，創(chuàng)下14年來的新低33港元，暴跌近24%。3月11日，香港證監(jiān)會確認(rèn)，由于該“砸盤”事件涉及重大公眾利益，證監(jiān)會將對3月9日收市競價(jià)交易時(shí)段內(nèi)該股份的交易情況展開正式調(diào)查。香港證監(jiān)會表示，“將會調(diào)查匯控在2009年3月9日的收市價(jià)是否源自任何違反《證券及期貨條例》的操控行為，或是否有持牌人違反證監(jiān)會的《操守準(zhǔn)則》，扭曲匯控股份的價(jià)格走勢?！比欢舜握{(diào)查最終不了了之，匯控當(dāng)日暴跌的幕后黑手至今仍是個(gè)謎。 事實(shí)上，這背后涉及到香港市場與美國市場監(jiān)管市場制度的不同，香港資本市場并無如同《馬丁法案》一般有力的法律武器對抗大行們的把戲，大行們手口不一，暗中套利的行為被從華爾街順利復(fù)制到香港市場，而監(jiān)管手段卻沒有被延續(xù)下來。

在香港市場，而專門針對機(jī)構(gòu)研究分析人員的監(jiān)管措施，只有香港證監(jiān)會的《行業(yè)從業(yè)人員操守準(zhǔn)則》。

該準(zhǔn)則規(guī)定，聘用持牌分析員的投資銀行或經(jīng)紀(jì)行必須制訂書面政策及監(jiān)控程序，管限分析員買賣被研究的股票。

而該準(zhǔn)則也特別強(qiáng)調(diào)切斷研究業(yè)務(wù)與其他經(jīng)營業(yè)務(wù)之間的利益聯(lián)系，要求分析員的收入不可與向其他公司提供的融資活動(dòng)的服務(wù)（如公司上市）直接掛鉤 ，亦不可參與跟公司投資銀行業(yè)務(wù)有關(guān)的推廣活動(dòng)。

準(zhǔn)則要求公司不可安排分析員向負(fù)責(zé)上市等融資活動(dòng)服務(wù)的部門匯報(bào)，或讓這些部門預(yù)先審批分析員的報(bào)告。

而對于機(jī)構(gòu)本身的交易行為，準(zhǔn)則也做了規(guī)定，其要求撰寫研究報(bào)告的公司（如投資銀行） ，如持有報(bào)告中被研究的上市公司的市值達(dá)1% ，便必須在報(bào)告中列明。

其中，準(zhǔn)則特別指出公司如在報(bào)告中建議投資者買入某只股票，它則不能在發(fā)表報(bào)告前“不當(dāng)?shù)剡M(jìn)行該證券的交易或買賣”，比如預(yù)先買入該股票，以待在高位拋售圖利等。

但值得注意的是，該準(zhǔn)則只是由證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)操作準(zhǔn)則，并不具有法律效力。

由于在法律上找不到落點(diǎn)，香港監(jiān)管者唯有從信息披露及相關(guān)行政手段上做文章。其中，港交所的交易者持股變動(dòng)披露正是利器之一。港交所規(guī)定，凡持有上市股票比例達(dá)5%以上的交易者，都必須每天在港交所披露其持股變動(dòng)情況。