引言：一直以來(lái)，“人民幣升值”問(wèn)題都是關(guān)注熱點(diǎn)，近期對(duì)此話題的討論更是沸沸揚(yáng)揚(yáng)，人民幣到底會(huì)不會(huì)升值呢？

導(dǎo)語(yǔ)：人民幣對(duì)美元升值的時(shí)間窗口在2010年上半年幾乎不存在，而下半年可能出現(xiàn)的盯住松動(dòng)也更可能以中間價(jià)小幅上下波動(dòng)的形勢(shì)出現(xiàn)，趨勢(shì)性的升值在年內(nèi)都難以再現(xiàn)。

如今的人民幣匯率預(yù)測(cè)實(shí)在不是宏觀經(jīng)濟(jì)研究者們的工作，政治、外交上的因素倒是影響近期人民幣市場(chǎng)的重要原因。在分析這一錯(cuò)綜復(fù)雜的問(wèn)題時(shí)，我們必須分清這一問(wèn)題的三個(gè)焦點(diǎn)和三個(gè)主體。

第一個(gè)焦點(diǎn)是人民幣升值預(yù)期，這既包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)和居民對(duì)于未來(lái)人民幣對(duì)美元的升值預(yù)期也包括境內(nèi)外金融市場(chǎng)中人民幣對(duì)美元的升值預(yù)期，第二個(gè)焦點(diǎn)是美元兌人民幣即期匯率，這一匯率主要受到美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的影響，同時(shí)日內(nèi)匯率波幅有千分之五的限制，第三個(gè)焦點(diǎn)是如果人民幣重啟升值，加息的可能性是不是會(huì)降低。這也是市場(chǎng)最敏感的部位。

而這一匯率問(wèn)題直接牽涉的主體就有3個(gè)，第一是中國(guó)政府，第二是美國(guó)政府，第三是美國(guó)國(guó)會(huì)，三個(gè)主體的目標(biāo)各不相同，策略各不相同，我們看到不同主體執(zhí)行的政策及其表現(xiàn)就不相同。

從中國(guó)政府的表現(xiàn)來(lái)看，新近的三位貨幣政策委員會(huì)委員在不同場(chǎng)合都積極表示人民幣匯率形成機(jī)制應(yīng)該在合適的時(shí)機(jī)回歸，這令人民幣升值預(yù)期大增。但同時(shí)我們也注意到，政府官員的落腳點(diǎn)均是人民幣匯率形成機(jī)制，中國(guó)國(guó)家主席胡錦濤4月12日在華盛頓會(huì)見美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬時(shí)強(qiáng)調(diào)的也是“中方推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的方向堅(jiān)定不移”，并不是人民幣單方向的升值?？梢钥闯?，中國(guó)政府執(zhí)行的政策方向在于維持人民幣升值預(yù)期，但并不急于實(shí)質(zhì)性升值，強(qiáng)調(diào)雙向波動(dòng)而并非單向升值。這樣即推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)為人民幣未來(lái)的升值做好準(zhǔn)備，同時(shí)也給產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整留出了時(shí)間，不會(huì)造成突發(fā)的就業(yè)動(dòng)蕩。

從美國(guó)國(guó)會(huì)議員的角度來(lái)看，其為了11月中期選舉作秀的成分更大，從“聯(lián)名上書”到“新提案”，都是以高調(diào)在公眾前亮相，為議員們順利當(dāng)選作著準(zhǔn)備。而夾在兩者之間的是美國(guó)政府，它一方面承受著來(lái)自國(guó)會(huì)的壓力，需要就人民幣匯率問(wèn)題給中國(guó)政府以壓力，另一方面，又十分清楚人民幣匯率并非中美問(wèn)題的根本，而僅是一面旗幟。

“匯率操縱國(guó)”認(rèn)定問(wèn)題可能引發(fā)全面的貿(mào)易戰(zhàn)，如果說(shuō)，美國(guó)用國(guó)債綁架了中國(guó)，那么中國(guó)就用外商直接投資綁架了美國(guó)，2001年至2009年的全部外商直接投資中，有58%來(lái)源于美國(guó)，中美貿(mào)易戰(zhàn)并非始中美企業(yè)間的貿(mào)易戰(zhàn)，而是美國(guó)企業(yè)之間的貿(mào)易戰(zhàn)，這與當(dāng)年中日間的貿(mào)易戰(zhàn)是完全不同的。無(wú)論“匯率操縱國(guó)”的認(rèn)定是否被推遲，它不過(guò)就是談判桌上的一張牌，不會(huì)有實(shí)質(zhì)性結(jié)果。美國(guó)政府想要的是就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而胡總書記已經(jīng)帶去了足夠多的訂單。

綜合以上分析，人民幣對(duì)美元升值的時(shí)間窗口在2010年上半年幾乎不存在，而下半年可能出現(xiàn)的盯住松動(dòng)也更可能以中間價(jià)小幅上下波動(dòng)的形勢(shì)出現(xiàn)，趨勢(shì)性的升值在年內(nèi)都難以再現(xiàn)。不過(guò)，一旦人民幣即期匯率的波動(dòng)加大，人民幣升值預(yù)期就會(huì)上升，屆時(shí)再對(duì)未來(lái)美元收入保值就需要付出較大的代價(jià)，不如在市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)，先對(duì)部分未來(lái)美元收入保值。而一旦人民幣升值開始，中國(guó)可能進(jìn)入新一輪資產(chǎn)泡沫化的過(guò)程中，如果維持目前的低利率環(huán)境，中國(guó)可能出現(xiàn)20世紀(jì)80年代末日本經(jīng)濟(jì)高泡沫化的現(xiàn)象，中國(guó)早已對(duì)此有所防備，因此，人民幣升值也難以降低加息的可能性。

綜合以上分析可知，近期人民幣難以出現(xiàn)趨勢(shì)性升值也令投資者們可并不急于將外匯兌換成人民幣。

一旦人民幣升值開始，中國(guó)可能進(jìn)入新一輪資產(chǎn)泡沫化的過(guò)程中。

Tips:澳元、加元的短期收益將有較好表現(xiàn)

比歐元匯率有更表現(xiàn)的將是商品貨幣。受全球流動(dòng)性充裕和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈的推動(dòng)，大宗商品價(jià)格又進(jìn)入了新一輪回升期。紐約商品交易所原油近月期貨價(jià)格突破前期重大阻力位85美元/桶，打開了向100美元/桶的通道，受此影響，被稱為石油貨幣的加元一路上漲，美元兌加元匯率于4月初跌破1，繼續(xù)向下的支撐幾乎僅剩下0.90。倫敦商品交易所期貨銅價(jià)格已經(jīng)回升至8000美元/噸，較歷史最高值僅低10%，基本金屬、鐵礦石、黃金的價(jià)格持續(xù)上升進(jìn)一步吸引資金流入澳大利亞，澳洲央行連續(xù)加息推動(dòng)澳元兌美元匯率達(dá)到0.93，距離歷史最高值0.98僅一步之遙。

筆者預(yù)計(jì)，隨著近期美國(guó)需求的持續(xù)復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格仍會(huì)有較強(qiáng)的表現(xiàn)，加元、澳元將會(huì)在近期仍會(huì)有較好表現(xiàn)，如果考慮利率收益，澳元資產(chǎn)的持有收益要好于加元。

但是，全球宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。率先復(fù)蘇的中國(guó)，其對(duì)于信貸和新固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的控制將收縮未來(lái)大宗商品的需求。美聯(lián)儲(chǔ)回籠流動(dòng)性舉措也已經(jīng)箭在弦上，需求和流動(dòng)性的同時(shí)萎縮將會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格構(gòu)成顯著打擊。筆者估計(jì)2010年4季度后，澳元、加元匯率存在較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。整體來(lái)看，1-2個(gè)季度內(nèi)持有澳元、加元資產(chǎn)可以獲得較好的收益，但是4季度后商品貨幣的風(fēng)險(xiǎn)較大。