在最近8周內(nèi)，央行已連續(xù)向市場凈投放資金達(dá)到9570億元，大大緩解了流動(dòng)性緊張的局面。目前市場流動(dòng)性總體充裕，在國家加大調(diào)控房地產(chǎn)力度和股市不斷下滑的情況下，出于避險(xiǎn)情緒，投資者更青睞債券，更多的資金流向債券市場，投資者對(duì)債券需求增加。最近債券市場行情上漲也反映了投資者的偏好。
在我國適度寬松的貨幣政策下，要發(fā)揮債券融資的積極作用，推動(dòng)我國債券市場的發(fā)展，完善債券二級(jí)市場，加大債券市場對(duì)經(jīng)濟(jì)支持的力度。
根據(jù)央行《2010年5月份金融市場運(yùn)行情況》報(bào)告，2010年前五個(gè)月，銀行間債券市場累計(jì)發(fā)行債券15313.2億元，同比增加36.7%。截至5月底，債券市場債券托管量為14.4萬億元，其中銀行間債券市場債券托管量為14萬億元，占債券市場債券托管量的96.9%。2010年我國將繼續(xù)保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，筆者認(rèn)為債券是資本市場的主要融資渠道，要抓住機(jī)遇，充分發(fā)揮債券的融資功能，促進(jìn)債券市場的穩(wěn)步發(fā)展。
就國債而言，長期以來，我們發(fā)行國庫券的目的主要在于彌補(bǔ)財(cái)政赤字和為大型項(xiàng)目籌集資金，所以國債的期限一般為三年、五年或更長時(shí)間。實(shí)際上，國債的發(fā)行除具有彌補(bǔ)財(cái)政赤字等功能外，更重要的是還具有宏觀調(diào)控的功能。短期國庫券因期限和利率的靈活性尤其如此，中央銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的公開市場業(yè)務(wù)，一般都是以國債為主要工具，通過買賣國債，來改變整個(gè)銀行體系的準(zhǔn)備金總量，從而影響整個(gè)社會(huì)的貨幣供應(yīng)量。因此我國要大力發(fā)展國債市場，豐富國債市場的國債品種，才能進(jìn)一步推動(dòng)國債市場的發(fā)展。
從國債持有情況看，金融機(jī)構(gòu)是最主要的投資者，商業(yè)銀行通過持有短期國債作為自己的二級(jí)儲(chǔ)備，有利于加強(qiáng)流動(dòng)性管理，同時(shí)又提高了資金的使用效率，尤其在銀行實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債管理以后，商業(yè)銀行通過持有短期證券能夠優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有利于商業(yè)銀行經(jīng)營機(jī)制的完善。相應(yīng)地中央銀行也會(huì)愈來愈多地通過國債市場上的公開市場操作來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。早在2002年，由于央行持續(xù)的正回購，到2002年年底，央行手中持有的國債余額僅為原來的四分之一，繼續(xù)進(jìn)行正回購操作的空間已經(jīng)不大。在2003年4月22日，央行正式通過公開市場操作發(fā)行了金額50億元、期限為6個(gè)月的中央銀行票據(jù)。由此開始央行票據(jù)成為央行公開市場業(yè)務(wù)的主要工具，但以央票為主要操作對(duì)象的公開市場操作有其局限性。顯然地，央行所持有的國債的增減不會(huì)直接增加央行財(cái)務(wù)成本，相反地，持有國債到期還能給中央銀行帶來一定的利息收益。然而，發(fā)行央票則不可避免地要支出一定的利息，這增加了中央銀行的財(cái)務(wù)成本。中央銀行并不是一個(gè)盈利性組織，利息支出沒有相應(yīng)的資金來源。因此發(fā)展國債市場，除了滿足各類投資者多層次的需求外，還要促進(jìn)短期國債市場發(fā)展，發(fā)揮國債在央行宏觀調(diào)控中的重要作用。
企業(yè)債券發(fā)行的類型主要有抵押債券、擔(dān)保債券和非抵押債券；利率主要有固定利率、浮動(dòng)利率和貼現(xiàn)利率。目前我國企業(yè)債券市場的發(fā)展特點(diǎn)是：規(guī)模較小，一二級(jí)市場不發(fā)達(dá)；企業(yè)債券的品種單一；債券評(píng)級(jí)制度和擔(dān)保制度仍不健全；企業(yè)債券的法規(guī)體系仍不完善。我國企業(yè)的融資主要通過銀行貸款，債券融資相對(duì)較低，如2008、2009年國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門融資，其中銀行貸款融資達(dá)到82.4%、80.5%，債券融資為11.8%、15.7%(包括國債和企業(yè)債)，股票融資為5.8%、3.8%。而從美國的情況來看，債券融資占有較高的比例，如1970年至1996年間，企業(yè)融資40.2%來自銀行貸款，35.5%來自債券，15.1%來自非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款，9.2%來自股票，債券是非金融企業(yè)的主要融資形式。應(yīng)該說，我國企業(yè)發(fā)行債券融資仍有較大的空間，要繼續(xù)加大企業(yè)債券建設(shè)，增加企業(yè)債券市場的廣度和深度，促進(jìn)企業(yè)債券市場的穩(wěn)步發(fā)展。
近年來，我國銀行債券市場融資規(guī)模有所增加，其中2009年三大政策銀行在銀行間債券市場發(fā)行債券1.2萬億元；23家商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債券總計(jì)2669億元，發(fā)行量為前一年的3.7倍。銀行債券的發(fā)行條件和程序以及債券的性質(zhì)和企業(yè)債券類似，但銀行債券和企業(yè)債券相比也有不同之處：一是企業(yè)債券發(fā)行條件較為嚴(yán)格，而銀行債券發(fā)行條件相對(duì)較為寬松，且無須擔(dān)保；二是風(fēng)險(xiǎn)比公司債券小，一流的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券信譽(yù)高，發(fā)行量大，流動(dòng)性超過企業(yè)債券，僅次于國債。同樣，我國銀行債券市場發(fā)行潛力也較大，我國要不斷提高金融機(jī)構(gòu)管理和經(jīng)營水平，拓寬銀行債券融資渠道和規(guī)模，加強(qiáng)防范商業(yè)銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融市場完整債券收益率曲線的形成。
筆者認(rèn)為，在我國適度寬松的貨幣政策下，要發(fā)揮債券融資的積極作用，推動(dòng)我國債券市場的發(fā)展，完善債券二級(jí)市場，加大債券市場對(duì)經(jīng)濟(jì)支持的力度。隨著中國債券融資規(guī)模的擴(kuò)大，貨幣政策的債券市場渠道也將逐步增強(qiáng)，債券融資對(duì)銀行貸款將有一定的替代作用。如商業(yè)銀行持有的債券越多，則發(fā)放貸款將下降。也就是說，商業(yè)銀行如果用發(fā)放貸款的錢來購買債券，則持有的債券將增加，銀行貸款將減少。商業(yè)銀行購買的債券越多，則對(duì)銀行貸款的擠出也越大，商業(yè)銀行購買債券和發(fā)放銀行貸款存在一定的替代關(guān)系，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道將更加多元化，債券市場在貨幣政策的傳導(dǎo)中將會(huì)發(fā)揮更大的作用。(作者系復(fù)旦大學(xué)國際金融系副教授)
