期指套利正值黃金時期 機構(gòu)“以大博小”謀求穩(wěn)健薄利

技術(shù)準(zhǔn)備、資金實力是期現(xiàn)套利者的法寶，對穿倉風(fēng)險、指數(shù)復(fù)制以及沖擊成本的控制管理，則是考驗套利者的最大風(fēng)險所在

“股指期貨套利交易，我們等了整整七年?！鄙虾２┖胪顿Y總裁劉宏告訴本刊記者。他所領(lǐng)導(dǎo)的博弘基金曾被視為國內(nèi)“首家對沖基金”，以依靠數(shù)量化交易模型進行市場中性套利見長。自今年4月16日股指期貨推出后，已頗有斬獲。

期現(xiàn)套利超過預(yù)期的利潤已經(jīng)令一些機構(gòu)投資者垂涎欲滴?！昂臀覀冎邦A(yù)期一致，由于市場初期低效率，期現(xiàn)貨兩市存較大價差空間，使得我們的程序化交易可輕松獲取較大的套利收益?！眹┚操Y產(chǎn)管理部相關(guān)人士告訴本刊記者。

根據(jù)國際市場經(jīng)驗，股指期貨啟動第一年，是期現(xiàn)套利的最佳時段。此后套利空間逐步縮窄，一般成熟市場的套利空間在1%以內(nèi)。

而新興市場國家，由于個人投資者的積極參與，投機氛圍盛行，套利機會數(shù)倍擴展。如早期臺灣股指期貨市場，由于現(xiàn)貨市場價格波動性較大，使得其股指期貨期現(xiàn)套利窗口延續(xù)，前三年平均年化收益率超過15%。

粗略估計，目前中國資本市場真正進行套利交易的機構(gòu)不過十家左右。精良的技術(shù)準(zhǔn)備及“以大博小”的資金實力是套利者決戰(zhàn)市場的法寶。而對穿倉風(fēng)險、指數(shù)復(fù)制以及沖擊成本的控制管理，則是考驗套利者的最大風(fēng)險所在。

“拾荒者”博弘

4月16日早盤，滬深300股指期貨各合約均大幅高開。主力合約IF1005高開于3450點，漲幅在2%之上；1012合約的高開幅度更是達到了7%之上，開盤于3618.8點。

“當(dāng)日期貨現(xiàn)貨價差最高近100點，我們買入現(xiàn)貨組合，拋出期貨指數(shù)，獲取套利收益300萬元。”劉宏說。他掌舵的上海博弘投資管理有限公司成立于2003年8月，是中國第一家完全依靠數(shù)量化交易模型和程序化輔助交易進行證券投資的市場中性套利和對沖（基金）公司。

海通期貨研究所王娟在當(dāng)日收盤報告中表示，股指期貨開市首日，涌現(xiàn)出較多無風(fēng)險套利機會?！吧衔?點30分股市開盤時，各合約價格明顯高于無套利區(qū)間，IF1009具有最高套利持有到期收益率2.63%，而IF1006具有最高的套利年化收益率9.78%?！?/p>

股指期貨套利是指某種金融資產(chǎn)在擁有兩個價格的情況下，以較低的價格買進，較高的價格賣出，只要未來價差收斂，就可獲取收益。

“一般來說，同一標(biāo)的的兩種價格之間應(yīng)該存在確定的函數(shù)關(guān)系，當(dāng)這種函數(shù)關(guān)系發(fā)生偏離，且差錯空間大到足以覆蓋我的交易成本時，這種利潤便是我要撿的?！眲⒑瓿３Ｗ猿笆恰皳炱茽€的”。同一時間，同一品種，兩個交易市場，兩種可能出現(xiàn)偏差的價格，這就是博弘需要尋覓的套利機會。

自期指開市以來，每天上午9時，劉宏便開始“拾荒”之旅。通常而言，他會打開桌上電腦，同時看一眼正墻上兩面正在運轉(zhuǎn)的大屏幕—這是博弘投資的立命之本。

這兩個大屏幕是博弘投資自行開發(fā)的股指期貨交易系統(tǒng)。每天，它會在無人值守狀態(tài)下自動從期貨現(xiàn)貨市場的差價間賺取利潤，早在深證100ETF上市首日，這套系統(tǒng)的前身ETF對沖交易系統(tǒng)，曾在一個半小時內(nèi)套利400萬元。

博弘投資目前管理資金12億元左右，分屬公司自營賬戶、股東賬戶，以及四個信托賬戶中?！肮芍钙谪浱桌匀皇俏覀兊闹饕獦I(yè)務(wù)，目前我們?nèi)种毁Y金在做期現(xiàn)兩市套利。”

截至7月16日，股指期貨開市三個月。博弘旗下的信托股指期貨套利基金業(yè)績指標(biāo)顯示，該基金累計收益率6.50%， 年化收益率38.74%，收益波動率4.20%。

其中，與大盤漲跌關(guān)系的Beta指標(biāo)僅0.01?！斑@些數(shù)據(jù)令國際投資者非常驚訝，一般國際資本市場，收益波動率5%之下的，年化收益率只有15%左右。”劉宏說。

機構(gòu)套利時代

7月7日，基金專戶理財業(yè)務(wù)獲準(zhǔn)參與股指期貨交易。

不過，接受本刊記者采訪的各基金公司對投資股指期貨仍很謹(jǐn)慎。深圳一基金公司甚至自設(shè)門檻，要求投資股指期貨的專戶產(chǎn)品，參與比例嚴(yán)格限制在10%以內(nèi)。

此前，券商自營及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)被認(rèn)為是股指期貨套利交易的主要機構(gòu)。而券商自營部門出于自身風(fēng)險考慮，對股指期貨參與有限。期指套利市場一度為券商資產(chǎn)管理獨霸。

6月下旬，國泰君安證券資產(chǎn)管理部表示，已成功申請兩個定向資產(chǎn)管理計劃股指期貨交易編碼，為國內(nèi)首家獲得參與股指期貨套利交易編碼的券商。

獲批的001、002號交易編碼的投資者分別為一位個人投資者和一家機構(gòu)投資者，資金規(guī)模均在3000萬元以上。

國泰君安人士介紹，目前有套利需求的客戶不在少數(shù)，預(yù)計近日還將增加開戶數(shù)量。據(jù)悉，這些客戶都屬于低風(fēng)險偏好的投資者，他們希望的投資回報并不高，但對本金的安全和資金的流動性特別看重。

11年前，為充實投行未來競爭實力，發(fā)展金融工程業(yè)務(wù)，國泰君安找來廈門大學(xué)的統(tǒng)計學(xué)博士章飚。這個頭發(fā)略禿、說話略帶口吃的博士信奉風(fēng)險中性原則，喜歡對交易成敗的概率進行精確計算，他認(rèn)為好的交易應(yīng)該“虧損要有限、要有量化”，不能靠估計和“拍腦袋”來進行決策，而是應(yīng)該通過數(shù)據(jù)支持來完成。

此后章飚為國泰君安聚攏起一批數(shù)學(xué)、計算機專才，這支以數(shù)學(xué)模型和程序交易工具為主的隊伍，從細微的數(shù)字變動中獲得確定的龐大收益。在市場連續(xù)陰跌的2005年，他們運行的ETF套利，收益率達80%。

目前，已升級為資產(chǎn)管理公司的國泰君安資產(chǎn)管理部60余名職員中，一半以上進行套利交易相關(guān)的工作。而該部門獨特的人力結(jié)構(gòu)也令一般意欲從事期指套利的機構(gòu)難以復(fù)制。一位接近該公司的人士稱，“一個團隊，最少要三個人，數(shù)學(xué)、計算機和交易人才，能融三者于一身的公司相對較少?！?/p>

此次期指套利戰(zhàn)役中，僅開市前五個交易日，該部門的套利收益以千萬元計。章飚說，“不預(yù)測指數(shù)會上漲或者下跌到哪里，我喜歡關(guān)心在市場波動中所出現(xiàn)的較為確定的機會。”

套利機會消失之后？

隨著期指市場參與者的增多，市場效率的提升，套利機會將逐步縮減，當(dāng)下笑傲市場的套利者是否失業(yè)？對此，劉宏認(rèn)為，期指市場的套利機會“在可預(yù)計的將來還將持續(xù)存在。” 章飚表示，由于老品種“套利”的方法大家都已經(jīng)知道，因此，“套利”的利潤會越來越“薄”。

“而對于那些有創(chuàng)新的品種、交易工具以及交易制度，最有可能產(chǎn)生機會。就我個人來說，也比較喜歡新一些的東西，并從這里發(fā)現(xiàn)那些確定的機會?！毙碌奶桌问健C會正成為各位拾荒者戰(zhàn)略研發(fā)的重點。

北京工商大學(xué)證券期貨研究所胡俞越認(rèn)為，雖然套利的風(fēng)險較低，但具體到實際操作層面，嚴(yán)格的假設(shè)條件在市場中并不能完全滿足，因此套利交易中也存在一定風(fēng)險。如沖擊成本風(fēng)險、跟蹤誤差風(fēng)險、穿倉風(fēng)險等。這些都是考驗套利者技術(shù)、交易及資金實力的因素。

如穿倉風(fēng)險中，當(dāng)套利者進行正向套利（買現(xiàn)貨賣期貨）后，指數(shù)向上收斂。此時，現(xiàn)貨頭寸盈利，期貨頭寸虧損。盡管總和為盈利，但是套利者的期貨頭寸處于不利地位。如果指數(shù)持續(xù)上漲，套利者需追加足額保證金，如果保證金不夠，則有可能被強行平倉。