長城偉業(yè)期貨 張為豪/編譯

見微知萌 路行谷底自攀升

日本衍生品市場有著截然不同的兩類市場，分別是有著三家交易所的金融衍生品市場和四家交易所的商品衍生品交易市場。然而事實上，大多數(shù)交易所的交易量已經(jīng)是慘不忍睹。目前，兩大部門都已經(jīng)開始爭取夯實基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化建設(shè)的需求。

金融衍生品市場擁有專門的監(jiān)管機構(gòu)和行業(yè)規(guī)則，由大阪證券交易所(the Osaka Securities Exchange，OSE)、東京證券交易所(the Tokyo Stock Exchange，TSE) 和東京金融交易所(the Tokyo Financial Exchange，TFE)這三家交易所共同支撐。盡管沒有聲勢浩大的交易量，但日本金融衍生品市場在世界范圍內(nèi)卻有著舉足輕重的地位。

商品衍生品由東京商品交易所(the Tokyo Commodity Exchange，TCE)、東京谷物交易所(the Tokyo Grain Exchange，TGE)、關(guān)西商品交易所(Kansai Commodity Exchange，KCE)和日本中央商品交易所(the Central Japan Commodity Exchange，CJCE)共同發(fā)行。現(xiàn)在看來，商品衍生品市場已經(jīng)急劇縮水，觸目驚心。

去年，大阪證券交易所以完成1.66億份交易合約引領(lǐng)日本交易市場，在世界期貨和期權(quán)業(yè)務(wù)中，位列第十九大衍生品市場。大阪證券交易所憑借日經(jīng)225指數(shù)期貨(Nikkei 225 Index Futures)、日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)和迷你期貨，幾乎占據(jù)了衍生品市場幾乎所有的交易量，從而一舉超越日本主導(dǎo)證券市場——東京證券交易所。

一直以來，東京證券交易所致力于在股票交易競賽中奪魁。在2009年，其交易量更是高達(dá)2620萬份合約，差不多是大阪證券交易所交易量的六倍。東證股價指數(shù)期貨(Topix Index Futures)是東京證券交易所交易量最大的產(chǎn)品，其受歡迎程度僅遜于日經(jīng)指數(shù)合約。然而，盡管東京證券交易所十年期政府債券期權(quán)維持良好，但相應(yīng)的債券期貨的交易量卻在去年有所下滑。

顯而易見，東京金融交易所衍生品新股發(fā)行已經(jīng)顯著減少。其基于日本短期利率的三月期歐洲日元期貨(Euroyen Futures)的交易量已經(jīng)大幅收縮，由2007年的3900萬份合約下降至去年的1300萬份。不僅如此，2010年前四個月的交易量也僅為315萬份，但日本的證券交易所已經(jīng)在新的現(xiàn)貨外匯服務(wù)中取得了一定的成功。

無獨有偶，日本的商品交易市場同樣充斥著大量的悲凄故事。在眾多的商品交易所當(dāng)中，盡管東京工業(yè)品交易所(Tocom)依然是最大的商品交易所，但其交易量同樣由2003年的8700萬份銳減至2009的2890萬份。但可喜的是，這樣的變遷似乎已經(jīng)觸底反彈，2010年前四個月的交易量達(dá)到990萬份。

東京谷物交易所的情況就更加糟糕了，其2009年的交易總量僅為483萬份，是2007年交易量的四分之一。

監(jiān)管限制

日本商品期貨市場交易量的下滑并非偶然。2005年日本對商品交易法規(guī)進行修正，使得通過電話推銷和無約調(diào)查訪問這些大批銷售方式備受限制，導(dǎo)致向私有投資者招攬業(yè)務(wù)更加困難。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)代表被迫將客戶保證金存放在新組建的日本商品清算公司，這導(dǎo)致客戶和經(jīng)紀(jì)公司保證金的有效分離。

禍不單行。最近，日本政府通過一項新的決議，明文規(guī)定除了新聞廣告和專家研討會之外，禁止向零售客戶推銷商品交易產(chǎn)品，這將導(dǎo)致曾經(jīng)風(fēng)靡一時的零售部門黯然淡出日本商品交易市場。

這些法規(guī)變化在各個交易所之間表現(xiàn)程度不同，有些交易所受創(chuàng)程度明顯高于另一些交易所，其中，有著廣大零售客戶基礎(chǔ)的東京谷物交易所尤為突出。此外，據(jù)新聞報道，日本中央商品交易所的表現(xiàn)同樣糟糕，盡管相關(guān)發(fā)言人出面辟謠，但有人甚至暗示CJCE可能會停止?fàn)I業(yè)。

事實上，正當(dāng)法規(guī)上的改變嚴(yán)重打擊了商品交易所時，他們卻顯得束手無策，難以自救。

新型交易產(chǎn)品

日本交易所當(dāng)然知道交易量存在下滑的問題，他們同樣知道應(yīng)當(dāng)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于世界競爭者之前盡早采取行動。因而，他們已經(jīng)推行了一系列新方案來吸引更多的交易。

東京證券交易所的野心計劃顯示，他們希望將交易量提升至自2007年之后至2011年3月份召開金融年會之間的兩倍。鑒于2007年之后交易量開始下滑的事實，這就意味東京證券交易所必須在2009年的水平上將交易量提升153％。

盡管難度很大，但東京證券交易所堅持認(rèn)為通過拓展產(chǎn)品組合，他們會達(dá)到這個目標(biāo)。7月26日，東京證券交易所將發(fā)行三種股息期貨(dividend futures)，希望能夠收獲先前在場外交易市場交易的客戶資源。這些股息期貨分別與日經(jīng)證券平均股息指數(shù)(Nikkei Stock Average Dividend Point Index，NSADPI)、東證股息指數(shù)(the Topix Dividend Index)和東證主要30股息指數(shù)(the Topix Core 30 Dividend Index)掛鉤。

從全球范圍來看，股息期貨是今年的趨勢合約，無論是在芝加哥、法蘭克福(Frankfurt)，還是約翰內(nèi)斯堡(Johannesburg)。

日本新際集團期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)首席執(zhí)行官朱莉·李·諾貝爾(Julien Le Noble)說，沒有證據(jù)表明那些在世界各地取得成功的產(chǎn)品，不能在日本這片土地上延續(xù)傳奇。

就取得交易量突破進展的壓力而言，最大的交易所應(yīng)當(dāng)是東京工業(yè)品交易所。從去年10月份開始，該交易所就會將交易時間提前至凌晨4:30，以此吸引在倫敦和紐約商品市場交易的上市公司。3月份，東京工業(yè)品交易所發(fā)行了日經(jīng)—東京工業(yè)品交易所商品指數(shù)期貨(Nikkei—Tocom Commodity Index Futures)。

場外交易市場的曙光

除了新產(chǎn)品和更長的交易時間之外，日本交易所最具吸引力的發(fā)展莫過于場外衍生品清算機制。

截止到目前，日本是第一個也是唯一一個因為金融危機的原因通過新法案強制對一些金融衍生品實施清算的國家。在日本，與ITraxx日本指數(shù)(iTraxx Japan index)掛鉤的標(biāo)準(zhǔn)日元利率互換合約(standard yen interest rate swaps)和信用違約互換合約(credit default swaps)將必須在管理結(jié)算公司進行結(jié)算，施行時間很可能從2012年開始。

東京證券交易所和東京金融交易所都已經(jīng)開始搭建場外交易清算公司，并競相爭取由法規(guī)產(chǎn)生的新的贏利機會。

米奇·福爾希爾(Mitch Fulscher)是日本Melamed & Associates公司的一名顧問，同時擔(dān)任日本期貨行業(yè)協(xié)會(Futures Industry Association)主席，他表示，日本的情形與美國不同，由于全球金融危機的影響，日本人已經(jīng)采取了可行的監(jiān)管措施。

他堅信，盡管日本的場外交易市場規(guī)模不甚龐大，提供相同服務(wù)的兩個交易所甚至可以合并成一個交易所，但健全的對手方清算機制(central counterparty clearing)將會帶來更大的收益。

殊途同歸，東京金融交易所似乎有著相同的理念。東京金融交易所的執(zhí)行官中島正之(Masayuki Nakajima)說，盡管與東京證券交易所沒有正式的書面協(xié)議，但有一個可能或許是東京金融交易所提供利率互換合約的場外交易清算機制，而同時東京證券交易所持有信用違約掉期(Credit Default Swap，CDS)。

東京工業(yè)品交易所商業(yè)規(guī)劃部門主管光洋小野里(Mitsuhiro Onosato)說，在芝加哥商品交易集團成功的商品清算機制市場運作的鼓勵之下，東京工業(yè)品交易所也正在檢測搭建場外交易清算公司的可行性。

技術(shù)是王道

對一個交易所而言，優(yōu)良的科技很可能就是交易競賽的決定因素。為什么大阪證券交易所比日本其他的交易所能夠取得更大的成績？原因之一就是大阪證券交易所聽取客戶的意見，推行區(qū)間服務(wù)、終止交易服務(wù)和主機托管服務(wù)等。

大阪證券交易所顯然并不滿足于已經(jīng)擁有的榮耀，并且已經(jīng)與納斯達(dá)克OMX（NASDAQ OMX）達(dá)成一筆交易，于2011年夏季開始對交易平臺進行全面升級。目前，其他的一些交易所已經(jīng)在技術(shù)層面進入升級階段。

在去年10月份，東京證券交易所引入了一種新的期權(quán)交易平臺——Tdex+，并且決定在未來的幾個月將期貨交易引進到這種交易平臺中。

在2005年，東京金融交易所與倫敦國際金融期貨市場敲定一項交易，從而獲得了使用LIFFE交易平臺的許可證。而今，東京金融交易所欲在2013年對其進行技術(shù)升級。中島正之說：“目前，東金所正處于篩選提供新系統(tǒng)的公司的進程中?！?/p>

商品部門同樣面臨相似的問題，各大交易所最終不得不正視各自的技術(shù)弊端，這在福爾米爾看來是早就應(yīng)該發(fā)生的事。在過去的一段時間里，他們持續(xù)使用陳舊的交易模式，例如阻止所有直接的市場進入指令I(lǐng)tayose系統(tǒng)。

在2009年5月，東京工業(yè)品交易所最終啟動了納斯達(dá)克OMX新交易系統(tǒng)，從而將跌停板措施(circuit breakers)和主機托管機制引入到交易平臺。

東京谷物交易所后知后覺，不過最終也意識到核心技術(shù)的優(yōu)勢所在，并與東京工業(yè)品交易所達(dá)成協(xié)議，擬定從2011年1月起共享納斯達(dá)克OMX交易清算平臺。

福爾米爾說：“技術(shù)升級顯示出這些交易所最終意識到，正是他們自身的技術(shù)劣勢妨礙了他們的發(fā)展。長久以來，這些交易所的領(lǐng)導(dǎo)人都未能意識到技術(shù)的重要性，只是不明白卓越的技術(shù)不單能夠引入更多的國外投資者投資于本國市場，而且能夠健全國內(nèi)市場，使得國內(nèi)市場更加成功。”

李·諾貝爾說：“這些措施已經(jīng)取得了豐碩的成果，在過去的四年里，大量的貿(mào)易公司和做市商的涌入就是一個積極信號，并且體現(xiàn)出當(dāng)下的市場前途更加光明?！?/p>

在福爾希爾看來，這些交易所為技術(shù)升級所付出的努力有目共睹，其中，東京工業(yè)品交易所或許取得了最大的突破。他說，東京工業(yè)品交易所已經(jīng)采取了滿足于長期需求的行動，進行了合理定位，從而能夠更好地吸引國際投資者。

歡迎國際投資者

從海外尋求交易量的方式之一便是建立遠(yuǎn)程會員計劃，此項計劃已被大阪證券交易所、東京證券交易所、東京工業(yè)品交易所和東京證券交易所所采納，他們允許那些在日本沒有工作室的投資者成為其會員。

每項計劃都有所不同。在東京證券交易所，會員公司必須在日本擁有實體關(guān)系，包括指定的結(jié)算參與者和常駐代表等。

而對于東京金融交易所而言，其遠(yuǎn)程會員只被允許交易三月歐洲日元期貨和期權(quán)。

從這部分來說，東京工業(yè)品交易所期望通過尋求海外管理者提供國際性直接市場準(zhǔn)入機制的支持對其升級技術(shù)進行資本化處理。

一些國際公司充分利用了這項新服務(wù)。福爾希爾說，盡管當(dāng)下日本還有大量的問題沒有解決，但現(xiàn)在來看，依然能夠在日本發(fā)現(xiàn)大量的外國公司。正如他所說的那樣：“當(dāng)那些高頻交易員問我現(xiàn)在是不是涉足日本市場的最佳時機時，我回答說，幾乎可以肯定。”

福爾希爾說：“盡管日本正在取得長足進步，但它依然需要解決國際遠(yuǎn)程會員的稅制問題。需要指出的是，在日本擁有貿(mào)易基礎(chǔ)設(shè)施的任何公司都必須繳納稅費，并且其稅率水平比起其他國家來說明顯要高?！?/p>

一名新加坡期貨代銷商主管說：“稅費已經(jīng)很復(fù)雜了，尤其是在日本。有誰愿意費盡心思與日本衍生品交易所取得密切聯(lián)系之后，卻又遭到日本稅務(wù)局不近人情的打擊呢？”

東京證券交易所早已致力于解決這個問題。在今年的早些時候，東證所與日本國稅廳(National Tax Agency)達(dá)成協(xié)議，在這里，沒有席位的海外投資者的權(quán)益將會得到有效保障，他們的每筆交易都會享受日本永久證券稅40％的減免優(yōu)惠。

但我們不清楚其他交易所是否向其遠(yuǎn)程會員提供類似的優(yōu)惠協(xié)定。福爾希爾說日本期貨行業(yè)協(xié)會正在組建工作組與那些管理者共同追蹤解決這個問題。

倫敦流動性的熱線

盡管國際交易在日本困擾重重，但在倫敦就大不一樣了。紐約證券交易所倫敦國際金融期貨市場打算在今年第四季度發(fā)行東證指數(shù)期貨，這將是東京證券交易所相應(yīng)合約的完全替代品，兩家交易所都希望從中獲益。

如果東證期貨在倫敦國際金融期貨市場成功上市，就會使得這份合約的交易時間由現(xiàn)在的7個小時延長至19.5個小時，當(dāng)倫敦的交易市場休市后，投資者就會轉(zhuǎn)向日本交易市場。

倫敦國際金融期貨市場證券衍生品業(yè)務(wù)主管喬納森·西蒙(Jonathan Seymour)說，這個新產(chǎn)品會是交易所現(xiàn)存指數(shù)期貨和期權(quán)的有效補充，同時也能滿足與此指數(shù)相關(guān)的客戶的需求。

西蒙說：“東證指數(shù)是非常重要的國際基準(zhǔn)產(chǎn)品，這在與日本證券頭寸相關(guān)的各大國際機構(gòu)中廣泛使用，這些機構(gòu)大部分來自于歐洲，我們上市的東證指數(shù)合約將會按照歐美交易時間進行交易?！?/p>

一個國家，七家交易所

選擇通常是極具競爭的驅(qū)動力。然而在日本，這很可能阻礙了衍生品交易的發(fā)展。就一個中等規(guī)模的市場而言，日本卻有七家交易所，這個數(shù)據(jù)顯然超出了人們的想象。

李·諾貝爾說：“對日本交易公司而言，其效益無非是增加了交易成本，設(shè)置了準(zhǔn)入屏障。很難想象，當(dāng)世界各地政府和監(jiān)管部門通過決議，允許各交易所上市所有類型的金融產(chǎn)品，甚至于允許合并或并購時，日本何以不為所動呢？”

結(jié)果，當(dāng)一家公司有興趣進行交易時，所面臨的問題卻是日本長期和短期的利率合約以及流動性最強的證券指數(shù)產(chǎn)品竟然與三家交易所有關(guān)。這就意味著這家公司需要承擔(dān)相當(dāng)于平時三倍的努力，尋找更多的經(jīng)紀(jì)人，因為大多數(shù)經(jīng)紀(jì)人并不是在每家交易所都有業(yè)務(wù)，此外還有建立起更廣的關(guān)系網(wǎng)，如此等等，甚是繁瑣。

李·諾貝爾總結(jié)說：“在日本進行交易，其代價是昂貴的。不但包括了更高的交易和執(zhí)行成本，還包括參與者避開這個瑣碎繁雜的交易所高昂的機會成本?！?/p>

然而，盡管日本商品期貨行業(yè)協(xié)會(the Commodity Futures Industry Association)在2009年2月聲稱東京谷物交易所和東京工業(yè)品交易所應(yīng)當(dāng)合并，但日本各大交易所依然一如既往，堅定地拒絕合并。由期貨行業(yè)協(xié)會發(fā)起的有關(guān)調(diào)查顯示，80％的經(jīng)紀(jì)人都贊同合并，但東京谷物交易所否認(rèn)了這一觀點。

東京一家日本交易公司的分析師說，像東京谷物交易所這樣頑固的觀念，主要源自于其所有制結(jié)構(gòu)。

清算問題

正當(dāng)稅費機制妨礙更大的國際玩家涉足日本衍生品市場時，在商品交易部門還有一些其他獨特的問題。

這或許并不稀奇，因為直到現(xiàn)在，日本依然是一個典型的立足于國內(nèi)的市場，其商品交易所并沒有有效吸引國際投資者的關(guān)注。匯豐銀行期貨業(yè)務(wù)銷售和發(fā)展部主管艾曼紐·法爾(Emmanuel Faure)說，事實上，這些產(chǎn)品并不是給國際客戶設(shè)計的，并且這個問題已被大量的商品交易所過分復(fù)雜化。

例如，東京谷物交易所和關(guān)西商品交易所就有著相似的產(chǎn)品系列，此外，大多數(shù)商品如糖、絲綢、咖啡和大豆都能夠以更高的流動性在世界各地交易所廣泛交易。

福爾希爾高度關(guān)注另一個問題：他稱之為“極度需求”升級日本商品結(jié)算公司(JCCH)。

2009年2月，日本期貨行業(yè)協(xié)會就此問題發(fā)布報告，聲稱緊急行動應(yīng)當(dāng)包括四個領(lǐng)域：風(fēng)險管理、IT基礎(chǔ)設(shè)施、統(tǒng)籌管理和新商業(yè)計劃。李·諾貝爾說：“日本商品結(jié)算公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國際標(biāo)準(zhǔn)，如果考慮到服務(wù)市場參與者的能力，那么差距就更加明顯了?！?/p>

交易協(xié)會甚至說考慮到日本商品結(jié)算公司歷來的處事方法，更為激進的方案都有可能被采納。

日本期貨行業(yè)協(xié)會公布的報告中這樣寫道：即便我們認(rèn)為當(dāng)前的日本迫切需要變革，但很難寄望現(xiàn)存的清算公司能夠合理應(yīng)對這些變革，因為日本現(xiàn)存的結(jié)構(gòu)和商品期貨行業(yè)當(dāng)下的金融處境嚴(yán)重影響了他們的決策，致使頑固不化、憂心忡忡。

有人建議說，東京工業(yè)品交易所身為最大的商品交易所，應(yīng)當(dāng)主管清算公司業(yè)務(wù)。然而，一個更為激進的建議則是：建立一個單一的總攬金融和商品衍生品業(yè)務(wù)的清算公司。

此外，日本期貨行業(yè)協(xié)會公布的報告還指出：從國際范圍來看，人們普遍認(rèn)為有必要以更好的方式管理投資客戶的結(jié)算資金和保證金，并且提高市場透明度，從而有效衡量各個清算參與者的風(fēng)險水平以及對沖頭寸和套利機會。

李·諾貝爾說，組建一個單一的復(fù)合資產(chǎn)清算公司將會大大促進日本市場的發(fā)展。他堅信，如果日本只有一家交易所將會獲得巨大利益。

法爾也同意這樣的觀點：“任何能夠降低交易成本，使得交易更為簡便的事情，對客戶收益來說都是件好事。如果他們能夠合并清算公司，至少能夠維持保證金池的穩(wěn)定。”

一息尚存

眾所周知，盡管中國經(jīng)濟增長迅猛，步步緊逼，但日本依然是世界第二大經(jīng)濟體。因而，日本理所當(dāng)然期望其衍生品市場應(yīng)當(dāng)引領(lǐng)世界。然而，這個想法太天真了。

事實上，正當(dāng)諸如中國和印度等區(qū)域超級大國興起的時候，日本卻身處趨勢下行的危機。

法爾說：“年復(fù)一年，日本年年僅僅投資于亞洲。最近幾年其他各大市場陸續(xù)開放，而且，現(xiàn)如今看來這些開放市場似乎更有潛力?！?/p>

福爾希爾總結(jié)說：“多年以前，日本就已經(jīng)豪居亞洲金融中心，但是由于其交易所自身在諸多問題上不夠活躍，致使日本已經(jīng)落后了?！?/p>

但有些市場參與者并不認(rèn)為日本已經(jīng)徹底落敗，正如法爾所說：“我并不認(rèn)為日本市場是一灘死水?！?/p>

李·諾貝爾強調(diào)，日本依然是國際上極富競爭力的交易市場，并且具備東山再起，再度引領(lǐng)世界的一切因素?，F(xiàn)在可能是日本最后一次回歸頂峰、重回亞太地區(qū)主導(dǎo)市場的機會。日本正在與風(fēng)險并行，其結(jié)果可能是其他區(qū)域交易所發(fā)展壯大，而自己卻越陷越深，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。即便如此，我們需要明確的是，日本的問題更多來自于文化風(fēng)俗和國內(nèi)政策，而非缺乏真正的專家策略和基礎(chǔ)設(shè)施。

（本文編譯自2010年6月《FOW》）