⊙記者 郭成林○編輯 全澤源

“對(duì)于券商直投，我主要關(guān)注兩點(diǎn)：第一是券商內(nèi)投行、研究、及直投三部門(mén)間潛在的利益沖突；第二是直投業(yè)務(wù)怎樣做得更長(zhǎng)久?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)吳國(guó)俊在2010“金融資”中國(guó)股權(quán)投資論壇上強(qiáng)調(diào)。

券商直投“異軍突起”

毋庸諱言，去年創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)啟將券商直投——這一國(guó)內(nèi)PE界的新生力軍推向了鎂光燈前。

統(tǒng)計(jì)顯示，自中金、中信于2007年9月首批獲直投試點(diǎn)至今，已有16家券商獲得直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格；若從業(yè)務(wù)量上看，去年至今年四月底，券商直投參與IPO的案例數(shù)已達(dá)22例，披露總投資額達(dá)4.29億。

由此，分析人士評(píng)論，直投業(yè)務(wù)的快速上馬，將革新券商以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主、靠天吃飯的既有盈利模式，使高端投行業(yè)務(wù)有了更大的價(jià)值實(shí)現(xiàn)空間，不少券商甚至形成了“保薦+直投+財(cái)務(wù)顧問(wèn)”的垂直業(yè)務(wù)鏈，在創(chuàng)業(yè)板中涌現(xiàn)巨大市場(chǎng)空間。

“海通現(xiàn)在是30億的規(guī)模，成立至今也有一年半了。這期間我們投資了近11家企業(yè)，其中兩家已在創(chuàng)業(yè)板上市。” 海通開(kāi)元董事長(zhǎng)張賽美表示。

“國(guó)信去年投了13家，今年5家。去年有4個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)上市，我們?cè)幸惶焓?家同時(shí)上市?！眹?guó)信弘盛副總經(jīng)理龍涌介紹道。

以國(guó)信弘盛為例，該公司不僅是行業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)量最大的巨頭，其盈利模式亦最具代表性。2009年6月，國(guó)信弘盛對(duì)三川水表增資200萬(wàn)股，增資價(jià)為3.9元/股。 此前，其同樣通過(guò)增資方式分別持有、、700萬(wàn)股、380萬(wàn)股、300萬(wàn)股，增資價(jià)分別為2.68元、2.8元、4元。 同時(shí)，國(guó)信的投資時(shí)點(diǎn)一般不超過(guò)上市前2年，入股PE在10倍左右(但考慮上市后的則投資成本大增，PE可達(dá)15倍)，可謂標(biāo)準(zhǔn)的PRE-IPO。

貼近市場(chǎng)鑄就PRE-IPO競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

“我們主要是依托中小板、創(chuàng)業(yè)板的項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)，與投行密切合作?！饼堄刻龟?，“說(shuō)白了，目前我們既不算PE、也不算VC，我們直投就是看能不能上市，能上就投。因此我們與PE/VC沒(méi)有太多競(jìng)爭(zhēng)?！?/p>

同時(shí)，資本管理公司的總經(jīng)理陳友新更理論化地概括了券商直投的盈利模式：“目前我們的利潤(rùn)來(lái)源于兩類(lèi)，一是PE差，即企業(yè)IPO前后的估值差距，這在創(chuàng)業(yè)板尤其明顯，亦是我們的盈利根本。二源于發(fā)掘企業(yè)的成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值，這塊利潤(rùn)前期VC會(huì)做，但對(duì)我們而言只是嘗試性的，是未來(lái)的努力方向?！?/p>

“我們預(yù)計(jì)，未來(lái)5年內(nèi)第一類(lèi)利潤(rùn)應(yīng)還占主要地位，所以我們工作的重點(diǎn)還是在于能不能上市？若能我們就會(huì)投?！标愑研伦詈笠蔡寡?。

眼下，市場(chǎng)普遍詬病券商直投高度依賴(lài)投行、依賴(lài)保薦制度形成的競(jìng)爭(zhēng)力博取IPO暴利。但也應(yīng)看到，目前證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)券商經(jīng)營(yíng)直投的資金僅為凈資本的15%，業(yè)務(wù)僅為PRE-IPO，這在規(guī)模及業(yè)務(wù)模式上限制了券商直投的發(fā)展，故其與傳統(tǒng)VC/PE并不可簡(jiǎn)單對(duì)比。

另一方面，券商作為最貼近、了解資本市場(chǎng)的群體，其直投部門(mén)在境內(nèi)PRE-IPO這一細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位也是市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。

“不同背景的投資機(jī)構(gòu)，各有自己特長(zhǎng)及細(xì)分市場(chǎng)”海通開(kāi)元董事長(zhǎng)張賽美舉例道，“像我們的特長(zhǎng)就是要‘發(fā)掘’企業(yè)，幫助其上市。在這過(guò)程中因?yàn)閷?duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)游戲規(guī)則非常清楚，對(duì)哪些公司能夠在資本市場(chǎng)走得遠(yuǎn)也比較清楚，這形成了我們的核心競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然我們也會(huì)向早期型VC看齊，但是有一個(gè)過(guò)程?！?/p>

兩大“憂思”求解長(zhǎng)期盈利模式

但與此同時(shí)，市場(chǎng)客觀的憂慮之聲仍然值得券商直投深思。“對(duì)于行業(yè)發(fā)展，我主要關(guān)注兩點(diǎn)：一是券商內(nèi)投行、研究、及直投三部門(mén)間潛在的利益沖突；二是直投業(yè)務(wù)怎么樣做得更長(zhǎng)久?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)吳國(guó)俊如此表示。

對(duì)于第二點(diǎn)，吳國(guó)俊進(jìn)一步詳述了自己的憂慮：“歷史上也曾有過(guò)直投，最后卻被叫停。如果市場(chǎng)持續(xù)走熊，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將受重大沖擊，導(dǎo)致直投的資金鏈緊繃；同時(shí)項(xiàng)目上市進(jìn)程被迫放緩，投資回報(bào)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，將進(jìn)一步惡化直投的資金狀況?！?/p>

回查資料，上世紀(jì)90年代，確有不少券商通過(guò)各種方式進(jìn)入實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域，如南方證券曾巨資參與海南的炒作，其后因形成大量不良資產(chǎn)被清理整頓，證監(jiān)會(huì)由此對(duì)券商投資方向作出了嚴(yán)格限定。

兩年半之前，證監(jiān)會(huì)再次開(kāi)閘直投業(yè)務(wù)，其要求不僅嚴(yán)格許多，且專(zhuān)注自有資金于PRE-IPO業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)小收益高，實(shí)際上相當(dāng)于為券商向PE延伸預(yù)留了緩沖帶。

“現(xiàn)在自有資金時(shí)代，券商直投靠投行靠平臺(tái)；未來(lái)資產(chǎn)管理時(shí)代，還是要靠業(yè)績(jī)靠品牌。”張賽美表示，“目前，投行資源確實(shí)較有用，但是我們依舊堅(jiān)持獨(dú)立運(yùn)作、獨(dú)立開(kāi)發(fā)，要把這個(gè)投資團(tuán)隊(duì)鍛煉出來(lái)。培養(yǎng)一個(gè)市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化的團(tuán)隊(duì)才能長(zhǎng)期生存?！?/p>

另外，談及券商直投，還有一個(gè)頗為有趣的現(xiàn)象是，無(wú)論同業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)、抑或直投與PE/VC間競(jìng)爭(zhēng)都呈現(xiàn)出“攜手合作”的格局。

如網(wǎng)的IPO，保薦人是，而股東中沒(méi)有中金佳成身影，卻有海通開(kāi)元的投資。這也是國(guó)內(nèi)首單保薦與直投并非同一家券商的IPO項(xiàng)目。對(duì)此，參與對(duì)話的多位券商直投老總都表示如此“合作”是大趨勢(shì)。