⊙記者 郭成林○編輯 全澤源

“對于券商直投，我主要關(guān)注兩點：第一是券商內(nèi)投行、研究、及直投三部門間潛在的利益沖突；第二是直投業(yè)務(wù)怎樣做得更長久?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)中國金融研究院副院長吳國俊在2010“金融資”中國股權(quán)投資論壇上強調(diào)。

券商直投“異軍突起”

毋庸諱言，去年創(chuàng)業(yè)板的開啟將券商直投——這一國內(nèi)PE界的新生力軍推向了鎂光燈前。

統(tǒng)計顯示，自中金、中信于2007年9月首批獲直投試點至今，已有16家券商獲得直投業(yè)務(wù)試點資格；若從業(yè)務(wù)量上看，去年至今年四月底，券商直投參與IPO的案例數(shù)已達22例，披露總投資額達4.29億。

由此，分析人士評論，直投業(yè)務(wù)的快速上馬，將革新券商以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為主、靠天吃飯的既有盈利模式，使高端投行業(yè)務(wù)有了更大的價值實現(xiàn)空間，不少券商甚至形成了“保薦+直投+財務(wù)顧問”的垂直業(yè)務(wù)鏈，在創(chuàng)業(yè)板中涌現(xiàn)巨大市場空間。

“海通現(xiàn)在是30億的規(guī)模，成立至今也有一年半了。這期間我們投資了近11家企業(yè)，其中兩家已在創(chuàng)業(yè)板上市?！?海通開元董事長張賽美表示。

“國信去年投了13家，今年5家。去年有4個項目實現(xiàn)上市，我們曾有一天是3家同時上市?！眹藕胧⒏笨偨?jīng)理龍涌介紹道。

以國信弘盛為例，該公司不僅是行業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)量最大的巨頭，其盈利模式亦最具代表性。2009年6月，國信弘盛對三川水表增資200萬股，增資價為3.9元/股。 此前，其同樣通過增資方式分別持有、、700萬股、380萬股、300萬股，增資價分別為2.68元、2.8元、4元。 同時，國信的投資時點一般不超過上市前2年，入股PE在10倍左右(但考慮上市后的則投資成本大增，PE可達15倍)，可謂標準的PRE-IPO。

貼近市場鑄就PRE-IPO競爭優(yōu)勢

“我們主要是依托中小板、創(chuàng)業(yè)板的項目優(yōu)勢，與投行密切合作?！饼堄刻龟?，“說白了，目前我們既不算PE、也不算VC，我們直投就是看能不能上市，能上就投。因此我們與PE/VC沒有太多競爭?！?/p>

同時，資本管理公司的總經(jīng)理陳友新更理論化地概括了券商直投的盈利模式：“目前我們的利潤來源于兩類，一是PE差，即企業(yè)IPO前后的估值差距，這在創(chuàng)業(yè)板尤其明顯，亦是我們的盈利根本。二源于發(fā)掘企業(yè)的成長性價值，這塊利潤前期VC會做，但對我們而言只是嘗試性的，是未來的努力方向?！?/p>

“我們預(yù)計，未來5年內(nèi)第一類利潤應(yīng)還占主要地位，所以我們工作的重點還是在于能不能上市？若能我們就會投?！标愑研伦詈笠蔡寡浴?/p>

眼下，市場普遍詬病券商直投高度依賴投行、依賴保薦制度形成的競爭力博取IPO暴利。但也應(yīng)看到，目前證監(jiān)會批準券商經(jīng)營直投的資金僅為凈資本的15%，業(yè)務(wù)僅為PRE-IPO，這在規(guī)模及業(yè)務(wù)模式上限制了券商直投的發(fā)展，故其與傳統(tǒng)VC/PE并不可簡單對比。

另一方面，券商作為最貼近、了解資本市場的群體，其直投部門在境內(nèi)PRE-IPO這一細分領(lǐng)域內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位也是市場化競爭的結(jié)果。

“不同背景的投資機構(gòu)，各有自己特長及細分市場”海通開元董事長張賽美舉例道，“像我們的特長就是要‘發(fā)掘’企業(yè)，幫助其上市。在這過程中因為對國內(nèi)資本市場游戲規(guī)則非常清楚，對哪些公司能夠在資本市場走得遠也比較清楚，這形成了我們的核心競爭力。當然我們也會向早期型VC看齊，但是有一個過程?！?/p>

兩大“憂思”求解長期盈利模式

但與此同時，市場客觀的憂慮之聲仍然值得券商直投深思?！皩τ谛袠I(yè)發(fā)展，我主要關(guān)注兩點：一是券商內(nèi)投行、研究、及直投三部門間潛在的利益沖突；二是直投業(yè)務(wù)怎么樣做得更長久?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)中國金融研究院副院長吳國俊如此表示。

對于第二點，吳國俊進一步詳述了自己的憂慮：“歷史上也曾有過直投，最后卻被叫停。如果市場持續(xù)走熊，券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)將受重大沖擊，導(dǎo)致直投的資金鏈緊繃；同時項目上市進程被迫放緩，投資回報無法實現(xiàn)，將進一步惡化直投的資金狀況?！?/p>

回查資料，上世紀90年代，確有不少券商通過各種方式進入實業(yè)投資領(lǐng)域，如南方證券曾巨資參與海南的炒作，其后因形成大量不良資產(chǎn)被清理整頓，證監(jiān)會由此對券商投資方向作出了嚴格限定。

兩年半之前，證監(jiān)會再次開閘直投業(yè)務(wù)，其要求不僅嚴格許多，且專注自有資金于PRE-IPO業(yè)務(wù)，風(fēng)險小收益高，實際上相當于為券商向PE延伸預(yù)留了緩沖帶。

“現(xiàn)在自有資金時代，券商直投靠投行靠平臺；未來資產(chǎn)管理時代，還是要靠業(yè)績靠品牌?！睆堎惷辣硎荆澳壳?，投行資源確實較有用，但是我們依舊堅持獨立運作、獨立開發(fā)，要把這個投資團隊鍛煉出來。培養(yǎng)一個市場化、專業(yè)化的團隊才能長期生存?！?/p>

另外，談及券商直投，還有一個頗為有趣的現(xiàn)象是，無論同業(yè)間競爭、抑或直投與PE/VC間競爭都呈現(xiàn)出“攜手合作”的格局。

如網(wǎng)的IPO，保薦人是，而股東中沒有中金佳成身影，卻有海通開元的投資。這也是國內(nèi)首單保薦與直投并非同一家券商的IPO項目。對此，參與對話的多位券商直投老總都表示如此“合作”是大趨勢。