截至4月30日，2009年報(bào)及今年一季報(bào)披露告一段落。宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)在一季度表現(xiàn)良好所帶來的經(jīng)濟(jì)趨熱及通脹預(yù)期擔(dān)心、政策真空構(gòu)成了判斷市場的出發(fā)點(diǎn)，但上市公司業(yè)績高于預(yù)期也是現(xiàn)實(shí)。不過，湘財(cái)證券昨日發(fā)布研報(bào)表示，一季度上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)并不樂觀，今年的盈利預(yù)測將存在房產(chǎn)調(diào)控、成本上升等不確定因素。接下來可從業(yè)績分化中尋找投資機(jī)會，建議超配金融服務(wù)業(yè)，標(biāo)配傳媒、黃金、農(nóng)林牧漁、食品飲料、商業(yè)零售和電子元器件行業(yè)。

一季度凈利潤同比增長63.8%

從已經(jīng)披露的上市公司最新年報(bào)和一季報(bào)來看，按照可比公司口徑，2009年A股上市公司凈利潤同比增長25.6%，其中非金融類公司凈利潤同比增長26.5%；2010年一季度凈利潤同比增長63.8%，其中非金融類同比增長99.7%(見右圖).

其中，2009年年報(bào)顯示，同比增速超過100%的行業(yè)包括公用事業(yè)、化工、信息設(shè)備；同比凈利潤下降的行業(yè)包括采掘和黑色金屬。其中公用事業(yè)全行業(yè)整體扭虧，但電子元器件行業(yè)虧損小幅下降。從具體行業(yè)來看，全部上市公司凈利潤總額最大的仍然是金融服務(wù)，份額繼續(xù)保持增長。上游行業(yè)中，有色金屬、金融服務(wù)、有色金屬、化工、采掘等行業(yè)利潤貢獻(xiàn)持續(xù)提升，而建筑建材、房地產(chǎn)等行業(yè)的利潤貢獻(xiàn)有所下降。中下游行業(yè)中，交通運(yùn)輸、交運(yùn)設(shè)備、電子元器件等行業(yè)利潤貢獻(xiàn)有所提升。

2010年一季度同比增速超過150%的行業(yè)包括綜合、交通運(yùn)輸、交運(yùn)設(shè)備和輕工制造；環(huán)比上漲居前的行業(yè)有電子元器件、交通運(yùn)輸、信息服務(wù)、化工、有色金屬等行業(yè)。

業(yè)績可持續(xù)性有隱憂

湘財(cái)證券分析認(rèn)為，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，去年和今年一季度業(yè)績改善主要源于收入增長、費(fèi)用減少。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和需求的有效放大是這種增長模式的前提，而成本的控制和轉(zhuǎn)嫁能力則是中游行業(yè)能否持續(xù)增長的主要因素。目前成本大幅上升，未來盈利能力可能面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。

從所處行業(yè)看，公用事業(yè)主要由于2008年的低基數(shù)、合同煤價(jià)較低、電量上升及水價(jià)電價(jià)影響，主要火電發(fā)電商去年業(yè)績同比上升超過100%，但今年增長可持續(xù)性較差。

交通運(yùn)輸業(yè)主要是受航空、航運(yùn)推動，但油價(jià)上漲是潛在盈利增長風(fēng)險(xiǎn)。交運(yùn)設(shè)備行業(yè)盈利也由于銷量爆發(fā)式增長保持了較高的增速。

從營業(yè)收入增長看，交運(yùn)、生物醫(yī)藥、百貨零售業(yè)景氣趨勢可能繼續(xù)向好；而機(jī)械、建筑建材、電力設(shè)備庫存高企，收入環(huán)比下滑。此外，交運(yùn)設(shè)備行業(yè)盈利能力處于歷史最高水平，在成本趨于上升下，未來盈利能力面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)較大。

一季度或是盈利能力高點(diǎn)

湘財(cái)證券表示，預(yù)計(jì)4月份開始的盈利預(yù)測下調(diào)將在二季度成為趨勢，今年全年上市公司實(shí)現(xiàn)25%左右業(yè)績增長概率較大。但從環(huán)比看一季度財(cái)務(wù)指標(biāo)并不樂觀，增速仍屬正常水平：一季度A股整體凈資產(chǎn)收益率(ROE)環(huán)比上升主要來自銷售利潤率的環(huán)比回升，主要是由于去年四季度季節(jié)性因素導(dǎo)致的低基數(shù)影響。剔除金融、石油、石化、電力后，ROE環(huán)比改善停滯主要由于周轉(zhuǎn)速度環(huán)比下降，銷售利潤率環(huán)比上升導(dǎo)致；而銷售利潤率的環(huán)比上升主要來自毛利率上升，同時(shí)三大費(fèi)用率小幅下降，而其他費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定；一季度剔除金融、石油、石化、電力后A股公司的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量同比大幅負(fù)增長121%，一季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流為負(fù)。

從宏觀角度判斷，湘財(cái)證券認(rèn)為，一季度GDP是年內(nèi)高點(diǎn)，后續(xù)需求增速將會回落。一季度A股整體ROE已處于歷史同期高位，后續(xù)盈利能力可能回落，一季度可能是上市公司盈利能力的高點(diǎn)。

樓市調(diào)控、成本上升是最大不確定因素

“業(yè)績不確定性最大的板塊將集中在房地產(chǎn)及投資相關(guān)的板塊?！毕尕?cái)證券認(rèn)為，房地產(chǎn)屬于關(guān)聯(lián)度很大的行業(yè)，據(jù)萬科的統(tǒng)計(jì)涉及60多個(gè)行業(yè)，進(jìn)而會逐步影響正對上市公司業(yè)績呈現(xiàn)正貢獻(xiàn)的營業(yè)收入的增長，加大市場運(yùn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

湘財(cái)證券認(rèn)為，管理層對地產(chǎn)的調(diào)控主要在于抑制投機(jī)性需求，而且大多調(diào)控性政策具有暫行性，暫時(shí)性的政策不會改變行業(yè)發(fā)展的基本趨勢。“我們傾向于管理層對地產(chǎn)調(diào)控不是在于打壓房價(jià)，而是維護(hù)房價(jià)平穩(wěn)，在社會輿論、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和地產(chǎn)商預(yù)期間取得平衡?！?/p>

而成本上升也形成不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。不僅原材料也包括用工成本，今年以來都出現(xiàn)大幅上升，逐步成為影響業(yè)績的主要變量。今年以來國際原油、有色金屬、鐵礦石價(jià)格，甚至多個(gè)省份均上調(diào)最低基本工資，這些因素在未來將成為影響業(yè)績的主要因素。

自去年第三季度開始，營業(yè)成本開始對利潤同比增速呈現(xiàn)負(fù)面拖累作用，湘財(cái)證券表示，這一效應(yīng)將影響全年。

需求的不確定性，原材料成本的上漲和員工薪酬水平的上升將成為今年乃至未來上市公司業(yè)績的三個(gè)關(guān)鍵性因素，短期影響將主要表現(xiàn)為對經(jīng)濟(jì)增長乃至上市公司業(yè)績貢獻(xiàn)較大的工業(yè)景氣的變化，長期影響將主要體現(xiàn)為對整體行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)的影響。

從國外經(jīng)驗(yàn)來看，在員工薪酬或勞動力成本逐步上升的階段，服務(wù)業(yè)利潤占比有望呈現(xiàn)較快提升。從投資機(jī)會角度，湘財(cái)證券建議關(guān)注消費(fèi)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，包括商業(yè)、日用品、汽車及配件、家電、節(jié)能環(huán)保、信息服務(wù)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、現(xiàn)代會展業(yè)、中介服務(wù)業(yè)等行業(yè)。

行業(yè)配置建議

經(jīng)過二季度以來的快速調(diào)整，市場對經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂在一定程度上被釋放出來，在房地產(chǎn)政策利空和盈利調(diào)降風(fēng)險(xiǎn)釋放后，將出現(xiàn)估值回升。而且，PPI的連續(xù)上升以及成本轉(zhuǎn)嫁能力的羸弱，使得中游產(chǎn)業(yè)的利潤將可能受到大大的擠壓，這個(gè)也是促使股價(jià)回落的內(nèi)在核心邏輯。但當(dāng)過度悲觀的預(yù)期甚至恐慌的情緒已經(jīng)形成，同時(shí)也說明了市場上做空的動能或許已經(jīng)趨于衰竭，而這個(gè)時(shí)候則往往是市場底部形成的過程。鑒于市場連續(xù)2個(gè)月的強(qiáng)勢修正，使得市場的投資價(jià)值再度得以凸顯。

振蕩期間逢低提升倉位

根據(jù)一季報(bào)基金持倉數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，主動投資偏股型基金一季末平均股票倉位為77.86%，較上季末降低3.01個(gè)百分點(diǎn)。封閉式基金平均倉位71%，較上季末降低5.72個(gè)百分點(diǎn)，封閉式基金倉位降幅較大與年度大比例分紅有關(guān)。股票型和混和型基金的平均倉位分別為83.8%和72.42%，較上季末降低3.58和2.26個(gè)百分點(diǎn)。

市場結(jié)構(gòu)性估值差異仍然較大，整體估值水平合理。我們預(yù)計(jì)5-6月份上證綜指核心波動區(qū)間為2550-3150點(diǎn)。在房地產(chǎn)政策超預(yù)期、“歐盟五國PIIGS”政府財(cái)政問題對國際市場構(gòu)成較大壓力、業(yè)績?nèi)跤陬A(yù)期的市場環(huán)境下，股指將反復(fù)探底，并醞釀風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

我們認(rèn)為就目前的市場估值水平而言，權(quán)重股已重回經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的估值水平，建議繼續(xù)提高權(quán)重股持倉水平，降低概念股持倉水平。整體來看，目前股票型基金80%-85%的持倉水平較為合理。

行業(yè)配置趨向防御性

4月份A股市場結(jié)構(gòu)估值分化愈加明顯，滬深300指數(shù)振蕩下跌。一季末基金行業(yè)配置數(shù)據(jù)顯示，偏股型基金重點(diǎn)配置的行業(yè)有金融服務(wù)、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、食品飲料、商業(yè)貿(mào)易等，行業(yè)配置風(fēng)格傾向防御。5月—6月份建議超配金融、地產(chǎn)行業(yè)，標(biāo)配傳媒、黃金、農(nóng)林牧漁、食品飲料、商業(yè)零售和電子元器件行業(yè)。