農(nóng)行在7月完成首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)幾無(wú)懸念，但在目前低迷的市場(chǎng)之中，以什么價(jià)格發(fā)行仍存變數(shù)。

文/《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者 韓墨

低迷市況絲毫無(wú)礙農(nóng)行這只大盤(pán)股的上市進(jìn)程，啟動(dòng)路演指日可待。

6月9日，農(nóng)行如期通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核，并直接跳過(guò)反饋、修改、封卷的流程環(huán)節(jié)。6月13日上午，農(nóng)行拿到了證監(jiān)會(huì)的發(fā)行批文。發(fā)行批文的獲得，標(biāo)志著的行政審批程序全部完成，將正式步入IPO發(fā)行環(huán)節(jié)。

從臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)上市決議到開(kāi)始發(fā)行，農(nóng)行走完全程用時(shí)不足3個(gè)月。作為最后一家上市的國(guó)有商業(yè)銀行，農(nóng)行的上市有著標(biāo)志性意義，它表明中國(guó)耗時(shí)數(shù)年、以數(shù)萬(wàn)億元不良資產(chǎn)剝離換來(lái)的金融業(yè)改革，取得了階段性的成果。

按照既定的發(fā)行安排，農(nóng)行有可能在7月15日登陸A股，7月16日登陸H股。6月17日，農(nóng)行將為上市成功而啟動(dòng)巡回路演。

戰(zhàn)略配售或突破上限

為了減輕對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，農(nóng)行A股將重啟戰(zhàn)略配售機(jī)制，并且很可能突破證監(jiān)會(huì)對(duì)于戰(zhàn)略配售所規(guī)定的上限。

“的戰(zhàn)略配售比例會(huì)有一個(gè)突破?！币晃粎⑴c承銷的投行人士對(duì)記者表示。據(jù)了解，農(nóng)行所采用的方式與“工行模式”非常類似，戰(zhàn)略配售比例介于30%至40%之間。

重啟戰(zhàn)略配售，甚至要超額配售，主要鑒于當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)低迷市況，為了既完成巨量發(fā)售任務(wù)又減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的沖擊。

這是繼2007年6月IPO戰(zhàn)略配售后的第一單重啟之作。2007年3月，隨著股市火爆，為規(guī)范戰(zhàn)略配售中出現(xiàn)的種種不規(guī)范行為，增加二級(jí)市場(chǎng)股票供應(yīng)量，證監(jiān)會(huì)發(fā)文《關(guān)于戰(zhàn)略配售有關(guān)問(wèn)題的通知》(下稱《通知》)，對(duì)戰(zhàn)略配售進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。要求戰(zhàn)略配售的投資人不能超過(guò)20家，向戰(zhàn)略投資者配售股票的總量不能超過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的30%，并且戰(zhàn)略投資者應(yīng)為配售股票的實(shí)際持有人，此文出臺(tái)后，IPO戰(zhàn)略配售逐漸淡出。

但由于今年股市低迷，考慮到市場(chǎng)承受力，農(nóng)行成為繼工行、交行和中行之后，第四家進(jìn)行戰(zhàn)略配售的國(guó)有大行。

公開(kāi)資料顯示，2006年工行發(fā)行時(shí)，證監(jiān)會(huì)尚未出臺(tái)相關(guān)文件對(duì)戰(zhàn)略配售比例進(jìn)行限制。工行最終向A股戰(zhàn)略投資者定向配售57.69億股，占A股最終發(fā)行總額的38.59%。2007年證監(jiān)會(huì)的《通知》發(fā)布之后，上市的國(guó)有大行均遵循了戰(zhàn)略配售上限的規(guī)定：A股向14家戰(zhàn)略投資者定向配售12.86億股，占IPO發(fā)行數(shù)量的19.8%；向20家戰(zhàn)略投資者定向配售9.57億股，達(dá)到配售上限，即IPO發(fā)行數(shù)量的30%。

如果農(nóng)行全額行使A股發(fā)行的超額配售選擇權(quán)，發(fā)行數(shù)量將不超過(guò)255.71億股，戰(zhàn)略配售數(shù)量則在76.71~102.28億股之間。

為了確保投資人對(duì)新股的認(rèn)購(gòu)熱情，農(nóng)行在拿到發(fā)行批文之前，就已經(jīng)開(kāi)始在市場(chǎng)中進(jìn)行預(yù)路演，廣泛接觸各類投資者。農(nóng)行的一位部門(mén)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，近期工作的主要內(nèi)容就是跟隨領(lǐng)導(dǎo)見(jiàn)投資人，“跟隨預(yù)路演團(tuán)隊(duì)奔赴北京、上海、深圳和廣州，回答他們提出的具體業(yè)務(wù)問(wèn)題”。

定價(jià)博弈

根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站在6月4日公布的農(nóng)行招股書(shū)(申報(bào)稿)，在不行使超額配售選擇權(quán)的情況下，農(nóng)行A股的擬發(fā)行股數(shù)將不超過(guò)222.35億股；若全額行使A股超額配售權(quán)，擬發(fā)行股數(shù)將不超過(guò)255.71億股。

目前市場(chǎng)中流傳最廣的一種說(shuō)法是，農(nóng)行將以發(fā)行前1.8倍PB(市凈率)、發(fā)行后1.6倍PB的水平定價(jià)。多位接受記者采訪的分析師和投資人士認(rèn)為，這一水平定價(jià)大致符合市場(chǎng)預(yù)期。

招股書(shū)顯示，農(nóng)行2010年3月底的凈資產(chǎn)為3702.79億元，發(fā)行前總股數(shù)為2700億股，可測(cè)算出發(fā)行前每股凈資產(chǎn)約為1.37元。若按照發(fā)行前1.8倍PB定價(jià)，則農(nóng)行A股發(fā)行價(jià)約為2.47元，行使超額配售選擇權(quán)前后A股的籌資規(guī)模分別為548.88億元和631.23億元。

但這一定價(jià)水平未能得到農(nóng)行官方渠道的確認(rèn)。參加了近期農(nóng)行推介會(huì)的一位消息人士透露，農(nóng)行某高管在會(huì)上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者澄清，外界所稱的農(nóng)行定價(jià)區(qū)間并不準(zhǔn)確，并表示農(nóng)行目前并沒(méi)有確定詢價(jià)區(qū)間。

該人士說(shuō)，農(nóng)行內(nèi)部對(duì)于招股價(jià)肯定有一個(gè)底限，只是不會(huì)跟投資人攤牌，“無(wú)非就是一個(gè)討價(jià)還價(jià)的博弈過(guò)程”。

他同時(shí)指出，與其他國(guó)有銀行相比，農(nóng)行的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)均很明顯。

農(nóng)行的優(yōu)勢(shì)在于在全國(guó)有2.3萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，隨著國(guó)家城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的推進(jìn)和中西部大開(kāi)發(fā)的深入，農(nóng)行的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯。

而其劣勢(shì)在于，農(nóng)行本身是商業(yè)化的機(jī)構(gòu)，但服務(wù)“三農(nóng)”使其不得不承擔(dān)一定的政策性職能，必然會(huì)侵蝕一部分利潤(rùn)；另外，從中國(guó)金融發(fā)展的角度，必然需要一家強(qiáng)有力的服務(wù)于農(nóng)村金融的機(jī)構(gòu)，但是農(nóng)村信貸高成本、低回報(bào)的現(xiàn)狀在短期內(nèi)無(wú)法解決，更別說(shuō)未來(lái)可能出現(xiàn)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

意見(jiàn)分歧

據(jù)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者了解，對(duì)于農(nóng)行的投資價(jià)值，投資人中出現(xiàn)了較為明顯的意見(jiàn)分歧。

前述投行人士說(shuō)，在預(yù)路演環(huán)節(jié)農(nóng)行已經(jīng)面談很多投資人。農(nóng)行A股的戰(zhàn)略配售受到了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和大型央企的追捧，來(lái)自香港和中東地區(qū)的投資人也表現(xiàn)出濃厚興趣。對(duì)于2.5元左右的發(fā)行價(jià)格，這些投資人均認(rèn)為具有長(zhǎng)期的價(jià)值，并對(duì)農(nóng)行未來(lái)的成長(zhǎng)性予以認(rèn)可。但與此形成強(qiáng)烈對(duì)比的是，一部分股票型公募基金則對(duì)這一價(jià)格表示“難以接受”。

一位上海的基金經(jīng)理表示，農(nóng)行對(duì)投資人沒(méi)太大吸引力?！稗r(nóng)行資產(chǎn)質(zhì)量很一般，1.6倍PB的發(fā)行估值也不便宜。況且在未來(lái)的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我們對(duì)銀行股整個(gè)板塊都不看好”。

銀行業(yè)分析師佘敏華認(rèn)為，農(nóng)行按照1.6~1.8倍PB定價(jià)雖有其合理性，但是現(xiàn)在市場(chǎng)狀況不好，客觀上使得農(nóng)行的定價(jià)還需調(diào)低。據(jù)他了解，一些基金投資人認(rèn)為，即使農(nóng)行按照發(fā)行前1.5倍PB定價(jià)都偏貴。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者中出現(xiàn)的分歧意見(jiàn)，工銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳超分析說(shuō)，分歧產(chǎn)生的主要原因在于不同機(jī)構(gòu)投資者的投資視角有別。市場(chǎng)環(huán)境和排名考核的要求使得公募基金要在較短時(shí)間內(nèi)獲利，而保險(xiǎn)資金和央企更能關(guān)注長(zhǎng)線的價(jià)值投資。此外，估值分歧也與基金經(jīng)理的投資風(fēng)格和個(gè)人偏好相關(guān)。

在諸多機(jī)構(gòu)投資者中，社?；鹄硎聲?huì)成為在農(nóng)行上市之前入股的唯一投資人。招股書(shū)公告說(shuō)，社保基金以總金額155.2億元認(rèn)購(gòu)了農(nóng)行100億新股，即以每股1.55元的價(jià)格入股。在社?；鹑牍珊螅?cái)政部和匯金公司在農(nóng)行的持股比例由各50%攤薄至各48.15%，社?；鹄硎聲?huì)的持股比例為3.7%。若農(nóng)行最終按照2.5元/股的價(jià)格發(fā)行，社保基金理事會(huì)將實(shí)現(xiàn)賬面盈利近100億元。

另?yè)?jù)本刊記者了解，已經(jīng)確定參與農(nóng)行的戰(zhàn)略配售，并有望成為配售的主力。對(duì)此消息市場(chǎng)并不意外。早在4月初，中國(guó)人壽董事長(zhǎng)楊超就曾公開(kāi)表示中國(guó)人壽有意參與農(nóng)行IPO，并且雙方在代理業(yè)務(wù)方面有合作潛力。

利空大盤(pán)?

雖然有政策面的強(qiáng)力配合，但農(nóng)行上市難言天時(shí)和地利。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，6月第一周滬深300指數(shù)下跌3.72%，銀行板塊下跌4.33%，國(guó)有大銀行整體表現(xiàn)好于中小銀行。

個(gè)股方面，14家上市銀行股價(jià)均有不同程度的下跌。報(bào)告中指出，對(duì)于近期A股市場(chǎng)的下跌，農(nóng)行上市的定價(jià)示范效應(yīng)是主要因素。如果農(nóng)行在上市后破發(fā)，勢(shì)必對(duì)銀行股的估值造成進(jìn)一步的壓力。長(zhǎng)城證券認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)疲弱的環(huán)境下，農(nóng)行破發(fā)并非不可能。

銀行業(yè)研究員沈維也表示，盡管農(nóng)行募集資金額小于此前市場(chǎng)預(yù)期的約300億美元，但農(nóng)行上市將導(dǎo)致銀行板塊股票供給增加，在分流資金的同時(shí)亦將引起板塊估值系統(tǒng)性下移。

但近期報(bào)告認(rèn)為，銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)的PB值已在歷史最低值附近徘徊，前期調(diào)整充分，估值優(yōu)勢(shì)較為明顯，從防御的角度建議配置。

“市場(chǎng)目前對(duì)于農(nóng)行的上市有點(diǎn)反應(yīng)過(guò)度?！惫ゃy瑞信首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳超說(shuō)。農(nóng)行A股若剔除機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略配售和網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)的部分，最后直接由散戶來(lái)承擔(dān)的占發(fā)行規(guī)模比重并不高，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)大盤(pán)造成太大影響。

另外，市場(chǎng)有傳言說(shuō)證監(jiān)會(huì)將會(huì)通過(guò)多批新基金來(lái)為農(nóng)行的公開(kāi)發(fā)行“托市”，但這一說(shuō)法遭到否認(rèn)。

某接近證監(jiān)會(huì)消息人士在接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》采訪時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)的政策導(dǎo)向完全遵循市場(chǎng)化原則，并不會(huì)因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)不好就對(duì)某個(gè)發(fā)行人“開(kāi)小灶”?？陀^而言，基金發(fā)行通道的增加加快了新基金的發(fā)行速度，這與是否發(fā)新股無(wú)關(guān)?！靶鹿砂l(fā)行情況的好壞取決于投資人和發(fā)行人雙方的博弈，而且(農(nóng)行)能以多高的價(jià)格發(fā)、會(huì)不會(huì)破發(fā)，這就要看承銷商的定價(jià)能力了。”