一、超金邊債券有什么風(fēng)險

從債權(quán)人的角度看，持有超金邊債券是極富合理性的。因為在公債－收入低的國家，李嘉圖等價定理并不存在，個人不能預(yù)測政府債券還本付息所需要的未來納稅義務(wù)，投資者往往視公債如財富，并增加即期消費。特別是“超金邊債券”的風(fēng)險與收益不對稱，投資者在將風(fēng)險外化給政府的同時，自己獨享高收益。這其實是一種錯覺，它隱藏著巨大的風(fēng)險。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本命題是“理性人”假定。政府在從事債務(wù)融資時必定考慮到風(fēng)險和收益的關(guān)系，總是盡可能地降低籌集風(fēng)險和成本。它在以高成本借入資金的同時，也在釋放著自己的風(fēng)險，通過借新債還舊債的方式將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。

從理論上講政府完全可以通過債務(wù)滾動的方法使自己永不還債，只要其信用足夠大，實際上世界上大部分政府是將債務(wù)本金當(dāng)作資本性支出來運作的，借新債還舊債，使之成為“永遠(yuǎn)的債務(wù)”。因為在很大程度上國債是被當(dāng)作儲蓄來使用的，它對投資者的福利影響并不存在代際的負(fù)擔(dān)。但是債務(wù)利息是資本性支出分?jǐn)偟奖酒诘某杀荆瑢儆诮?jīng)常性支出一類，它應(yīng)當(dāng)由當(dāng)期的經(jīng)常性收入（稅收）來承擔(dān)（如果當(dāng)年不必實際支付，也應(yīng)當(dāng)用當(dāng)年稅收建立償債基金，留待到期一并支付）。這一部分用借債的方式來墊付，實質(zhì)上是將本期的成本推給未來。這樣公共產(chǎn)品的受益人與成本負(fù)擔(dān)人就不相一致，它不僅使效率的權(quán)衡機(jī)制受到損害，而且會使國債的規(guī)模以幾何級數(shù)增長。長此以往，國債規(guī)模勢必失控，如此循環(huán)往復(fù)，風(fēng)險慢慢積聚?！俺疬厒比缤呋瘎┮话闶惯@一過程加速。下面分別加以分析。

（一）債務(wù)危機(jī)和財政危機(jī)

國債規(guī)模并不一定導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)和財政危機(jī)，如果債務(wù)資金使用效益不高，則會造成政府償債負(fù)擔(dān)過重，被迫借新債還舊債，使赤字開支和債務(wù)自我積累，積息的支付反過來又會增加預(yù)算赤字，如果不增加稅收和削減開支，就得繼續(xù)借債，陷入惡性循環(huán)。國債規(guī)模的擴(kuò)大固然可以緩解當(dāng)前的財政困難和滿足財政還需要于一時，但又可能將財政推入危機(jī)之中。

中國的國債發(fā)行在很大程度上是建設(shè)性公債，即主要用來籌集資金，真正作為調(diào)節(jié)社會需求杠桿的效用并不明顯。因為國債若作為杠桿來使用，其發(fā)行量便應(yīng)該隨經(jīng)濟(jì)周期波動而相應(yīng)增減。我國二十年的改革，經(jīng)濟(jì)波動很大，但國債的發(fā)行規(guī)模曲線一直向上傾斜，表現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)張性。而國債無論是在發(fā)行期還是在償還期都具有擴(kuò)張效應(yīng)，即舉借國債既有擴(kuò)張社會總需求總量之效，又可以使得整個社會的消費－投資結(jié)構(gòu)發(fā)生有利于社會總消費一方的變化。（高培勇1995）在通貨膨脹時期，大量舉債是火上澆油；在經(jīng)濟(jì)陷入低谷時，發(fā)行國債固然可以通過乘數(shù)效應(yīng)刺激產(chǎn)出，但如果刺激過大，則會引起滯脹。同時，財政宏觀的結(jié)果是熨平經(jīng)濟(jì)周期還是放大經(jīng)濟(jì)波動一直是有爭議的問題。

（二）抑制市場發(fā)育健全過程

市場經(jīng)濟(jì)要求市場承擔(dān)主要的和基本的資源配置任務(wù)，而只有在市場失靈的地方才需要政府對資源的直接配置。不可否認(rèn)，我國財政通過借債為基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展立下殊功，在很大程度上解決了基礎(chǔ)設(shè)施落后、長期投資不足、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“瓶徑”問題。公債成為政府直接籌資和配置社會資源的工具與手段，在緩解國民經(jīng)濟(jì)比例失調(diào)的同時，又否定著市場配置資源的功能，使政府對經(jīng)濟(jì)直接干預(yù)的擴(kuò)大和市場發(fā)育健全過程受到抑制，也意味著政府舊職能的增強(qiáng)。在很大程度上阻礙了市場化的進(jìn)程。這恐怕是超金邊債券帶來的最大的風(fēng)險。

三、如何防范超金邊債券風(fēng)險

從國債規(guī)模的相對指標(biāo)來看，債務(wù)依存度和償債率已大大超越安全區(qū)，財政方面?zhèn)鶆?wù)重負(fù)是亟待解決的問題。在刺激內(nèi)需為主的政策下，國債的杠桿作用必須加強(qiáng)。如何防范由國債規(guī)模失控引起的風(fēng)險，還國債金邊債券的本來面目，乃當(dāng)務(wù)之急。

（一）振興財政，降低財政對資金的需求。

這是根本的措施。結(jié)合目前的稅費歸位，將預(yù)算外資金劃歸預(yù)算內(nèi)，完成政府預(yù)算的統(tǒng)一，加強(qiáng)稅收征管，可以大幅度提高財政收入占gdp的比重。（據(jù)保守估計，可由10％左右提高到25％左右）。同時，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，提高財政支出效率，使得債務(wù)收入真正能夠用于基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等關(guān)系經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的項目。實行嚴(yán)格的預(yù)算管理，防止因非生產(chǎn)性支出占用債務(wù)收入導(dǎo)致的財政償債能力下降的問題出現(xiàn)。財政支出項目應(yīng)決策科學(xué)、監(jiān)督有力，使債務(wù)籌集、使用、償還良性循環(huán)。財政困境擺脫之后，政府債務(wù)融資的力度便會下降，對資金需求的減少將會引致國債利率的下調(diào)。

（二）增強(qiáng)國債的流動性

只有流動性提高了，國債的利率才可能降下來，這有依賴于資本市場的成熟。從當(dāng)前看提高國債流動性主要應(yīng)從改善國債的結(jié)構(gòu)入手：

（1）期限上長短結(jié)合，使國債流量和存量比例合適，防止債務(wù)集中；

（2）品種多樣化，增大投資者的選擇余地；

（3）購買主體多樣化，增加機(jī)構(gòu)持有量，增加機(jī)構(gòu)投資者，如金融機(jī)構(gòu)持有大量公債，可以為中央銀行公開市場操作提供工具，從而促進(jìn)資本市場的發(fā)育。

（三）加強(qiáng)國債管理

建立償債基金，用稅收收入償還債務(wù)利息，舊債本金通過發(fā)行新債償還，以防止債務(wù)規(guī)模失控。同時改變年初確定發(fā)行額的方法為年末確定總額的方法，使國債數(shù)量與當(dāng)年的財政運行的實際狀況相符合，提高資金使用效益。

（四）出臺《國債法》

布坎南曾在解釋政府機(jī)構(gòu)和政府官員的政治行為的基礎(chǔ)上分析過政府財政支出的發(fā)展趨勢，并得出了追求公共權(quán)力極大化的政府必然帶來財政支出規(guī)模極大化的結(jié)論。（布坎南1992）。不可否認(rèn)，這些年債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大與國債的非強(qiáng)制性，預(yù)算約束軟關(guān)系密切?！秶鴤ā返某雠_，有助于國債的發(fā)行規(guī)模、使用、償還等有章可循。以法律的形式保障投資者的利益，方是防范“超金邊債券”帶來的風(fēng)險的正確途徑。