一、夾層基金與風(fēng)險投資基金的比較

從組織結(jié)構(gòu)上看，夾層基金和風(fēng)險投資基金（venture capital）很相似，但是夾層基金不是股權(quán)投資，不要求獲得企業(yè)的股本，而風(fēng)險資本必然是股權(quán)投資，而且兩者投資的目標(biāo)企業(yè)不同。另外一般夾層基金的資金量比風(fēng)險基金的資金量要小。

二、國內(nèi)管理層收購和西方的MBO的區(qū)別

西方的MBO是一項要約收購，而國內(nèi)管理層收購是一種股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為。西方的MBO將改變公司法律主體，對于上市公司來說，MBO就意味著公司下市（go private），因為公司不再是公眾所有的了，不具備上市公司的法律特征，非上市公司也要進(jìn)行公司法律主體變更?？傊?，西方的MBO完成后，原公司解散，業(yè)務(wù)合并入新組建的公司，該公司即是MBO融資的主體，管理層100%擁有股權(quán)，負(fù)債率極高。經(jīng)營數(shù)年后，公司重新向公眾發(fā)行股票并上市。而國內(nèi)的管理層收購就目前來看，不具備上述特征。

與西方MBO相比，國內(nèi)管理層收購的不同在于：

（一）國內(nèi)的管理層收購不改變目標(biāo)公司法律地位，收購結(jié)束后，收購公司（或稱收購“殼”公司）并不與目標(biāo)公司合并。

（二）收購的是非流通股份，擁有的是相對控股地位。上市公司的控股股份是非流通股，管理層團(tuán)隊通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓持有的是非流通股，收購?fù)瓿珊蟪蔀橄鄬毓傻钠髽I(yè)大股東。

（三）收購后的退出信道不同。管理層持有的股份一般難以上市流通，只有未來企業(yè)價值上升，通過再次協(xié)議轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)增值。所以，參與管理層收購的各種融資資金的償還是來自于收購公司（融資主體）持有股份的派息分紅和股份轉(zhuǎn)讓升值。

（四）可能存在雙重征稅以及關(guān)聯(lián)交易等公司治理問題。西方的MBO中，被收購的目標(biāo)公司解體，合并入收購公司，大量的為收購發(fā)生的融資債務(wù)使得收購公司享有了重大的避稅利益。而國內(nèi)的管理層收購由于不涉及目標(biāo)公司的主體變更，收購公司和目標(biāo)公司同時存立，這樣目標(biāo)公司的財務(wù)報表不受影響，不僅不能取得收購負(fù)債的避稅利益，而且在目標(biāo)公司層面和收購公司層面存在雙重征稅的可能性。甚至當(dāng)收購的是上市公司時，在管理層控制的收購公司和由收購公司控股的公眾上市公司之間，還可能產(chǎn)生損害其他中小股東的關(guān)聯(lián)交易行為和其他公司治理問題。

就管理層收購的融資問題來看，國內(nèi)《商業(yè)銀行法》和央行頒布的《貸款通則》等，均明確規(guī)定商業(yè)銀行貸款不得用于股權(quán)投資。因此，銀行貸款從法律上就不可能直接介入到管理層收購中，這使得收購融資規(guī)模受到極大限制，這樣就突出了國內(nèi)管理層收購必須尋找其他融資渠道的問題，這是國內(nèi)近來出現(xiàn)成立所謂MBO基金呼聲的客觀原因。但是盡管呼聲很高，實際運作中仍然存在許多困惑和難題。國內(nèi)參與管理層收購的融資基金缺乏法律規(guī)范。在具體交易過程中，由于銀行信貸資金不能介入，使得各種私募基金成為一項管理層收購交易的主要融資來源，融資數(shù)量大、風(fēng)險高，融資方往往要求管理層給予股權(quán)，或者安排有其他的“桌下約定”，在這些隱蔽的桌下約定中，交易雙方的融資方和管理層往往故意留下“模糊之筆”，很可能就是未來風(fēng)險爆發(fā)的預(yù)埋伏筆，這客觀上增加了國內(nèi)管理層收購的潛在風(fēng)險。

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