企業(yè)年金是基金而不是商業(yè)保險(xiǎn)。企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)企業(yè)年金的金融屬性找準(zhǔn)自己的定位。目前大量企業(yè)年金投資短期化特征明顯。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這種做法，無論對(duì)于投資市場(chǎng)還是企業(yè)年金本身都是不利的。

企業(yè)年金（企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)）制度的設(shè)立在中國(guó)已有20年。在前10年中，只有1.6萬多家企業(yè)建立企業(yè)年金，參加職工560萬人，基金積累僅為191億元。而后10年中，截至2010年底，企業(yè)年金的規(guī)模已達(dá)到2525億元。

后10年企業(yè)年金之所以發(fā)展較快，除中央和各地紛紛制定了企業(yè)繳費(fèi)的稅優(yōu)政策以外，2004年頒布實(shí)施的《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》起到了極大的推動(dòng)作用。而人力資源和社會(huì)保障部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)聯(lián)合批準(zhǔn)了兩批銀行、證券、基金、信托、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理公司為企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)則對(duì)企業(yè)年金的運(yùn)作發(fā)揮了重要作用。

但從當(dāng)前情況看，企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)普遍面臨著企業(yè)年金行業(yè)供求不平衡、需求不足、行業(yè)規(guī)模小、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、機(jī)構(gòu)效益低下的問題。產(chǎn)生這些問題的客觀原因有企業(yè)年金稅收優(yōu)惠政策激勵(lì)不足等政策環(huán)境的原因，也有行業(yè)本身的原因。歸納起來，需要解決如下兩個(gè)認(rèn)識(shí)問題。

企業(yè)年金是基金不是保險(xiǎn)

企業(yè)年金機(jī)構(gòu)發(fā)展的最大困難是對(duì)企業(yè)年金金融產(chǎn)品屬性的認(rèn)識(shí)有問題。企業(yè)年金是職工的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，從學(xué)術(shù)上定義是介于社會(huì)保險(xiǎn)和商業(yè)保險(xiǎn)之間的一種養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，因此，理論、政策、實(shí)際運(yùn)營(yíng)，很容易誤認(rèn)為企業(yè)年金是一種保險(xiǎn)。而從企業(yè)年金的金融產(chǎn)品屬性來看，企業(yè)年金的金融產(chǎn)品性質(zhì)是基金而不是保險(xiǎn)。

從定義上可以明確，企業(yè)年金是基金而不是商業(yè)保險(xiǎn)。企業(yè)年金基金，是指根據(jù)企業(yè)年金計(jì)劃籌集的資金及其投資運(yùn)營(yíng)收益形成的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。證券投資基金（簡(jiǎn)稱基金），是指通過公開發(fā)售基金份額募集，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)的資產(chǎn)集合。

而保險(xiǎn)，是指投保人根據(jù)合同約定，向保險(xiǎn)人支付保險(xiǎn)費(fèi)，保險(xiǎn)人對(duì)于合同約定的可能發(fā)生的事故因其發(fā)生所造成的財(cái)產(chǎn)損失承擔(dān)賠償保險(xiǎn)金責(zé)任，或者當(dāng)被保險(xiǎn)人死亡、傷殘、疾病或者達(dá)到合同約定的年齡、期限等條件時(shí)承擔(dān)給付保險(xiǎn)金責(zé)任的商業(yè)保險(xiǎn)行為。

從法律上看，也明確界定了企業(yè)年金是基金而不是保險(xiǎn)。《企業(yè)年金基金管理試行辦法》法規(guī)的名稱清晰地定義了企業(yè)年金運(yùn)營(yíng)的對(duì)象是企業(yè)年金基金，不是企業(yè)年金保險(xiǎn)。在法律依據(jù)方面，保險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)的法律依據(jù)是《保險(xiǎn)法》。但是，企業(yè)年金法規(guī)的上位法包括勞動(dòng)法、信托法、合同法、證券投資基金法等法律，企業(yè)年金的母法包含了證券投資基金法，沒有包含保險(xiǎn)法。

在法律關(guān)系上，企業(yè)年金與證券投資基金同屬于信托關(guān)系，不同于保險(xiǎn)的契約合同關(guān)系。企業(yè)年金的委托人與受托人之間是信托關(guān)系，受托人與賬戶管理人、托管人、投資管理人之間是委托關(guān)系。證券投資基金的委托人與基金管理人和托管人之間也是信托關(guān)系。而保險(xiǎn)人與投保人之間的關(guān)系是契約合同關(guān)系。

在運(yùn)營(yíng)主體方面，企業(yè)年金受托人，是指受托管理企業(yè)年金基金及相關(guān)事務(wù)的企業(yè)年金理事會(huì)或符合國(guó)家規(guī)定的養(yǎng)老金管理公司等法人受托機(jī)構(gòu)。專業(yè)的養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)，指的是養(yǎng)老金管理公司，并非限定的養(yǎng)老保險(xiǎn)公司。企業(yè)年金的運(yùn)營(yíng)主體包括基金份額持有人、受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人。證券投資基金的運(yùn)營(yíng)主體包括基金管理人、基金托管人和基金份額持有人?；鸸芾砣藢?shí)質(zhì)同時(shí)承擔(dān)受托人和投資管理人的角色，基金的托管人同時(shí)承擔(dān)基金的賬戶管理人和托管人。保險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)主體包含投保人與保險(xiǎn)人。企業(yè)年金的運(yùn)營(yíng)主體和治理結(jié)構(gòu)，類似于共同基金，完全區(qū)別于保險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)的保險(xiǎn)人和投保人兩個(gè)主體。

在運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)收益方面，共同基金管理人、托管人依照基金法和基金合同的約定，履行受托職責(zé)，基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)年金基金的管理主體依據(jù)企業(yè)年金法規(guī)和企業(yè)年金管理合同進(jìn)行管理，企業(yè)年金的投資收益歸企業(yè)年金基金所有、風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)年金委托人承擔(dān)。保險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)則完全由保險(xiǎn)人承擔(dān)，投保人完全按照保險(xiǎn)合同享受保險(xiǎn)權(quán)益。在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上，可以看出，企業(yè)年金與證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)收益分配方式相同，與保險(xiǎn)不同。

在信息披露機(jī)制方面，《年金辦法》與《基金法》取得了高度的一致，都要求及時(shí)、充分、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)信息。而保險(xiǎn)只是按照合同進(jìn)行信息披露。

截至2009年12月31日，我國(guó)納入統(tǒng)計(jì)的621只證券投資基金，資產(chǎn)凈值合計(jì)26760.80億元，份額規(guī)模合計(jì)24535.07億份。基金行業(yè)雖然發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)、委托人投資并沒有稅收優(yōu)惠，但是無論是行業(yè)規(guī)模還是基金管理公司的效益，都處于金融子行業(yè)的高端。而且，基金與銀行、證券、保險(xiǎn)、信托在混業(yè)合作上，都取得了多贏的市場(chǎng)效果。企業(yè)年金機(jī)構(gòu)按照共同基金的金融產(chǎn)品屬性定位機(jī)構(gòu)策略、市場(chǎng)策略、管理策略、發(fā)展策略、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)才有準(zhǔn)確的方向，才有效益、可持續(xù)、健康、快速發(fā)展的路徑。

企業(yè)年金應(yīng)該進(jìn)行長(zhǎng)期投資

我國(guó)雖然在企業(yè)年金的投資上放開了很多新的渠道，但是，國(guó)內(nèi)企業(yè)年金投資在理念、政策和實(shí)際投資中依然對(duì)資本市場(chǎng)采取過度謹(jǐn)慎的態(tài)度。企業(yè)年金投資資本市場(chǎng)受到了投資比例的嚴(yán)格限制，而對(duì)銀行存款、債券等給予了高度的支持。

目前我國(guó)企業(yè)年金法規(guī)限定企業(yè)年金的投資比例：投資銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、短期債券回購等流動(dòng)性產(chǎn)品及貨幣市場(chǎng)基金的比例，不低于基金凈資產(chǎn)的 20％ ；投資銀行定期存款、協(xié)議存款、國(guó)債、金融債、企業(yè)債等固定收益類產(chǎn)品及可轉(zhuǎn)換債、債券基金的比例，不高于基金凈資產(chǎn)的 50％ 。其中，投資國(guó)債的比例不低于基金凈資產(chǎn)的 20％ ；投資股票等權(quán)益類產(chǎn)品及投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品、股票基金的比例，不高于基金凈資產(chǎn)的 30％ 。其中，投資股票的比例不高于基金凈資產(chǎn)的 20％ 。

這種比例限制明顯地偏重于短期性的金融工具貨幣類資產(chǎn)和固定收益類資產(chǎn)的投資，對(duì)長(zhǎng)期性的金融工具權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例偏低。企業(yè)年金權(quán)益類投資限定在30％以內(nèi)，低于全國(guó)社?；鹂梢詫?duì)股票、投資基金投資40％的比例，也低于歐美企業(yè)年金長(zhǎng)期投資權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到50％左右的比例。

在實(shí)際的企業(yè)年金投資當(dāng)中，也存在企業(yè)年金投資短期化的傾向。目前大量的企業(yè)年金投資管理合同短期化，一般的企業(yè)年金投資管理合同都不超過三年的合同期限，甚至很多企業(yè)年金投資管理合同期限短到只有一年。合同的短期化，既不符合企業(yè)年金基金長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，也剛性地促使企業(yè)年金投資管理人的行為短期化。

在委托人投資理念、國(guó)家政策、企業(yè)年金投資合同的限制和推動(dòng)下，企業(yè)年金投資管理人的行為出現(xiàn)明顯的短期化傾向：資產(chǎn)配置大比例地選擇儲(chǔ)蓄存款、債券等短期性產(chǎn)品，投資策略變化頻繁，短線操作、追漲殺跌、羊群效應(yīng)，投資收益大幅波動(dòng)。短期化的投資管理行為，必然給企業(yè)年金防范投資風(fēng)險(xiǎn)、提高收益率帶來嚴(yán)重的制約。

企業(yè)年金的一大特點(diǎn)是長(zhǎng)期性，企業(yè)年金投資的一大原則是長(zhǎng)期投資。企業(yè)建立企業(yè)年金制度，企業(yè)和職工加入企業(yè)年金計(jì)劃就開始繳費(fèi)，但只有職工到退休才能支取企業(yè)年金。長(zhǎng)期來說，一般單個(gè)企業(yè)年金基金投資的周期長(zhǎng)達(dá)30年左右。企業(yè)年金計(jì)劃從繳費(fèi)到支取的數(shù)十年的間隔時(shí)間，所積累的基金大部分適合于長(zhǎng)期投資。在企業(yè)年金建立初期和運(yùn)行的很長(zhǎng)一段時(shí)間，退休職工數(shù)量有限，企業(yè)年金的支付需求即企業(yè)年金基金的流動(dòng)性需求非常有限。

由于企業(yè)年金基金是長(zhǎng)期資金，基金規(guī)模有很強(qiáng)的穩(wěn)定性。投資周期長(zhǎng)的特點(diǎn)決定了企業(yè)年金基金投資管理的目標(biāo)、行為、投資策略、投資工具的選擇都應(yīng)以長(zhǎng)期性為原則。長(zhǎng)期投資，既是企業(yè)年金基金投資的特點(diǎn)，也是企業(yè)年金基金投資的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)年金的繳費(fèi)率并不高，上限只有職工工資總額的六分之一。企業(yè)年金基金投資收益率目標(biāo)也并不高，企業(yè)年金只能追求安全基礎(chǔ)上適當(dāng)?shù)氖找媛?。只有通過較長(zhǎng)時(shí)期繳費(fèi)和投資的積累，企業(yè)年金基金制度才能體現(xiàn)其制度的優(yōu)勢(shì)。也正因?yàn)槠髽I(yè)年金基金投資長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，企業(yè)年金基金更加能夠?qū)嵭虚L(zhǎng)期投資、價(jià)值投資。

長(zhǎng)期的資金，必然需要長(zhǎng)期性的投資工具與之匹配。貨幣市場(chǎng)是指短期存款類產(chǎn)品和短期債券類產(chǎn)品，投資周期上與長(zhǎng)期性的企業(yè)年金的投資需求不相匹配。相反，資本市場(chǎng)是指長(zhǎng)期的信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，資本市場(chǎng)投資工具才與企業(yè)年金的長(zhǎng)期投資需求匹配。較長(zhǎng)的時(shí)間周期里，投資資產(chǎn)最容易遭受通貨膨脹的威脅，企業(yè)年金基金投資因其長(zhǎng)期投資的特征，防范通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是其投資一個(gè)重要原則。

“股權(quán)溢價(jià)之謎”理論發(fā)現(xiàn)，在長(zhǎng)達(dá)幾十年甚至上百年的時(shí)間周期里，短期性的貨幣市場(chǎng)和固定收益市場(chǎng)的投資工具的長(zhǎng)期收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票等長(zhǎng)期性工具的投資收益率。只有長(zhǎng)期性的股票和其他權(quán)益類投資工具，在長(zhǎng)期才有戰(zhàn)勝通貨膨脹、取得長(zhǎng)期較高投資收益的可能。與此相反，看似安全的貨幣類和債券類資產(chǎn)的投資，受通貨膨脹等因素的影響，在長(zhǎng)期不但不能戰(zhàn)勝通貨膨脹、保證企業(yè)年金投資的保值增值，反而有可能使企業(yè)年金面臨貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

理論和實(shí)踐證明，匹配企業(yè)年金長(zhǎng)期性的特征，企業(yè)年金需要而且可以在控制投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下，適當(dāng)提高對(duì)長(zhǎng)期性的權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例，實(shí)行長(zhǎng)期投資，矯正企業(yè)年金投資管理合同短期化和企業(yè)年金投資管理人投資行為短期化的傾向。

（鄭秉文：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界社保研究中心主任，教授、博士生導(dǎo)師；楊長(zhǎng)漢：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士）