如果應(yīng)用得當(dāng)并且使用所有與預(yù)測通貨膨脹和資源利用率相關(guān)的金融條件信息，那么靈活通貨膨脹目標(biāo)制不失為最佳的貨幣政策實(shí)踐

瑞典中央銀行副行長 拉爾斯·斯文森

隨著世界經(jīng)濟(jì)開始從金融危機(jī)和嚴(yán)重的衰退中復(fù)蘇，目前有大量關(guān)于危機(jī)的原因和如何減少未來風(fēng)險(xiǎn)的討論。一些人認(rèn)為寬松的貨幣政策是本次危機(jī)的基礎(chǔ)，現(xiàn)在也有許多關(guān)于未來貨幣政策及其與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的爭論。我認(rèn)為本次危機(jī)的原因不是貨幣政策，而主要是因?yàn)楸O(jiān)管失敗和一些特殊因素。目前我從危機(jī)中得出的關(guān)于貨幣政策的主要結(jié)論是，如果應(yīng)用得當(dāng)，并且使用所有與預(yù)測通貨膨脹和資源利用率相關(guān)的金融條件信息，那么靈活通貨膨脹目標(biāo)制(flexible inflation targeting)過去、現(xiàn)在和將來都會(huì)是最佳的貨幣政策實(shí)踐。

危機(jī)前的最佳實(shí)踐：靈活通貨膨脹目標(biāo)制

瑞典中央銀行和所有其他實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行都采用靈活通貨膨脹目標(biāo)制。靈活通貨膨脹目標(biāo)制的含義是，貨幣政策的目標(biāo)是同時(shí)將通貨膨脹和實(shí)際經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在目標(biāo)值附近，而嚴(yán)格通貨膨脹目標(biāo)制的目標(biāo)僅僅是穩(wěn)定通貨膨脹，不考慮實(shí)際經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。英格蘭銀行行長莫維·金(Mervyn King)將實(shí)行嚴(yán)格通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行稱為“通貨膨脹斗士”(inflation nutter)。穩(wěn)定實(shí)際經(jīng)濟(jì)的含義是，將資源利用率穩(wěn)定在正常水平，必須記住，貨幣政策無法影響資源利用率的長期水平。

由于貨幣政策行動(dòng)與其對(duì)通貨膨脹和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響之間存在時(shí)滯，所以如果能依據(jù)對(duì)通貨膨脹和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的預(yù)測作出反應(yīng)，則通貨膨脹目標(biāo)制會(huì)更加有效。因此靈活通貨膨脹目標(biāo)制可以描述為“預(yù)測目標(biāo)制”：中央銀行選擇一個(gè)政策路徑，使對(duì)通貨膨脹和資源利用率的預(yù)測“看起來合適”。預(yù)測“看起來合適”的含義是，對(duì)通貨膨脹和資源利用率的預(yù)測是可以將通貨膨脹穩(wěn)定在目標(biāo)值附近和將實(shí)際經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在正常水平。在發(fā)生目標(biāo)沖突的情況下，靈活通貨膨脹目標(biāo)制在穩(wěn)定通貨膨脹和資源利用率之間實(shí)行一種合理平衡。不同中央銀行在此問題上的表述略有差異。瑞典中央銀行通常使用的術(shù)語是“合理均衡的貨幣政策”。

預(yù)測通貨膨脹和實(shí)際經(jīng)濟(jì)，取決于中央銀行對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制的認(rèn)識(shí)、對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的估計(jì)和對(duì)許多重要外生變量的預(yù)測。中央銀行要使用所有對(duì)預(yù)測通貨膨脹和實(shí)際經(jīng)濟(jì)有影響的信息。在此框架內(nèi)，中央銀行只需考慮金融條件(如信貸增長、資產(chǎn)價(jià)格、失衡、潛在資產(chǎn)價(jià)格泡沫等)對(duì)通貨膨脹和資源利用率預(yù)測的影響。通貨膨脹和資源利用率是目標(biāo)變量，是中央銀行試圖穩(wěn)定的變量。金融條件不是目標(biāo)變量，而僅僅是指標(biāo)，它們向中央銀行提供有關(guān)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、傳導(dǎo)機(jī)制和外生沖擊的信息。因此金融條件影響貨幣政策的程度取決于其對(duì)通貨膨脹和資源利用率的影響。

現(xiàn)在的問題是，鑒于本次危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，是否需要修正關(guān)于貨幣政策的這種看法？要回答這一問題，首先需要回答本次金融危機(jī)的原因是什么？貨幣政策是否導(dǎo)致了危機(jī)？是否需要另一種不同的貨幣政策？不同的貨幣政策是否可以防止或減輕危機(jī)的影響？

貨幣政策沒有導(dǎo)致本次金融危機(jī)

許多人認(rèn)為，2001年以后美聯(lián)儲(chǔ)過度寬松的貨幣政策造成了美國住房價(jià)格的泡沫，而泡沫不可避免的破滅是本次金融危機(jī)的主要原因。但我認(rèn)為，本次危機(jī)的影響因素與貨幣政策沒有多少關(guān)系，危機(jī)的誘因主要是宏觀經(jīng)濟(jì)條件、金融市場的扭曲動(dòng)機(jī)、監(jiān)管失敗、信息問題和某些特殊因素(其中包括美國的住房政策)。

危機(jī)前的宏觀經(jīng)濟(jì)條件主要體現(xiàn)為全世界實(shí)際利率較低，而這又與全球經(jīng)濟(jì)失衡和大平穩(wěn)(Great Moderation，指長時(shí)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和低通貨膨脹率)形勢有關(guān)。這些情況共同導(dǎo)致了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性低估和金融市場上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)非常低。由于監(jiān)管的放松和缺乏恰當(dāng)?shù)你y行處置機(jī)制，商業(yè)銀行和投資銀行存在提高杠桿率的扭曲動(dòng)機(jī)。此外由于證券化因素，商業(yè)銀行在貸款發(fā)起過程中出現(xiàn)了放松審查標(biāo)準(zhǔn)以及通過設(shè)立表外機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管套利的動(dòng)機(jī)。交易商和基金經(jīng)理也存在承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，因?yàn)閳?bào)酬合約缺乏長期考慮和存在收益-風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的問題。在評(píng)估非常復(fù)雜的資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)的過程中，人們面臨許多信息問題，而且對(duì)潛在的相關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也存在著嚴(yán)重低估。除了貨幣政策可能導(dǎo)致了大平穩(wěn)之外，上述因素都與貨幣政策沒有關(guān)系。

美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)中的貨幣政策存在兩個(gè)問題。第一，根據(jù)當(dāng)時(shí)掌握的信息，低利率是否合理？第二，不同或較高利率的貨幣政策是否可以防止危機(jī)？

先看第一個(gè)問題。在評(píng)估貨幣政策時(shí)，重要的是決策者事前而不是事后掌握的信息。當(dāng)時(shí)的情況是，根據(jù)掌握的信息，真正令人感到擔(dān)心的是美國陷入類似日本所經(jīng)歷的通貨緊縮和流動(dòng)性陷阱。在這種情況下，最佳政策選擇當(dāng)然是非常擴(kuò)張性的貨幣政策?，F(xiàn)在回過頭來看，也許通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)被夸大了，但事前人們無法知道這一點(diǎn)。因此，我認(rèn)為擴(kuò)張性的貨幣政策當(dāng)時(shí)是非常恰當(dāng)?shù)摹８鶕?jù)一些事后的評(píng)估人們可以看到，這種貨幣政策事后并沒有導(dǎo)致非常高的通貨膨脹或過熱的經(jīng)濟(jì)。

再來看第二個(gè)問題，即不同的貨幣政策是否可以防止危機(jī)的發(fā)生？如果從事前的角度講，在多大程度上可以合理地認(rèn)為貨幣政策應(yīng)當(dāng)對(duì)危機(jī)的發(fā)生負(fù)責(zé)。美國和其他國家的信貸增長和住房繁榮令人驚嘆。在很大程度上這是由于全球失衡、全球儲(chǔ)蓄過剩和投資短缺、實(shí)際利率過低等因素造成的。我認(rèn)為利率升高一些不會(huì)造成明顯差異。實(shí)證證據(jù)顯示，住房價(jià)格上漲當(dāng)中只有很小一部分是由于貨幣政策的原因所造成的。伯南克(2010)指出，浮動(dòng)利率抵押貸款近期增加的現(xiàn)象沒有顯著提高住房價(jià)格對(duì)貨幣政策的敏感性。新的和更復(fù)雜的抵押貸款類型(而不是短期利率水平)對(duì)抵押貸款增長的影響更大。我認(rèn)為，為了控制信貸增長和住房泡沫，利率必須大幅度提高，但這會(huì)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成巨大傷害。這樣做會(huì)使美國陷入類似日本所經(jīng)歷的通貨緊縮和流動(dòng)性陷阱。此外，較高利率也不會(huì)對(duì)監(jiān)管問題、扭曲動(dòng)機(jī)和信息問題產(chǎn)生影響，反倒是它會(huì)結(jié)束大平穩(wěn)形勢并導(dǎo)致嚴(yán)重衰退及通貨緊縮。

也許是美聯(lián)儲(chǔ)過分強(qiáng)調(diào)隨時(shí)準(zhǔn)備大幅度放松貨幣政策以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的顯著下降(即所謂的格林斯潘對(duì)策)誘導(dǎo)了市場預(yù)期未來資產(chǎn)價(jià)格會(huì)得到支持，并導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但我認(rèn)為這在很大程度上是一個(gè)溝通問題，而不是實(shí)際政策，也許不強(qiáng)調(diào)在資產(chǎn)價(jià)格顯著下降后再實(shí)行救助的做法可能更加可取。國際貨幣基金組織(2009)研究了貨幣政策在本次金融危機(jī)中的作用問題。樣本包括了許多國家和多次金融危機(jī)。研究結(jié)論是：“貨幣政策立場一般來說不是未來價(jià)格泡沫的一個(gè)好的先行指標(biāo)。在一些國家，寬松貨幣政策與住房價(jià)格上漲之間有某種聯(lián)系，并導(dǎo)致了本次危機(jī)；但寬松貨幣政策不是泡沫產(chǎn)生及破滅的主要和系統(tǒng)性因素。”另外，各國在危機(jī)前的貨幣政策與住房價(jià)格上漲之間的總體關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的，經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系也不強(qiáng)，而且各國貨幣政策差異只能解釋住房價(jià)格變動(dòng)的大約5%。

靈活通貨膨脹目標(biāo)制的教訓(xùn)

從本次金融危機(jī)中我們可以得出哪些關(guān)于貨幣政策實(shí)施的結(jié)論？是否需要修正靈活通貨膨脹目標(biāo)制的框架？一個(gè)明顯的結(jié)論是，價(jià)格穩(wěn)定不足以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。靈活通貨膨脹目標(biāo)制本身并不能實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定需要特殊政策和工具。另一個(gè)結(jié)論是，利率政策不足以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。對(duì)金融穩(wěn)定來說，首選工具應(yīng)當(dāng)是監(jiān)管，包括恰當(dāng)?shù)你y行處置機(jī)制。在許多國家，監(jiān)管責(zé)任由中央銀行以外的機(jī)構(gòu)承擔(dān)。從金融不穩(wěn)定取決于特殊扭曲因素的角度講，好的監(jiān)管目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是盡可能針對(duì)產(chǎn)生這些扭曲因素的根源。為了解決現(xiàn)行監(jiān)管體系的順周期性問題，需要引入宏觀審慎監(jiān)管和引導(dǎo)金融穩(wěn)定?？赡艿暮暧^審慎監(jiān)管方式包括可變資本金和股本/貸款等規(guī)定。正如比恩(Bean，2009)所指出的：“最佳方法很可能是運(yùn)用一組工具?！?/p>

更一般地講，金融穩(wěn)定與貨幣政策之間的關(guān)系如何？金融穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)重要目標(biāo)。金融穩(wěn)定的一個(gè)可能的定義是，金融體系可以履行其主要功能(支付、將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為投資和提供風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)服務(wù)等)但又不會(huì)導(dǎo)致顯著的社會(huì)成本。我認(rèn)為從理論上區(qū)分金融穩(wěn)定政策與貨幣政策非常有意義。根據(jù)政策目標(biāo)、合適的政策工具和控制這些工具以及負(fù)責(zé)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的政策當(dāng)局等方面，我們可以區(qū)分不同政策和政策領(lǐng)域，如財(cái)政政策、勞動(dòng)力市場政策和改善競爭的結(jié)構(gòu)性政策。以靈活通貨膨脹目標(biāo)制方式實(shí)施的貨幣政策是將通貨膨脹率穩(wěn)定在目標(biāo)值附近和將資源利用率穩(wěn)定在正常水平。在正常情況下，合適的政策工具是政策利率和溝通，包括公布政策利率路徑和對(duì)通貨膨脹及實(shí)際經(jīng)濟(jì)的預(yù)測。在危機(jī)情況下，可以使用其他非傳統(tǒng)工具，如提供固定利率和更長期限的貸款、購買資產(chǎn)和進(jìn)行外匯市場干預(yù)以防止貨幣升值。負(fù)責(zé)實(shí)施貨幣政策的機(jī)構(gòu)一般是中央銀行。

金融穩(wěn)定政策的目標(biāo)是保持或促進(jìn)金融穩(wěn)定。在正常情況下，可使用的工具有監(jiān)管、金融穩(wěn)定分析報(bào)告和能夠提供潛在威脅金融穩(wěn)定的早期預(yù)警指標(biāo)。在危機(jī)期間，可以使用的工具包括中央銀行貸款、較長期期限的固定利率貸款、有問題金融機(jī)構(gòu)的特殊處置機(jī)制、政府注入資本金等。各國負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)有很大差異。一些國家由中央銀行負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定，而另一些國家則專門設(shè)立負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。在瑞典，金融監(jiān)督局負(fù)責(zé)金融監(jiān)管，瑞典中央銀行負(fù)責(zé)向金融機(jī)構(gòu)貸款和維持安全高效的支付體系，國家債務(wù)局負(fù)責(zé)處置倒閉的銀行。

我的觀點(diǎn)是，金融穩(wěn)定政策和貨幣政策是完全不同的，它們擁有不同的政策目標(biāo)、工具和負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)。這并不意味著兩者之間沒有關(guān)系。金融穩(wěn)定直接影響到金融市場，而金融條件會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。金融市場的問題會(huì)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性影響，本次金融危機(jī)就表現(xiàn)出這一點(diǎn)。貨幣政策會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)負(fù)債表，并進(jìn)而影響到金融穩(wěn)定。但金融穩(wěn)定政策與貨幣政策的概念是不同的，在考慮本次金融危機(jī)中貨幣政策教訓(xùn)時(shí)，必須認(rèn)清這一點(diǎn)，尤其是不能將貨幣政策的職責(zé)覆蓋到金融穩(wěn)定領(lǐng)域。

結(jié) 論

本次金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)是，金融因素會(huì)對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生非常強(qiáng)烈且極富破壞性的影響，最終使標(biāo)準(zhǔn)的利率政策失效。如何將金融因素納入中央銀行所使用的傳導(dǎo)機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)模型，學(xué)術(shù)界和中央銀行已經(jīng)發(fā)表了大量研究成果。重要的問題和難點(diǎn)包括以下幾個(gè)方面：金融因素和金融扭曲如何影響潛在產(chǎn)出及中性實(shí)際利率？金融因素會(huì)對(duì)通貨膨脹和資源利用率預(yù)測產(chǎn)生何種影響？

即使我們能夠更好地了解金融因素在傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，但在貨幣政策制定中永遠(yuǎn)會(huì)涉及到如何應(yīng)用良好判斷的問題。

另一個(gè)結(jié)論是，在分析金融因素對(duì)通貨膨脹和資源利用率預(yù)測的影響時(shí)，可能需要更長的預(yù)測期。這并不是新觀點(diǎn)，一些實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國家(包括英格蘭銀行、挪威和瑞典中央銀行)由于某些原因已經(jīng)延長了預(yù)測期，從以前的2年延長到3年。原則上預(yù)測期可以超過3年。但在實(shí)踐中，除了向長期均值回歸以外，通常沒有更長期的信息。

對(duì)“逆向操作”(即為了抑制信貸快速增長和資產(chǎn)價(jià)格的不斷上升，中央銀行提高利率的幅度應(yīng)當(dāng)大于通貨膨脹和資源利用率指標(biāo)顯示的幅度)怎么看？在很多情況下，我們并不清楚這種觀點(diǎn)是指信貸增長和資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)當(dāng)作為目標(biāo)并與通貨膨脹和資源利用率一起納入中央銀行的損失方程式，還是指信貸增長和資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)當(dāng)僅作為指標(biāo)(因?yàn)樾刨J增長和資產(chǎn)價(jià)格會(huì)在較長期內(nèi)對(duì)通貨膨脹和資源利用率產(chǎn)生潛在負(fù)面影響)。如果是后者，則逆向操作就是一種在較長期內(nèi)改善通貨膨脹和資源利用率穩(wěn)定性的方法。這與靈活通貨膨脹目標(biāo)制完全一致。

但根據(jù)前面的討論，在防止信貸過度增長和資產(chǎn)價(jià)格泡沫方面，利率以外的其他工具可能更有效，因此應(yīng)當(dāng)作為最優(yōu)選擇。為了對(duì)信貸增長和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，需要將利率提高到較高水平，但這會(huì)對(duì)通貨膨脹和資源利用率產(chǎn)生很強(qiáng)的負(fù)面影響，中央銀行很可能不掌握涉及這兩者之間長期關(guān)系的充分信息。

針對(duì)快速上漲的住房價(jià)格和急劇增加的抵押貸款(這類情況似乎是不可持續(xù)的而且可能是一種泡沫)，還有很多比政策利率更有效的工具。在控制不可持續(xù)的局勢時(shí)，與提高政策利率相比，其他政策可能更加有效，如限制貸款與抵押品價(jià)值比率、規(guī)定最低抵押品數(shù)額和要求購買人必須具有合理的現(xiàn)金流收入等。尤其是，增加有關(guān)政策利率的透明度(如中央銀行公布政策路徑)，會(huì)有助于提供有關(guān)未來利率變化的有用信息。

金融因素對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制有很大影響，可以作為未來通貨膨脹和資源利用率的指標(biāo)。如果真是如此，則中央銀行需要對(duì)金融因素作出更積極的反應(yīng)，即針對(duì)一個(gè)金融指標(biāo)的變化，需要更大幅度地調(diào)整政策利率和政策利率路徑。但是，這并不意味著金融因素和指標(biāo)已經(jīng)成為中央銀行損失函數(shù)中除通貨膨脹和資源利用率之外的獨(dú)立目標(biāo)。相反，這是為了針對(duì)金融指標(biāo)作出恰當(dāng)反應(yīng)，以便更好地實(shí)現(xiàn)通貨膨脹和資源利用率目標(biāo)。

(摘譯自作者2010年2月12日在印度中央銀行舉行的“金融危機(jī)條件下中央銀行面臨的挑戰(zhàn)”研討會(huì)上的演講，康以同譯)■