5月6日，中國新首富誕生，這也是中國資本（行情,資訊,評論）市場上迄今為止最大的造富神話。就在這一天，一家叫做海普瑞（002399）的公司登陸深圳交易所中小板。在73倍的市盈率完成發(fā)行后，這只股票在開盤還繼續(xù)保持了上漲態(tài)勢，市值高達700.86億元，位居A股市場總市值排行44位。而創(chuàng)始人李鋰及其妻子合共財富高達504億元，一舉成為中國新首富。

如果投資者知道，在上市之前，海普瑞的總資產(chǎn)不過15億，凈資產(chǎn)也只有13億，恐怕更會感慨，資本市場上的又一個神話究竟是怎樣誕生的？

又見南山稅務(wù)局

盡管是神話，但海普瑞的上市并非毫無瑕疵。

在海普瑞的招股書中，提到了其自2000年至2007年，享受到深圳市企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策，但該優(yōu)惠政策并沒有國家法律、行政法規(guī)或國務(wù)院有關(guān)規(guī)定作為依據(jù)，因此公司存在因前述稅收優(yōu)惠被稅務(wù)機關(guān)撤銷而產(chǎn)生額外稅項和費用的可能。

此外，又是根據(jù)深圳市地方稅務(wù)局的相關(guān)規(guī)定，海普瑞以實際繳納的增值稅和營業(yè)稅為計稅依據(jù)，未包括增值稅免抵稅額，此舉與財政部和稅務(wù)總局2005年25號文件的規(guī)定存在差異，有被追繳稅款的風險。

平心而言，企業(yè)存在這樣的情況并不奇怪，但是發(fā)行上市實際上是利益博弈，企業(yè)出于利益考慮而沒有在上市前對存在的瑕疵進行修正也很正常。在A股這兩年的發(fā)行中，如海普瑞這樣的企業(yè)并不少見。

但有意思的是，為了這個問題，深圳市南山區(qū)國稅局和地稅局于2009 年5月21日和2009年5月28日分別出具了無稅收違法證明。

理論上說，證監(jiān)會是不愿意讓存在瑕疵的企業(yè)發(fā)行上市的，否則，作為中國資本市場的守門人，它很有可能因此承擔責任。但是，如果有責任方愿意主動承擔責任，那就沒什么可擔心的了。

“如果某一重大問題難以通過企業(yè)自身整改解決，那么我們就會向相關(guān)部委或省政府申請確認沒有重大責任。”某資深投行人士表示，“證監(jiān)會屬部級單位，如果有另一部級單位愿意承擔責任，證監(jiān)會就可能因此放行?！?/p>

但是，現(xiàn)在出具“無違法證明”的只是區(qū)級稅務(wù)部門，足夠嗎？而且，經(jīng)常閱讀招股書的投資者或許還記得，就在一年前發(fā)行的雅致股份（002314）(18.52,0.95,5.41％)，同樣是中小板企業(yè)，同樣也是中投證券作為保薦機構(gòu)，深圳市南山稅務(wù)局還出具了另外一份豁免責任證明。

2007年12月10日，南山區(qū)國稅局確認雅致股份自2004年至2006年存在以下稅務(wù)違法事實：2004年度至2006年度期間，銷售廢料未申報納稅；2005年6月至2006年度期間，采取分期收款方式銷售貨物，沒有在貨物發(fā)出時確認銷售收入并納稅申報；2004年度至2006年度期間，非應(yīng)稅項目用料未從進項稅額中轉(zhuǎn)出。基于以上事實，稅務(wù)局追補了雅致股份少繳增值稅361萬元，并對公司處以少繳稅款50％的罰款，也就是180萬元。

這樣的行為已明顯違反了《首次公開發(fā)行并上市管理辦法》第25條第2款“公司最近36個月不存在違反工商、稅收、土地、環(huán)保、海關(guān)以及其他法律、行政法規(guī)，受到行政處罰，并且情節(jié)嚴重”的規(guī)定，理論上已不可能上市。但是，因南山區(qū)稅務(wù)局出具了沒有重大違法事件的文件，雅致股份也因此順利完成發(fā)行。

這次，又是托了南山稅務(wù)局的福，海普瑞得以順利過關(guān)。

既然稅收問題都無法阻擋海普瑞上市，那么其他疑難雜癥也不在話下。通常，同業(yè)競爭可以說是A股上市最棘手的問題。“民營企業(yè)發(fā)展成規(guī)模以后，常常會形成同業(yè)競爭與歷史沿革相互矛盾的情形?！币晃粡氖峦缎袠I(yè)務(wù)超過十五年的保薦代表人對本刊記者說，“不少擬上市公司是由國有和集體企業(yè)改制而來，他們在出資方面可能存在各式各樣的瑕疵，因此很可能剝離一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)籌備上市，但這樣又可能引發(fā)同業(yè)競爭?！?/p>

但同業(yè)競爭可難不倒海普瑞。

李鋰、李坦夫婦除了經(jīng)營海普瑞藥業(yè)，還擁有另外兩家生產(chǎn)肝素鈉的企業(yè)——多普樂實業(yè)(尚處于建設(shè)階段)和天道醫(yī)藥。從公開文件來看，這兩家企業(yè)從事的主要業(yè)務(wù)為肝素制劑的研究、生產(chǎn)和銷售。

理論上說，這毫無疑問就是同業(yè)競爭，但李鋰、李坦夫婦及其上市團隊卻不這么認為。他們在招股書中表示，雖然多普樂實業(yè)和天道醫(yī)藥同樣生產(chǎn)和銷售肝素類產(chǎn)品，但在工藝和客戶方面，存在著較大差異。

按照海普瑞的邏輯，以后的A股上市企業(yè)，只要能夠證明非上市部分與上市公司在細分市場上存在差異，就可以逾越這一實質(zhì)性障礙了。

再來看海普瑞的保薦機構(gòu)中投證券。海普瑞上市之后，中投證券頓時名聲大噪。這家名字和中投公司非常相像的證券公司(后來確實劃撥給中投公司，可謂機緣巧合)，由昔日國內(nèi)投行巨頭南方證券破產(chǎn)重組而來，在過去幾年里，它在發(fā)行承銷方面的業(yè)績卻乏善可陳，但是，雅致股份卻讓企業(yè)對其產(chǎn)生了極大好感。

“這家券商既然能讓雅致股份扭轉(zhuǎn)乾坤，也很可能幫助我們解決一些疑難問題?！痹谡憬晃黄髽I(yè)的財務(wù)負責人對本刊記者談到，“有實力的證券公司是能夠在中國資本市場中創(chuàng)造奇跡的?！?/p>

不錯，海普瑞就是一個奇跡，資本市場的造富奇跡。

股權(quán)集中的董事會

自成立以來，創(chuàng)業(yè)板一直都被冠以“造富機器”的稱號。因此，在海普瑞發(fā)行后，曾經(jīng)有媒體同行問道，“首富為何不是出自創(chuàng)業(yè)板，而是來自相對傳統(tǒng)的中小板？”

總體來看，相對同在深圳交易所掛牌的中小板，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模還是相對偏小。據(jù)內(nèi)部人士透露，證監(jiān)會已經(jīng)對此表示了不滿，希望未來調(diào)整創(chuàng)業(yè)板申請企業(yè)的規(guī)模。“我們得到的消息是，以后年度凈利潤低于3000萬的企業(yè)，證監(jiān)會基本上不愿意接受。”某證券公司投行主管對本刊記者說。

除此之外，更主要的原因在于，創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)相對比較分散。截止5月4日，創(chuàng)業(yè)板78家上市公司共計創(chuàng)造了313名億萬富翁，平均每家上市公司創(chuàng)造4名身家過億的富豪。也正是由于股權(quán)分散，即使創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行市盈率較海普瑞毫不遜色，但卻無法像海普瑞一樣書寫創(chuàng)富奇跡。

反觀海普瑞，其董事會在整個A股市場中最為簡單，總共只有7名成員組成。而這7名成員，不僅有三名獨立董事(滿足證監(jiān)會獨立董事不少于董事總數(shù)1/3的要求)，還有一名來自高盛的非執(zhí)行董事許明茵。

因此，在董事會里，除實際控制人李鋰、李坦夫婦之外，就只有總經(jīng)理單宇算是公司內(nèi)部人士，單宇應(yīng)該只是李鋰、李坦夫婦的追隨者，同時不具備獨立話語權(quán)，因為他的股票也比照實際控制人，被鎖定了36個月。

“為什么我們的股票要鎖定36個月，而接受股權(quán)激勵的高管卻只需鎖定12個月，如果他們賣了股票就離職怎么辦？”之前，在與本刊記者談?wù)撋鲜蟹ㄒ?guī)時，一位擬上市公司大股東曾這樣抱怨道。海普瑞的李鋰、李坦夫婦應(yīng)該也有類似的擔心，因為從招股書來看，單宇持有的股票也被鎖定了36個月。

高盛成大贏家

海普瑞的董事會如此簡單，注定了公司的財富實際上也就掌握在這幾個人手中，李鋰、李坦夫婦掌握著絕大多數(shù)股權(quán)。海普瑞以73倍的市盈率完成發(fā)行所創(chuàng)造的巨額財富，除了創(chuàng)業(yè)伙伴單宇之外，就只有高盛分到了一杯羹。

根據(jù)相關(guān)文件，海普瑞第三大股東(2007年投資491萬美元入股，平均持股成本約為1.57元每股)為高盛旗下全資子公司，占比12.5％。按今日收盤價計算，其持股面值達87.5億元人民幣，狂賺200倍。

金融界迷信大牌已是不爭的事實，高盛更是國際投行中的金字招牌。但是在中國的發(fā)行市場上，像高盛這樣的國際巨頭卻沒能取得與其聲望相匹配的成功。

2008年3月5日，高盛和還未破產(chǎn)的雷曼兄弟，一起隨同渣打共同投資了位于河南新鄉(xiāng)的金龍精密銅管，并高調(diào)宣布要推動金龍2008年內(nèi)在國內(nèi)A股市場上市。遺憾的是，盡管三大巨頭竭盡全力，絞盡腦汁推動金龍上市，并且在A股市場遭遇麻煩后(企業(yè)在歷史沿革方面存在瑕疵)還試圖轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股市場，但最終還是功敗垂成。

“外資基金在中國資本市場的能量有限，即使他們雇用了一大批內(nèi)地和香港人士，還是無法準確地把握內(nèi)地資本市場運作的關(guān)鍵所在，相反還是那些內(nèi)資基金更有優(yōu)勢，比如南海成長基金?！币晃毁Y深保薦人對本刊記者說。

根據(jù)公開資料，南海成長創(chuàng)業(yè)投資的合伙人鄭偉鶴早年就職于深交所，后任廣東信達律師事務(wù)所合伙人，而他的妻子，同時也是其投資搭檔的黃荔，則曾經(jīng)擔任聯(lián)合證券投行部總經(jīng)理。他們的經(jīng)驗及在業(yè)界的人脈，讓其在一年多的時間里，居然將10多家企業(yè)送上了上市之路?？梢姡赓Y到了中國，確實有些水土不服。

因此，高盛更應(yīng)該為海普瑞的投資成功而感到驕傲，因為海普瑞是他們迄今為止取得的最大成功。甚至在未來，高盛也很難在一單交易中賺足200倍。

在海普瑞擔任董事的，是高盛亞洲直接投資部的董事總經(jīng)理許明茵。除此之外，這位曾經(jīng)的哈佛商學院畢業(yè)生還在其他五家中國企業(yè)擔任了董事職務(wù)，她還是弘毅投資第三期基金的投資委員會委員。

天價估值誰買單

海普瑞真有那么好嗎？

“從動物體上提取肝素，實在不能算是什么先進技術(shù)?！币晃簧锛夹g(shù)方面的專家對本刊記者說，“海普瑞市場價值這么高，主要還是因為股市的原因?！?/p>

耶魯大學教授陳志武曾發(fā)表過一篇名為《到哪里上市》的文章，指出中國企業(yè)最應(yīng)該到A股市場融資，其理由就是，境內(nèi)投資者比較了解本土企業(yè)，同時也比較容易掌握企業(yè)的動態(tài)，市場給企業(yè)的估值也相對較高。聯(lián)想到許多幾乎無法獲得融資的海外上市企業(yè)(尤其是在AIM和OTCBB上市的企業(yè))，其理論確實很有道理。

對海普瑞來說，其似乎到海外上市更為合適，因為根據(jù)招股意向書的說法，其產(chǎn)品99％出口到海外市場，海外機構(gòu)更容易了解這家企業(yè)。但無論何時，相信海普瑞都會義無反顧地選擇A股市場作為其上市地點。道理很簡單，國際市場根本不可能給它那么高的估值。

“在納斯達克上市，估計貴公司的股價只能維持在15倍市盈率左右。”在5月份的哈爾濱，一位海外投行經(jīng)理被某藥企董事長問及公司估值能否趕上海普瑞時，其很無奈地回答，“73倍市盈率的神話，是很難在海外市場出現(xiàn)的?！?/p>

確實如此。當通脹預期一再走高之時，政府還是出于對企業(yè)的保護(避免增加企業(yè)的財務(wù)成本)而選擇了推遲加息，但是這樣形成的“負利率”環(huán)境就讓投資者，尤其是理財渠道非常匱乏的散戶投資者變得異常尷尬。股市或許只是散戶投資者被動的選擇，在2010年，當經(jīng)濟還處于復蘇通道之中，中國A股市場卻已經(jīng)淪為全球表現(xiàn)最差的市場之一。

重重壓力之下，散戶投資者把資產(chǎn)增值的希望都寄托在了打新股上，因此承銷商非常得意?！霸趦?nèi)地，新股發(fā)行是非常安全的，無論定價多高，都從來沒有發(fā)生過包銷?！本驮谶@樣的邏輯之下，發(fā)行泡沫越吹越大，投資者的盲目追捧成就了一個又一個的造富奇跡，海普瑞也不外如是，這家原本只計劃募集8.6億的公司，居然募集到了59.3億的驚人資金，超募資金占比居然超過80％。

凡事皆有度，造富神話也是這樣，試問一下，發(fā)行前總資產(chǎn)不過15億人民幣的海普瑞，如何能夠用好募集的巨額資金？次貸危機已經(jīng)向我們證明了一個道理，泡沫總是要破裂的。當前的新股認購，已經(jīng)如同擊鼓傳花游戲，投資者也還是應(yīng)當謹慎，避免在泡沫破裂之時，成為最后的接棒者。