改革開放三十年來，城市化率平均每年提高約1個(gè)百分點(diǎn)，每年新增的城市基礎(chǔ)設(shè)施投資需求達(dá)到數(shù)萬億元。我國城鄉(xiāng)差距依然較大，決定了未來二十年仍將是我國城市化快速發(fā)展的時(shí)期，也是城市建設(shè)大規(guī)模投資的時(shí)期。因此，必須從制度上開辟資金來源渠道，滿足地方政府的城市建設(shè)投融資需要。

1 我國城市基礎(chǔ)設(shè)施融資實(shí)踐和面臨的困境

我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與維護(hù)的財(cái)政資金來源不足

按現(xiàn)行制度，我國城市建設(shè)和維護(hù)的主要資金來源為城市維護(hù)建設(shè)稅、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)、公用事業(yè)附加、城市水資源費(fèi)、市政設(shè)施有償使用費(fèi)、污水處理費(fèi)、垃圾處理費(fèi)、舊城改造費(fèi)、港口城市配套費(fèi)、旅游城市附加費(fèi)等相關(guān)稅費(fèi)；部分土地出讓凈收益；中央預(yù)算內(nèi)投資及轉(zhuǎn)貸國債和地方財(cái)政撥款。而融資性來源主要有國內(nèi)貸款、債券收入、利用外資、股票融資、民間投資等?？紤]到地方政府城建相關(guān)稅費(fèi)僅夠用于城市維護(hù)運(yùn)轉(zhuǎn)支出，用于建設(shè)的財(cái)政性資金主要有三個(gè)來源：中央及地方財(cái)政撥款、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)、國有土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收入。近年來，土地收益和預(yù)算外融資日益成為城市建設(shè)資金的重要來源。2009年，地方政府國有土地使用權(quán)出讓金收入13964億元，其中用于城市建設(shè)3340億元，約占土地收入的25%左右。

城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資的基本特點(diǎn)

城市基礎(chǔ)設(shè)施投資具有三個(gè)特點(diǎn)：一是超前性。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有一次投資建設(shè)，當(dāng)代及后代長期享用的特征，需要為未來預(yù)留空間，超前投資是必然的。二是公共性。納稅人在繳納稅收后，政府必須提供相應(yīng)的公共服務(wù)，一些市政設(shè)施不得收費(fèi)。子孫后代作為未來納稅人，享有前輩投資形成的公共服務(wù)，通過先期負(fù)債投資城市公共設(shè)施，以未來稅收作為償債資金，體現(xiàn)了代際公平性；三是生產(chǎn)性和收益外溢性。基礎(chǔ)設(shè)施投資是政府的先行資本投入，部分公益性項(xiàng)目雖然沒有直接收益，但可以改善投資環(huán)境、提高私人投資效率、積聚人口、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，間接帶來稅收增長和土地級(jí)差收益的提高。

完全按財(cái)政“有多少錢辦多少事”的原則來決定城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模，不合邏輯也不切實(shí)際。如果地方政府只通過提高稅率和公共服務(wù)收費(fèi)價(jià)格來籌集資金，會(huì)降低居民當(dāng)期可支配收入、減少企業(yè)利潤，從而會(huì)抑制投資增長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在社會(huì)資本充裕的情況下，融通居民儲(chǔ)蓄資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，可加快改善城市基礎(chǔ)設(shè)施，提升城市公共服務(wù)水平，還可以增加稅收和土地收益、改善環(huán)境、提高社會(huì)生產(chǎn)力，產(chǎn)生一舉多得的效果。因此，通過市場(chǎng)融資進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施投資，是各國城市發(fā)展過程中的普遍現(xiàn)象。

我國城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資多元化的實(shí)踐和問題

我國市政公用行業(yè)建設(shè)投資、經(jīng)營、作業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)允許國內(nèi)外各種資本參與。市政公用行業(yè)特許經(jīng)營制度得到推廣，政府通過合同協(xié)定或其他方式明確政府與獲得特許權(quán)企業(yè)之間的權(quán)利和義務(wù)，實(shí)行了PPP、BT、BOT、TOT等多種融資模式。為了適應(yīng)融資需要，城市投融資平臺(tái)公司開始廣泛出現(xiàn)，以公司為主體借用銀行貸款、發(fā)行集合信托計(jì)劃、發(fā)行企業(yè)債券，甚至發(fā)行股票等進(jìn)行融資。其中，各類城投公司發(fā)行的各類企業(yè)債券規(guī)模迅速擴(kuò)大，已成為城市建設(shè)資金的重要來源。

在城建融資方式多元化過程中，也出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的問題。這主要是因?yàn)槲覈?cái)政金融法規(guī)未確立規(guī)范的城市建設(shè)融資制度，開發(fā)性金融合作、城投債券、中期票據(jù)、商業(yè)貸款、集合信托等都帶有創(chuàng)新和探索性質(zhì)。最近地方債務(wù)規(guī)模增長過快引起了廣泛關(guān)注，國務(wù)院因此專門出臺(tái)了加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理的文件。考慮到未來20年我國還處在城市化動(dòng)力強(qiáng)、發(fā)展快的階段，道路、地鐵、管網(wǎng)、垃圾污水處理、保障性住房等城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還將保持旺盛狀態(tài)，必須為基礎(chǔ)設(shè)施投資的正常增長提供規(guī)范的融資渠道。

2 開辟規(guī)范的城市建設(shè)資金來源渠道

國外市政債券的主要做法

發(fā)達(dá)國家普遍采取了發(fā)行市政債券，滿足城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需要的做法。美國市政債券已經(jīng)有近200年的歷史，是美國債券市場(chǎng)的主要品種之一。市政債券包括由州、城市、城鎮(zhèn)、縣等政治實(shí)體的分支機(jī)構(gòu)以及它們的授權(quán)機(jī)構(gòu)或代理機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券，可分為一般責(zé)任債券和收入債券。一般責(zé)任債券不與特定項(xiàng)目相聯(lián)系，其還本付息得到發(fā)行政府信譽(yù)和稅收的支持，其發(fā)行一般必須經(jīng)當(dāng)?shù)?a href="http://www.luxwatt.cn/flcs/list_217.html" target="_blank" class="keywordlink">公民全體投票表決或議會(huì)表決同意。收入債券與特定項(xiàng)目或部分特定稅收相聯(lián)系，其還本付息來自投資項(xiàng)目的收費(fèi)、收益及政府特定稅收或補(bǔ)貼。大部分收入債券是用來為政府擁有的公用事業(yè)和準(zhǔn)公用事業(yè)等項(xiàng)目籌資。

各國市政債券雖然各具特點(diǎn)，但也具有一些共同之處。一是盡管一般責(zé)任債券和收入債券并存，但主要還是由政府下屬運(yùn)營機(jī)構(gòu)發(fā)行收入債券。二是財(cái)政體制較為成熟，各級(jí)政府間財(cái)權(quán)和事權(quán)劃分清晰，政府轉(zhuǎn)移支付制度比較規(guī)范透明；政府編制資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)力規(guī)劃，根據(jù)償還能力制定合理的債券發(fā)行計(jì)劃，防止債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。三是市場(chǎng)監(jiān)管致力于增強(qiáng)透明度，減少信息不對(duì)稱，包括信用評(píng)級(jí)、審批制度和預(yù)警系統(tǒng)、債券擔(dān)保、償債機(jī)制等比較完善，市場(chǎng)約束機(jī)制較強(qiáng)。

城投債券是符合我國國情的市政債券

規(guī)范發(fā)展我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道，共識(shí)是發(fā)展市政債券市場(chǎng)，但提出的路徑卻有所不同。

實(shí)踐證明，由城市融資平臺(tái)公司發(fā)債融資，企業(yè)化運(yùn)營，對(duì)推動(dòng)城市發(fā)展起到了積極作用。各類城投公司的出現(xiàn)，是地方政府的創(chuàng)新性行為，既有適應(yīng)銀行貸款要求的一面，也是地方政府的合理選擇。各級(jí)地方政府通過實(shí)踐認(rèn)識(shí)到，以市場(chǎng)化方式將城市市政服務(wù)職能外包給民營企業(yè)和外資公司，往往容易價(jià)格偏高，且私人公司一般不愿意承擔(dān)普遍服務(wù)；將資金撥付給政府職能部門來承擔(dān)，又容易導(dǎo)致效率偏低；通過政府所屬的融資平臺(tái)公司承擔(dān)，以市場(chǎng)化方式運(yùn)營，不僅效率提高，還易于政府管理和協(xié)調(diào)。地方投融資平臺(tái)為市政項(xiàng)目建設(shè)發(fā)行的“城投債券”，實(shí)際上就是中國的市政債券。

由于我國制度上并沒有特別針對(duì)政府特殊目的公司設(shè)計(jì)的債券品種，城投債券在企業(yè)債券法律框架內(nèi)進(jìn)行了適應(yīng)性創(chuàng)新。起初，一些城投公司按照《證券法》的條件發(fā)行企業(yè)債券用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。近些年，城投公司通過與政府簽署委托代理協(xié)議的方式，將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)從政府投資行為轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)投資行為，使基礎(chǔ)設(shè)施由非經(jīng)營性資產(chǎn)變成城投公司報(bào)表內(nèi)的經(jīng)營性資產(chǎn)，并將財(cái)政按照約定給付的補(bǔ)貼或協(xié)議購買，變成公司經(jīng)營性收入和利潤，從而使城投公司滿足了《證券法》和《公司法》規(guī)定的發(fā)債條件。這一做法得到市場(chǎng)認(rèn)可，城投債券也因此成為企業(yè)債券中的一個(gè)券種，并具有以下特征：

一是通過制度設(shè)計(jì)，整合提煉城市投資運(yùn)營中的經(jīng)營性因素，實(shí)現(xiàn)了負(fù)債經(jīng)營，募集資金用于投資額大、回報(bào)期長的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，如奧運(yùn)、世博、軌道交通、危舊房改造、污水處理、大江大湖治理、供水、道路、節(jié)能減排、燃?xì)獾葒抑攸c(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。城投債券發(fā)揮了類似外國市政債券的作用，被業(yè)界認(rèn)為是中國的“準(zhǔn)市政債券”。

二是與國家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、城市規(guī)劃、政府投資計(jì)劃密切相關(guān)，具有政府行為特征。城投債券發(fā)行計(jì)劃主要由地方政府根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目計(jì)劃、城市規(guī)劃制定的，主要用于市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。由于發(fā)債企業(yè)均為政府直屬或控股企業(yè)，其投資行為、投資領(lǐng)域和投資回收模式，不是純粹的企業(yè)行為，帶有一定的政府行為特征。

三是發(fā)行城投債券的公司大都實(shí)體化發(fā)展，按照《公司法》運(yùn)作，實(shí)行與政府的人員、財(cái)務(wù)、運(yùn)營三分開。政府與城投公司采用契約形式固定雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系和資產(chǎn)經(jīng)營邊界，與財(cái)政和政府其他部門之間設(shè)置了“防火墻”，具有獨(dú)立承擔(dān)民事法律責(zé)任和可持續(xù)經(jīng)營和融資的能力。

四是債券增信措施較多。在債券償還的制度安排上，除了企業(yè)自身收益，政府還對(duì)項(xiàng)目給予財(cái)政補(bǔ)貼、回購協(xié)議、經(jīng)營收費(fèi)許可、建立償債基金等多項(xiàng)增信措施，同時(shí)，還采用了土地質(zhì)押、第三方擔(dān)保等措施，為城投債券的發(fā)行增信，降低了融資成本，有別于一般企業(yè)債券。

五是信息披露和透明度相對(duì)較好，市場(chǎng)約束力較強(qiáng)。城投公司不同于政府，有獨(dú)立的資產(chǎn)負(fù)債表，易于進(jìn)行信息披露和信用評(píng)級(jí)。城投債券是公開發(fā)行的債券品種，債券投資者和發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門的行為均受到法律法規(guī)的制約，發(fā)行人公開發(fā)布債務(wù)要約，并定期披露信息，其擬定的償債措施、權(quán)益登記托管、交易規(guī)則等均按市場(chǎng)規(guī)范進(jìn)行，債券可以通過交易市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，比貸款行為更加透明規(guī)范。

總之，城投債券沿著企業(yè)債券渠道發(fā)行和交易，利用既有市場(chǎng)資源和專業(yè)機(jī)構(gòu)，構(gòu)成了債券市場(chǎng)獨(dú)特的債券品種，拓展了市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道，實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資主體的多元化，是適合中國國情的市政債券。

3 將城投債券進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展為市政債券

對(duì)待城投債券的未來，應(yīng)該按照正視現(xiàn)實(shí)，規(guī)范運(yùn)作，防范風(fēng)險(xiǎn)的原則，繼續(xù)予以規(guī)范、完善與發(fā)展。正視現(xiàn)實(shí)，就是承認(rèn)城投債券對(duì)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極作用；規(guī)范運(yùn)作，就是要進(jìn)一步規(guī)范發(fā)債主體的融資、投資、建設(shè)、運(yùn)營行為，完善治理結(jié)構(gòu)，完善相關(guān)制度；防范風(fēng)險(xiǎn)，就是要合理控制債務(wù)規(guī)模，防范連帶的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。

堅(jiān)持整合政府資源、市場(chǎng)化運(yùn)營并融資的基本思路

我國政府擁有國有企業(yè)、土地、礦產(chǎn)資源等國有資產(chǎn)的處置權(quán)，政府通過賦予所屬機(jī)構(gòu)規(guī)劃服務(wù)、土地拆遷整理、片區(qū)整體開發(fā)、收費(fèi)等方面的受益權(quán)或優(yōu)先權(quán)，可以使其具備整合城市資源、進(jìn)行市場(chǎng)化、企業(yè)化運(yùn)營和市場(chǎng)化融資的權(quán)利和功能。因此，我國市政債券發(fā)展完全可以走以政府所屬企業(yè)為發(fā)債主體的思路，以企業(yè)信用為主、政府信用為輔進(jìn)行市場(chǎng)融資。在衡量發(fā)債信用時(shí)，主要看企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營能力，看償債措施的可靠性，兼顧地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和潛力進(jìn)行分析。規(guī)范城投債券，關(guān)鍵是將城投公司實(shí)體化，堅(jiān)持募集資金主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而不是用于一般性政府支出。

堅(jiān)持規(guī)范運(yùn)作、完善公司與政府的契約關(guān)系

由于城投公司大都承擔(dān)政府外包的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營，其收入來源或償債安排，一般都有財(cái)政的支撐。除了城投公司自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所蘊(yùn)含的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)外，城投公司賴以運(yùn)營的政策支撐條件、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、財(cái)政履約能力等，都與城投債券的信用等級(jí)有一定關(guān)系。城投債券的信息披露，相應(yīng)也更加復(fù)雜，地方財(cái)政收入增長及構(gòu)成、未來預(yù)測(cè)、償債基金安排、財(cái)政負(fù)債情況等，都應(yīng)該成為披露內(nèi)容，以便于投資者和監(jiān)管部門了解。

城投公司必須按照《公司法》規(guī)范運(yùn)作。城投公司的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)受到法律保護(hù)，不能隨意調(diào)用。城投公司的重大調(diào)整必須按程序進(jìn)行，保證維持甚至優(yōu)于原來的信用等級(jí)，還要征得債權(quán)人大會(huì)、擔(dān)保人的同意。城投公司的經(jīng)營性收入和利潤應(yīng)達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，并逐步具備自我發(fā)展的能力。城投公司融資用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還必須完善與政府的契約關(guān)系，落實(shí)還款資金來源，其中，征地拆遷、土地整理、儲(chǔ)備、質(zhì)押、項(xiàng)目BT協(xié)議、收費(fèi)許可等涉及政府制度安排的環(huán)節(jié)必須規(guī)范、透明、可控。

防范城投債券所連帶的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)

為了控制城投債券導(dǎo)致的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該在合理確定政府性債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑基礎(chǔ)上，提出一套用以控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系。對(duì)于已經(jīng)超出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)控制范圍的地方，要采取措施加強(qiáng)償債力度，控制新的政府性舉債行為，使政府性債務(wù)的規(guī)模盡快回到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)。對(duì)于那些具有較好公司治理結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量、其項(xiàng)目運(yùn)營收益能夠承擔(dān)債務(wù)融資還本付息責(zé)任、無須地方政府進(jìn)行信用支持的投融資平臺(tái)，應(yīng)允許其按照市場(chǎng)原則融資；對(duì)于那些承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或市政項(xiàng)目投資建設(shè)和運(yùn)營職責(zé)的投融資平臺(tái)，其收益不足以承擔(dān)還本付息責(zé)任，需要地方政府以信用支持和還本付息支持的，必須將城投公司的財(cái)務(wù)條件與地方政府的債務(wù)水平結(jié)合起來考慮，并將城投公司債務(wù)納入政府債務(wù)的口徑。對(duì)于超出地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制水平的，要限制其擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，并采取措施降低其負(fù)債水平。只要將與政府信用相關(guān)的城投公司債務(wù)納入政府債務(wù)管理口徑，嚴(yán)格按照政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)審核其債券發(fā)行規(guī)模，就可以有效防范城投債券及其連帶的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。

為城投債券的發(fā)行提供更好的制度環(huán)境

由于市政債券發(fā)行利率相對(duì)較低，債券發(fā)行人主要從事公益性項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營，為了吸引債券投資人投資市政債券，一般都給予利息收入所得稅減免。我國也應(yīng)該給予城投債券投資人利息收入所得稅的減免政策，以鼓勵(lì)城投公司更多地通過債券市場(chǎng)直接融資。此外，考慮到城投公司發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，應(yīng)放寬對(duì)保險(xiǎn)公司、各級(jí)社?；鹜顿Y城投債券的限制，擴(kuò)大債券機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。在核準(zhǔn)條件和交易環(huán)節(jié)，也應(yīng)該進(jìn)一步完善涉及發(fā)行和市場(chǎng)交易的法律法規(guī)，只要發(fā)債企業(yè)的還本付息是有保障的，就應(yīng)該允許其發(fā)行債券并在市場(chǎng)掛牌交易，而不必受債券發(fā)行余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)40%，以及企業(yè)過去三年盈利等條件的約束。對(duì)于只向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的城投債券，可進(jìn)一步簡(jiǎn)化發(fā)行審核辦法，不再審核中介機(jī)構(gòu)出具的文件，讓中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)其出具文件真實(shí)性的完全責(zé)任，由債券發(fā)行人與投資人之間協(xié)議確定發(fā)行期限和利率等要約。條件成熟時(shí)，應(yīng)盡快修訂企業(yè)債券管理?xiàng)l例，為城投債券的管理，設(shè)定專門的規(guī)則。