在上市公司破產(chǎn)重整過程中的重大資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)上，增發(fā)價格的確定依然是一個核心問題。隨著破產(chǎn)重整越來越深入，2008年通過的關(guān)于破產(chǎn)重整的上市公司增發(fā)股票可協(xié)商定價機制正在產(chǎn)生深遠影響，遠低于二級市場的增發(fā)定價或成為一種趨勢。在此背景下，股東與重組方之間的博弈將越演越烈。

低價發(fā)行或成趨勢

2008年，中國證監(jiān)會出臺《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定》。該補充規(guī)定提出，上市公司進入破產(chǎn)重整程序，經(jīng)人民法院裁定批準的重整計劃中涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價格可由相關(guān)各方協(xié)商確定；對公司本次發(fā)行價格的確定需提交股東大會作出決議的，決議須經(jīng)出席會議的全體股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，且經(jīng)出席會議的社會公眾股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，即所謂的“兩個2/3”。

此前，按相關(guān)規(guī)定，重大資產(chǎn)重組增發(fā)新股價格為最低不低于董事會商討資產(chǎn)重組事宜之前二十日均價的九折。而協(xié)商定價機制的確定，使重組雙方不再受制于二級市場價格，有助于降低重組成本。

ST華源和ST偏轉(zhuǎn)采用的就是協(xié)商定價。據(jù)悉，ST華源啟動資產(chǎn)重組后，重組雙方最初決定以一元多錢的價格增發(fā)，而此時公司股票停牌前收盤價及二十日均價在4元左右。現(xiàn)股東在獲悉該增發(fā)定價后極力反對，最后重組方妥協(xié)，將增發(fā)價格提高到2元多，但也低于二級市場價格近一半。

在ST偏轉(zhuǎn)破產(chǎn)重整方案中，債務(wù)清償率100%，也不進行股權(quán)調(diào)整，資產(chǎn)重整定向增發(fā)價為2.24元/股，而停牌前一天公司股票的收盤價為9.78元/股，此前20天最高更是摸高11元。

一位參與過多起上市公司破產(chǎn)重整案的人士告訴記者，ST偏轉(zhuǎn)重組方愿提供一個如此高的清償率，并對股權(quán)不做調(diào)整，他們看中的是遠低于二級市場股價的定向增發(fā)價格確定機制。目前，這一做法正在為許多重組方所關(guān)注，并可能引起諸多效仿。

有法律界人士解釋說，假如公司依法破產(chǎn)清算，在清算所得的受償順序里，債權(quán)人是排在股東前面的，也就是說，在清算狀態(tài)下，股東很可能什么都得不到。在重整程序里，重組方是相對超脫的“第三方”，不滿足他的利益訴求，他是不會進來的，何況提高清償率對于重組方而言，需要承擔很大的重組成本。因此，老股東縮股、重組方低價接手破產(chǎn)企業(yè)成為一種常態(tài)。

抑制盲目炒高ST股價

引進協(xié)商定價機制，從制度上增加了炒作ST股的風(fēng)險，因為協(xié)商定價結(jié)果常是大幅“折價”。但是，二級市場對此似乎并不在乎，許多投資者仍然沉溺于ST股的炒作。

炒作ST股背后的原因有很多。一是因為我國公開發(fā)行新股依然實行核準制，許多公司排隊等待上市，借殼ST公司因此成為快速上市的捷徑，ST公司殼資源稀缺；二是因為全流通以后，大股東股權(quán)在鎖定期滿可獲得流通權(quán)，通暢的退出機制使股權(quán)交易更加活躍。一位關(guān)注ST公司長達五六年的投資者告訴記者，全流通之后，很少有ST公司退市，而實施破產(chǎn)重整以來，更是沒有一家ST公司被清算。

此外，由于《破產(chǎn)法》對上市公司信息披露沒有具體規(guī)定，而在實際運作中形成的信披機制，也為投資者炒作啟動破產(chǎn)重整的ST公司提供了方便。一般來說，ST公司公告法院裁定啟動破產(chǎn)重整后，會有20個交易日，在這個窗口期內(nèi)，ST公司股價常被暴炒。S*ST光明就是典型案例。2009年10月21日，公司公告被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整，即日公司股價從8.4元/股開始一路攀升，至11月9日停牌報收于12.7元/股，期間最高漲至15元多。而S*ST光明每股凈資產(chǎn)為-1.45元。

據(jù)介紹，目前，法院裁決破產(chǎn)重整前有一整套流程：相關(guān)利害人向地方政府提出“立案”請求，地方政府據(jù)此向中國證監(jiān)會出文商請支持，中國證監(jiān)會將含有支持態(tài)度(并非批準)的回復(fù)“抄送”最高院；在取得最高院的支持后，再由地方法院啟動立案程序。整個決策過程既漫長又難以保密，容易造成信息擴散，導(dǎo)致被申請重整公司股價的異動。

有投行人士認為，引進重組方是解決破產(chǎn)企業(yè)財務(wù)危機的必要環(huán)節(jié)，絕對不應(yīng)該成為影響ST公司股價的“利好”以及推高股價的誘因。破產(chǎn)重整導(dǎo)致所有參與者(包括全體股東)的權(quán)益被調(diào)整，在不知道置入資產(chǎn)贏利能力的情況下，盲目炒作風(fēng)險極大。“拿ST偏轉(zhuǎn)的增發(fā)定價來說，假設(shè)一切順利，就算重組完成后每股收益達到0.30元——這已經(jīng)算是充分改善上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營狀況，按25倍的市盈率來測算，重組完成后的理論股價只有7.5元，也比停牌前的市價9元多要低。”

對此，最高人民法院和中國證監(jiān)會召集的有關(guān)上市公司破產(chǎn)重整的研討會提出，要明確信息披露責(zé)任人。同時，由于重整方案中可能包含意向重組方的人選和資產(chǎn)重組方案，而這部分未作相關(guān)信息披露，如何防范內(nèi)幕信息知情人的道德風(fēng)險，同樣值得探討。

此外，針對投資者瘋狂炒作ST公司，監(jiān)管部門在多個場合均表示，支持符合破產(chǎn)條件的ST公司直接納入清算程序。一旦進入清算，ST公司將退市，其帶來的風(fēng)險警示作用或令投資者不再勇立危墻之下。