房地產(chǎn)企業(yè)常有“豐歉年”，業(yè)績忽高忽低。其原因一是公司業(yè)績會在某一年份集中釋放，二是遭遇宏觀調(diào)控，企業(yè)業(yè)績大幅滑坡。因此，如何“燙平”盈利能力，規(guī)避行業(yè)周期，甚至是保持股價穩(wěn)定，就成為諸多房企不得不面對的問題。

為解決這一問題，很多企業(yè)加大了商業(yè)地產(chǎn)投入，但商業(yè)地產(chǎn)投入周期長見效慢，于是很多房企做起了投資的買賣，在目前資本市場融資無望的情況下，通過對關(guān)聯(lián)公司的“擔保”獲得大量銀行貸款，所籌資金則通過投資或占用等方式流走。細查萬通地產(chǎn)三年又一期的財務(wù)報表，其在這方面的動作頗多。

值得憂慮的是，萬通投資活動的資金流向卻頗為異常，所籌資金大量流向非主營業(yè)務(wù)，一旦主業(yè)造血能力削弱，盈利能力下降，巨大的金融風險便醞釀其中。

籌集資金去向異常

企業(yè)的現(xiàn)金流入、流出體現(xiàn)在會計報表上，主要有三個渠道：“經(jīng)營活動”、“投資活動”和“籌資活動”。在表1中，我們可以看到，萬通的凈現(xiàn)金流入除了依靠“經(jīng)營活動”，還依賴于“籌資活動”。也就是說，這些錢除了來自于正常經(jīng)營活動，重要的渠道就是投資者和債權(quán)人。而萬通的“投資活動”只提供了微弱的凈現(xiàn)金流入。

反過來看，當萬通通過“籌資活動”獲得的現(xiàn)金減少后，凈現(xiàn)金流入就面臨危機。2010年中報，萬通地產(chǎn)“籌資活動”凈現(xiàn)金流入比前一年減少60%(2009年是25億，2010年中報是10億)，“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額”也比前一年減少了72%(2009年是11.5億，2010年中報是3.2億)；而在2008年，籌資活動凈現(xiàn)金流入總額驟減至5.57億元，同期的“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額”為凈流出11.97億，而上一年流入15.23億。

那么，通過以上“籌資活動”獲得的資金果真是完全用來支持主營的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)了嗎？那為何萬通的主營業(yè)務(wù)規(guī)模三年來又一直徘徊不前？其籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金到底還流向了哪里？

從表面上看，籌集資金用于“投資活動”很少，基本上投入到生產(chǎn)經(jīng)營活動中去，但是投資活動現(xiàn)金流出卻很異常，比如，2007年，投資活動現(xiàn)金流入0.3億，流出卻有11.18億元。2009年流入0.78億，流出4.97億元。而2010年中報有反常顯示，流入0.17億，流出0.085億。按常規(guī)考慮，投資活動的回報有一定的周期，但通過三年又一期的財報分析可以發(fā)現(xiàn)，萬通投資活動流出異常，則籌集資金可能是到了一個很重要的去處——投資活動，成為利潤的蓄水池。

我們從“營業(yè)外收支凈額/利潤總額”可以得到初步驗證，2008年為8.88%，2009為20.21%，到了2010年年中則上升到61.44%，比2008年增長了近8倍。與此對應(yīng)的是，經(jīng)營活動凈收益占利潤總額的比重從2008年的92.54%直線下降到2009年的63.94%，再到2010年中期的45.57%。

非主業(yè)擔保暗藏風險

與活躍的“籌資活動”相對應(yīng)的是，萬通擔保額近三年增長迅猛，其擔保金額增加了3倍，至12億元。其中，2010年年中，擔保金額達到12億，對控股子公司擔保發(fā)生金額僅有3億，擔保金額占凈資產(chǎn)比例由2007年的15%迅速上升到2010年年中的46%。

關(guān)聯(lián)擔保金額的增加，為萬通及其關(guān)聯(lián)方帶來了豐富的現(xiàn)金流入。但對于上市公司而言，只有當公司的回報超過其為貸款所支付的利息，貸款才會促進公司業(yè)績的增長。

不幸的是，萬通凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率均從2008年到2010年年報中呈現(xiàn)雙雙下滑趨勢。而資本回報率也同樣下滑，只是主營業(yè)務(wù)銷售凈利率、銷售毛利率和銷售成本率呈現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)，這要得益于房地產(chǎn)行業(yè)多年的牛市行情。如果房地產(chǎn)行業(yè)深幅調(diào)整，主營業(yè)務(wù)必然惡化，則擔保將產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

對眾多的貸款銀行來說，還有一個壞消息：今年4月份開始的新一輪宏觀調(diào)控一改以往溫和的方式，而且持續(xù)深入，業(yè)內(nèi)人士分析年內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控不會松動，這就導(dǎo)致房地產(chǎn)上市公司的凈資產(chǎn)總和開始縮水。

事實上，萬通地產(chǎn)的所有者權(quán)益一直徘徊不前，且不說和萬科一批百億俱樂部比，萬通自身也一直在30多億左右。萬通總擔保額相對于凈資產(chǎn)(調(diào)整后)的比例大幅上升，而凈資產(chǎn)卻不漲。所以，對于貸款銀行來說，收回貸款安全性降低，作為貸款擔保的資產(chǎn)也面臨風險。

隨著調(diào)控深入，情況正在變得越來越糟。若靠“經(jīng)營活動”和“投資活動”不足以還清借款，就要靠“籌資活動”還款，意味著要么向公眾股東圈錢，要么借新還舊，但其前提則是繼續(xù)擴大金融風險，但目前股市融資渠道已經(jīng)近乎關(guān)閉。

有業(yè)內(nèi)人士認為，萬通地產(chǎn)放大財務(wù)杠桿同時，涉嫌大股東占資。為了清楚地說明資金占用這個問題，我們不得不再次引入一個枯燥的財務(wù)概念，即“支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”，因為這一項目除了反映上市公司各項費用的現(xiàn)金支出，被大股東或其他人占用的資金也在其中。

萬通這一指標始終維持在很高水平，三年又一期累計總額為20億元，但沒有超過同期籌資活動所帶來的凈現(xiàn)金流入總和——63億元。

顯然，從這一指標也可以看出，籌資活動所帶來的凈現(xiàn)金流入既沒有顯示出對于主業(yè)的貢獻，也不能被“支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”所消化。

再有，如果“支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”與“收到其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”的差額大部分是費用的話，那么通過現(xiàn)金支出的費用將達到19.8億元，是這一期間凈利潤(14.74億)的1.34倍，顯然不大可能。

雖然僅憑眼前的數(shù)據(jù)，還無法判斷其中有多少被大股東占用。但是從“投資損失”上看異動反常，2008年損失0.17億，2009年卻增加0.84億，而今年年中卻損失0.05億，可能有很多解釋理由，但房地產(chǎn)行業(yè)三年來銷售價格事實上一直沒有回落，而“支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”也一直是在3個億左右，讓投資者信服的理由很難找到。

主業(yè)以外的擔保無疑增加了風險關(guān)聯(lián)方的數(shù)目，風險也成倍放大。但萬通的貨幣資金儲備相對保守，目前房地產(chǎn)市場下行，年內(nèi)一旦大面積降價，其系統(tǒng)風險就凸顯出來。

擔保額度不斷增長，而盈利能力增長有限，主營業(yè)務(wù)規(guī)模增長受限，周圍又牽扯著那么多的非上市公司，而在它們背后則是眾多的銀行。

毫無疑問，這中間的反差所映射著的風險將不容忽視。

萬通地產(chǎn)擔保額度不斷增長，而盈利能力增長有限，主營業(yè)務(wù)規(guī)模增長受限，周圍又牽扯著多家非上市公司，而在它們背后則是眾多的銀行，其中暗藏的風險不容忽視。