近期我們調(diào)研了盤(pán)江股份，并與其高管進(jìn)行了深入交流。

經(jīng)調(diào)研，我們認(rèn)為，未來(lái)三年盤(pán)江股份煤炭權(quán)益產(chǎn)量翻一倍，年度復(fù)合增速28%，在目前煤炭企業(yè)中成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)較為突出；此外，值得一提的是，盤(pán)江集團(tuán)層面的資源整合和后續(xù)注入將為盤(pán)江股份提供更大的成長(zhǎng)空間和持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力。

我們預(yù)測(cè)，2010-2012年盤(pán)江股份EPS分別為1.33元、1.45元和1.79元，同比分別增長(zhǎng)32%、9%和23%，并維持對(duì)其“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

昨日盤(pán)江股份報(bào)收于22.29元，漲5.69%。

未來(lái)三年煤炭產(chǎn)量

年度復(fù)合增速28%

盤(pán)江股份煤炭產(chǎn)量未來(lái)三年權(quán)益產(chǎn)量將翻一倍，年度復(fù)合增速28%。考慮到現(xiàn)有煤礦改擴(kuò)建的完成和在建、擬建煤礦陸續(xù)投產(chǎn)的貢獻(xiàn)，2010-2013年盤(pán)江股份煤炭產(chǎn)量預(yù)計(jì)分別為1170萬(wàn)噸、1620萬(wàn)噸、2280萬(wàn)噸和2880萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)量分別為1131萬(wàn)噸、1274萬(wàn)噸、1892萬(wàn)噸和2356萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)21%、21%、38%和24%。

而這主要可從以下幾方面來(lái)看：

技改逐步完成后，盤(pán)江股份本部煤礦產(chǎn)量基本穩(wěn)定。根據(jù)盤(pán)江股份計(jì)劃，2010年本部在產(chǎn)煤礦產(chǎn)量為1100萬(wàn)噸，隨著技改逐步完成，預(yù)計(jì)2013年本部煤礦產(chǎn)量將完全達(dá)到計(jì)劃產(chǎn)能1500萬(wàn)噸。

此外，盤(pán)江股份在建的松河煤礦預(yù)計(jì)2010年中期投產(chǎn)。松河煤礦核定產(chǎn)能240萬(wàn)噸，計(jì)劃2010年中期投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年度產(chǎn)量貢獻(xiàn)60萬(wàn)噸左右。

而盤(pán)江股份擬建煤礦資源豐富，產(chǎn)量規(guī)劃1600萬(wàn)噸，是未來(lái)盤(pán)江股份煤炭產(chǎn)量主要增長(zhǎng)點(diǎn)。擬建煤礦主要包括恒普煤業(yè)、馬依礦業(yè)、茨嘎煤礦、納木煤礦和松沙煤礦，資源儲(chǔ)量超過(guò)40億噸，可采儲(chǔ)量近18億噸，計(jì)劃產(chǎn)能1620萬(wàn)噸。目前恒普煤業(yè)、馬依東井等已獲準(zhǔn)開(kāi)展前期工作，預(yù)計(jì)自2011年起開(kāi)始貢獻(xiàn)產(chǎn)量。

“開(kāi)采成本略有上升”

盤(pán)江股份主要精煤銷售對(duì)象為攀鋼、昆鋼、水鋼等大鋼廠，一方面這些鋼廠有部分鐵礦石資源，鐵礦石成本控制能力較強(qiáng)，盈利能力的相對(duì)穩(wěn)定也提高了對(duì)焦煤價(jià)格的承擔(dān)能力；另一方面，其生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)1/3焦是生產(chǎn)大高爐適用焦炭的必備原料煤，盤(pán)江煤在幾大鋼廠的精煤消費(fèi)量中占比基本超過(guò)40％，其對(duì)盤(pán)江煤具有一定的需求剛性。

2010年以來(lái)，盤(pán)江股份精煤售價(jià)基本穩(wěn)定，為含稅1300元/噸左右，我們判斷，下半年盤(pán)江股份精煤售價(jià)基本能夠維持目前水平。如果考慮到在嚴(yán)厲的調(diào)控下，下半年房地產(chǎn)開(kāi)工大幅減少，鋼鐵需求下降，可能對(duì)其精煤銷售及煤價(jià)形成壓力，但是煤價(jià)下行空間有限。

盤(pán)江股份混煤主要供給華南地區(qū)的粵黔電力、黔桂電廠、曲靖電廠等。3月份以來(lái)西南持續(xù)干旱，近期部分地區(qū)的降水并未能完全緩解旱情，水電出力少于正常年份，西南地區(qū)電煤需求增加較多，對(duì)煤價(jià)形成支撐。盤(pán)江股份混煤售價(jià)400-450元/噸，預(yù)計(jì)未來(lái)能夠維持。

不過(guò)，我們認(rèn)為，盤(pán)江股份開(kāi)采成本上會(huì)有所增加。我們預(yù)計(jì)，2010年盤(pán)江股份原煤開(kāi)采成本將增加50元/噸左右，主要是彌補(bǔ)職工工資及福利等反面的歷史欠賬以及政策性成本增加。

此外，在電力業(yè)務(wù)方面，盤(pán)江股份2010年發(fā)電量計(jì)劃為4.85億度，售電量4.21億度，較2009年小幅增長(zhǎng)。另外，盤(pán)江股份持股45%的國(guó)投盤(pán)江發(fā)電正在籌建中。

集團(tuán)資產(chǎn)注入可期

根據(jù)盤(pán)江集團(tuán)承諾，其經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)不會(huì)直接或者間接與盤(pán)江股份構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，若由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍造成相關(guān)業(yè)務(wù)與上市公司構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，則會(huì)停止經(jīng)營(yíng)或者注入盤(pán)江集團(tuán)。

目前，集團(tuán)響水礦基本建成，響水礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能400萬(wàn)噸，正在申請(qǐng)辦理安全生產(chǎn)許可證，待證照辦理齊全后便具備注入上市公司的條件。響水礦的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：盤(pán)江股份36%、兗礦貴能27%、粵黔電力27%、貴州省煤田地質(zhì)局10%。根據(jù)規(guī)定，若響水礦股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，現(xiàn)有股東具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。因此，盤(pán)江煤電轉(zhuǎn)讓響水礦股權(quán)，其他股東可以優(yōu)先購(gòu)買，而如果其他股東有意退出，集團(tuán)或能獲得更多股權(quán)并注入上市公司。

響水礦以主焦煤、貧煤和貧瘦煤為主，由于目前洗煤廠尚未正式投入運(yùn)行，煤礦主要銷售原煤和混煤，售價(jià)相對(duì)較低，盈利能力較弱。2009年度，響水礦凈利潤(rùn)約1億元，生產(chǎn)原煤208萬(wàn)噸，噸煤凈利折合50元左右。未來(lái)煤礦完全達(dá)產(chǎn)及洗煤廠投入運(yùn)行后，一方面原煤開(kāi)采成本將降低，另一方面商品煤為精煤和混煤，盈利能力將有較大提升空間。

此外，集團(tuán)積極參與省內(nèi)其他地區(qū)資源開(kāi)發(fā)和整合，已與畢節(jié)政府達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，開(kāi)發(fā)威寧和赫章兩縣煤炭資源。根據(jù)初步估算，兩縣煤炭資源儲(chǔ)量超過(guò)40億噸。其中，威寧縣是畢節(jié)地區(qū)唯一的主焦煤區(qū)域，煤質(zhì)較好，而且有貴昆線通過(guò)，交通便利，具有煤種和運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，目前其計(jì)劃首先開(kāi)發(fā)威寧煤炭資源，初步規(guī)劃建設(shè)500萬(wàn)噸以上的煤礦。赫章地區(qū)以無(wú)煙煤為主，適合發(fā)展煤電一體項(xiàng)目。我們認(rèn)為，集團(tuán)取得的資源將為盤(pán)江股份未來(lái)提供更大的成長(zhǎng)空間和持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力。

而根據(jù)規(guī)劃，盤(pán)江股份作為盤(pán)縣地區(qū)唯一千萬(wàn)噸級(jí)煤炭企業(yè)，密切關(guān)注相關(guān)政策出臺(tái)，積極參與周邊小礦整合，增加資源儲(chǔ)備。而其所在的盤(pán)縣地區(qū)共有礦井約200對(duì)，產(chǎn)能合計(jì)2500萬(wàn)噸左右。而目前，貴州省資源整合相關(guān)政策正在制定中，希望通過(guò)控制礦井?dāng)?shù)量，開(kāi)辦大型礦井，實(shí)現(xiàn)資源聯(lián)合開(kāi)發(fā)。

盤(pán)江股份業(yè)績(jī)體檢表

2009年 2010年E 2011年E 2012年E

營(yíng)業(yè)收入 4546 6131 7274 10090

歸母公司凈利 987 1468 1605 1974

每股收益 0.89 1.33 1.45 1.79

PE 23.6 15.8 14.5 11.8

PB 4.4 3.7 3.2 2.7

資料來(lái)源：公司報(bào)表、招商證券