自從國(guó)務(wù)院出臺(tái)了對(duì)房地產(chǎn)強(qiáng)烈調(diào)控的“新國(guó)十條”之后，股指自4.19便開始一路下跌，上證綜合指數(shù)的PE也一路下滑。面對(duì)PE無底洞，很多投資者開始認(rèn)為A股可能已經(jīng)沒有估值底線，或者說干脆用歷史最低PE值來做測(cè)量。這里我們將分別從縱向、橫向、內(nèi)含ROE、結(jié)構(gòu)(金融地產(chǎn))等幾個(gè)維度分別做以分析，以期得出較為全面的PE底線值。

縱向比較來看，歷史最低PE出現(xiàn)在1994年7月29日，當(dāng)時(shí)是11.96倍，A股截止到5.14日PE是17.30倍，處于歷史相對(duì)低位。但是我們發(fā)現(xiàn)圖形上95年之前PE波動(dòng)很大，這其實(shí)和市場(chǎng)剛剛建立、監(jiān)管不到位以及當(dāng)時(shí)上市公司數(shù)量較少，無法代表整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)等因素有關(guān)。因此我們重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)了99年—2008年這一完整的10年經(jīng)濟(jì)景氣周期之后的PE的估值中樞，現(xiàn)在的PE17.3倍與歷史估值中樞PE27倍的偏離度為56%，可以說確實(shí)超跌了很多。但是由于估值外因素例如宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及政策的影響，恐怕這一超跌現(xiàn)象還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。

PE縱向比較可能出現(xiàn)的誤差我們知道一個(gè)理論公式：PB=ROE×PE。由于上證綜指逐年擴(kuò)充成份股，導(dǎo)致成份股的行業(yè)占比出現(xiàn)變化，這種變化將會(huì)影響現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)的PE和PB與過去PE和PB產(chǎn)生合理的偏差。例如：金融行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的波動(dòng)性大大小于周期性行業(yè)，以金融行業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)比重的增加，會(huì)提高A股整體的合理市盈率水平，從而間接提高A股整體的PB水平；此外，由于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化，公允值計(jì)量運(yùn)用占比提升，但是依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)際用法，因此導(dǎo)致部分資產(chǎn)類價(jià)格并沒有很恰當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)在凈資產(chǎn)中，這樣會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)的低估進(jìn)而對(duì)PE和PB產(chǎn)生擾動(dòng)；而且PE在精算中代表投資者對(duì)一個(gè)企業(yè)發(fā)展的信心，各個(gè)行業(yè)以及企業(yè)有的處于不同的發(fā)展階段，上證綜指成份股隨著時(shí)間的發(fā)展也處于企業(yè)不同的發(fā)展階段，因此投資者給予的信心判斷也不可能和過去是一樣的。所以綜上，歷史對(duì)照PE和PB可能會(huì)出現(xiàn)誤差。

橫向比較來看，也處于相對(duì)低的位置，只比恒指和英國(guó)富時(shí)指數(shù)稍微高一點(diǎn)兒，根據(jù)上述兩國(guó)的PE，可見底線大約在14倍。我們?cè)俑鶕?jù)上述4大股指現(xiàn)在的PE與近十年來的估值中樞比較來看，除了日經(jīng)指數(shù)仍然在估值中樞之上以外，其他股指都在估值中樞之下：英國(guó)富時(shí)偏離14%、日經(jīng)偏離3%、標(biāo)普偏離22%，而我們中國(guó)偏離56%，可見我們確實(shí)超跌太多。

PE橫向比較可能出現(xiàn)的誤差模型推導(dǎo)PE得出對(duì)比悖論。由股利模型去推導(dǎo)市盈率：PE=P/E=d(1+g)/R-g.D。為每股股利，g為股利增長(zhǎng)率；R為股權(quán)資本成本，d為股利支付率=D./E。該公式表明市盈率受到公司增長(zhǎng)潛力、股利支付率、風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)資本成本的綜合影響。只有這三個(gè)影響因素相似的公司才會(huì)有相近的市盈率。而實(shí)際上即使?jié)M足上面的相似性我們未必能得出上面的結(jié)論。因?yàn)槭杏实膽?yīng)用還要滿足第二個(gè)條件：收益需要具有可比性。若兩個(gè)公司盈利結(jié)構(gòu)、核算方法如折舊方法、計(jì)算商品的成本、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不一樣，則即使他們的收益水平相近也不具有可比性。這時(shí)候?qū)蓚€(gè)公司的市盈率進(jìn)行比較就沒有什么意義。如果我們把上證綜合指數(shù)看作一個(gè)企業(yè)，把國(guó)外SP500等指數(shù)也看成一個(gè)企業(yè)，顯然上述條件都不符合，所以沒有可比性。

金融工具缺乏與流動(dòng)性的配合。投資渠道狹窄金融工具缺乏，投資渠道狹窄，過剩的流動(dòng)性追逐有限的股票等金融資產(chǎn)，必然使股指大漲，PE抬升。與之對(duì)應(yīng)的日本也有類似的情況，雖然企業(yè)發(fā)展速度很慢，但是人民財(cái)富的快速增長(zhǎng)+投資渠道匱乏=超高PE。我們?cè)倏聪愀?，香港是?guó)際著名的離岸金融中心，因此流動(dòng)性在香港的換手是相當(dāng)迅猛的，再加上海外在香港的上市公司與本土公司的比價(jià)投資一直在香港是個(gè)大趨勢(shì)，因此在流動(dòng)性隨時(shí)可能被抽走的大背景下是不大可能支持長(zhǎng)期高PE的。

發(fā)展階段不同。上面提到的精算學(xué)里的PE定義已經(jīng)表明，我國(guó)企業(yè)、行業(yè)發(fā)展階段和國(guó)外自然不在一個(gè)階段上，而且中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度以及企業(yè)的凈利潤(rùn)增速比其他國(guó)家都要快，理應(yīng)得到信心的溢價(jià)，而信心的溢價(jià)帶來的就是PE的溢價(jià)。相比之下，歐洲企業(yè)盈利速度相對(duì)較低，因此市場(chǎng)給出低PE也在情理之中。

國(guó)家文化不同。亞洲人的賭性比較強(qiáng)，后發(fā)展國(guó)家一般來說人心相對(duì)浮躁，十天七八個(gè)漲停板是絕大多數(shù)投資者追求的目標(biāo)。中國(guó)文化向來信奉的是“四兩撥千斤”，而不是“千斤撥四兩”。我們看到日本的PE也很高，這其實(shí)也有一部分原因是由于歷史文化以及日本戰(zhàn)后高膨脹的心理所造成的。

市場(chǎng)成熟度不一樣。我們資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間比較短，監(jiān)管等一系列重要的手段和途徑還在不斷探索和完善之中。我國(guó)股市僅經(jīng)歷了10年的發(fā)展就成為亞洲第二大股市。然而發(fā)展速度太快，監(jiān)管水平跟不上，必然使少數(shù)弄虛作假的企業(yè)混進(jìn)上市公司隊(duì)伍。這些素質(zhì)很低的公司上市不久就陷入虧損狀況。股價(jià)跌到低谷，必然咸了十分搶手的“殼資源”，實(shí)施資產(chǎn)重組后常常出現(xiàn)“烏雞變鳳凰”的神話，致使虧損公司的股票不斷跑出“黑馬”。所以這些機(jī)會(huì)大干風(fēng)險(xiǎn)的股票常常受到投資者的追捧，致使其股價(jià)節(jié)節(jié)升高，市盈率可達(dá)數(shù)千倍！成份股和計(jì)算方法之間的差異。例如我國(guó)股市大盤市盈率和美國(guó)的道指是不能比的，道指并不是美國(guó)股市全部股票的市盈率，是挑選了優(yōu)秀企業(yè)的一部分，我們的樣本比它的數(shù)目多太多；我們上證綜指是加權(quán)平均，道指是算術(shù)平均；此外，道瓊斯的市盈率計(jì)算是不包含虧損企業(yè)的，而我們有時(shí)候多采用的是整體法。

ROE推導(dǎo)：估值底線PE是11—12倍、PB是2—2.3倍我們首先采取PB=ROE×PE估算一個(gè)PE的估值底線區(qū)間。我們邏輯核心是對(duì)PB和ROE進(jìn)行歷史經(jīng)驗(yàn)取值，然后用取極值的方法來得到一個(gè)PE的極限理論值。近十年P(guān)B最低值2.12倍，ROE最高是19.04%，因此經(jīng)過計(jì)算極限PE是11倍；然后再用“成本ROE”作為評(píng)估A股市場(chǎng)PB底線的方法。成本ROE=ROE/PB，反映了投資者以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格投資股票市場(chǎng)時(shí)，單位PB對(duì)應(yīng)的ROE水平，成本ROE水平越高，隱含的長(zhǎng)期投資回報(bào)率就越高。根據(jù)5.14日的數(shù)據(jù)計(jì)算，A股市場(chǎng)的成本ROE水平已達(dá)5.95%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出一年期定期存款利率，所以安全邊際是有的，只不過估值外的宏觀以及政策因素將其扭曲；最后再看ROE和PB的匹配程度，我們采用縱向類推法計(jì)算得出2010年ROE全年在15—16%之間，則對(duì)應(yīng)的歷史上在此區(qū)間ROE的年份為94年和07年，當(dāng)時(shí)所對(duì)應(yīng)的PB分別是11.94倍和6.29倍，由于94年當(dāng)時(shí)上市公司不多因此和現(xiàn)在的環(huán)境不相匹配，因此我們簡(jiǎn)單對(duì)比現(xiàn)在的PB2.66倍和07年的PB也可以看出現(xiàn)在安全邊際還是非常高的，同時(shí)我們注意到07年的最低PB是3.81倍，即使這樣對(duì)比，現(xiàn)在的PB也還是底部。但是對(duì)比近十年來最低PB2.12倍，現(xiàn)在的PB依然溢價(jià)了25%。

從凈利潤(rùn)增速來看PE，根據(jù)我們宏觀研究員的計(jì)算，今年全部A股公司的凈利潤(rùn)增速將達(dá)到25%左右，也就是說按照PEG的邏輯來看，A股的PE應(yīng)該是25倍，而現(xiàn)在17.3倍的PE顯然超跌太多；根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)全A股上市公司凈利潤(rùn)增達(dá)到25%左右的時(shí)候，對(duì)照歷史分別是96年和09年，其PE最低值分別是19.49倍與12.85倍，可見對(duì)比09年，現(xiàn)在的PE依然有下行空間。

銀行和地產(chǎn)的PE壓力測(cè)試：上證綜指估值底線在14—16倍由于這次大盤下跌的主動(dòng)力來自于銀行和地產(chǎn)，因此我們有必要把他們單獨(dú)進(jìn)行PE壓力測(cè)試。

銀行板塊的市盈率低于10倍時(shí)，屬于估值低位區(qū)；歷史低點(diǎn)為7.97倍，目前市盈率為9.46倍，距離低點(diǎn)尚有19%空間。市盈率10-20倍為估值合理區(qū)間，超過20倍有高估之嫌。而如果我們以銀行的PE可下行空間去套用上證綜指PE的話，則上證綜指會(huì)在14倍左右。

目前房地產(chǎn)總體的靜態(tài)市盈率為20多---在歷史底部區(qū)域。截止2010年5月11日A股市場(chǎng)房地產(chǎn)股的靜態(tài)市盈率為23.8%，按2010年一季度來計(jì)算為23.4處在歷史底部區(qū)域。如果把房地產(chǎn)的PE下行空間等同于上證綜指的PE下行空間的話，則上證綜指PE底線在16倍。

目前房地產(chǎn)總體的動(dòng)態(tài)市盈率為14.5左右---為歷史低點(diǎn)。截止2010年5月11日A股市場(chǎng)房地產(chǎn)股的動(dòng)態(tài)市盈度在14.71，已處在歷史的低點(diǎn)下即2009年1月初的14.93。近六年P(guān)E最高106.82，最低14.93.

結(jié)論：PE估值底線為14—16倍，PB底線為2—2.3倍，大盤短期仍然會(huì)弱勢(shì)調(diào)整綜上，任何方法其實(shí)測(cè)算估值底線都有偏差的概率，我們只是從多角度盡可能呈現(xiàn)完整的PE估值底線區(qū)域，結(jié)合估值外的一些因素判斷，我們更傾向于PE估值底線為14—16倍、PB底線為2—2.3倍，對(duì)應(yīng)點(diǎn)位為2200—2500點(diǎn)。跌入這個(gè)區(qū)域我們認(rèn)為下行的空間可能就會(huì)比較有限，而跌入的深度還需要取決于估值外的一些刺激性因素例如：宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、政策等。因此鑒于現(xiàn)在不論是PE還是PB距離估值底線都還有下行空間，因此整體上我們依然維持大盤繼續(xù)弱勢(shì)調(diào)整的判斷。