每一個上市公司股權(quán)激勵方案都充滿了管理層、控股股東和股市投資者三方面的復雜博弈

每一個股權(quán)激勵方案的出臺，背后都不知道經(jīng)歷了多少的博弈。

股權(quán)激勵一直備受資本市場歡迎，但顯然也不是一塊完璧，背后的博弈尤為值得關(guān)注。

A股股權(quán)激勵現(xiàn)狀

A股市場實施股權(quán)激勵始于2005年，當時是作為股權(quán)分置改革的一種副產(chǎn)品形式出現(xiàn)的。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月25日，共有183家上市公司曾公告過計劃實施股權(quán)激勵制度，其中目前有113家上市公司仍處于董事會預案、股東大會通過或正在實施等不同的階段，而70家上市公司則因為種種原因而選擇了停止。

從 183家上市公司所推股權(quán)激勵方案的激勵標的物來看，有多達134家上市公司選擇了國際市場最為流行的期權(quán)，占比達到73.22%。（見圖1）

與期權(quán)為主的激勵手段相對應的是，上市公司定向發(fā)行股票也成為了股權(quán)激勵所需股份最主要的來源，共有151家上市公司，占比高達82.51%。（見圖2）

從激勵股份總數(shù)占總股本的比例來看，隆平高科（000998）（000998.SZ）、武漢健民（600976）（600976.SH）、大連國際（000881）（000881.SZ）和昆明制藥（600422）（600422.SH）四家上市公司達到了10%的上限，而最低的中糧地產(chǎn)（000031）（000031.SZ）僅為0.0034%，相差近3000倍，其激勵的效果也顯然不可同日而語。

東方證券認為，從發(fā)展歷程上看，股權(quán)激勵在改善公司治理、提高上市公司經(jīng)營效率等方面發(fā)揮了積極作用。更重要的是，隨著規(guī)范程度及激勵有效性的不斷提高，股權(quán)激勵已經(jīng)逐漸成為一種解決多方利益沖突，進一步促進實體經(jīng)濟與資本市場協(xié)同發(fā)展的有效手段。 #JRJ分頁符#

博弈方案三要素

可以說，股權(quán)激勵方案是博弈出來的。

每一個上市公司股權(quán)激勵方案出臺、通過到最后實施或停止實施的過程中，都充滿了上市公司管理層、控股股東和股市投資者三方面的復雜博弈。

雖然各個上市公司的股權(quán)激勵方案千差萬別，但任何一個股權(quán)激勵方案都離不開最為核心的三大要素：激勵賦予條件（行權(quán)條件）、激勵股份總數(shù)、行權(quán)價格。

激勵賦予條件對上市公司管理層和股東方而言無疑是博弈的重中之重。對于上市公司管理層而言，能否滿足激勵的賦予條件是其能否兌現(xiàn)股權(quán)激勵收益的前提；而對股東方而言，合理的激勵賦予條件同樣將是決定激勵有效性、解決多方利益沖突的關(guān)鍵因素。

如果激勵賦予條件的門檻過高，根本沒有可能完成，那么股權(quán)激勵方案就失去了應有的激勵性。如果激勵賦予條件的門檻過低，上市公司僅僅依靠行業(yè)的自然成長就能完成，那么股權(quán)激勵方案也同樣失去實際意義。只有那些兼顧了上市公司短期和長期發(fā)展前景，合理確定激勵賦予條件的方案，才能獲得最終的共贏。

從相關(guān)案例來看，一些內(nèi)部人控制較強的上市公司在制定激勵賦予條件的博弈中占有相當?shù)膬?yōu)勢。這些上市公司一般盡量壓低激勵賦予條件基年的各項指標，這樣會使某些看起來頗有難度的行權(quán)條件實際上變得很容易，有時甚至僅僅是會計處理一下就能達標。

例如，有一家效益一直較好的醫(yī)藥類上市公司，其每年的收益相當穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率每年都在20%左右。實際情況又是如何呢？

其實，這家公司近幾年的發(fā)展勢頭相當迅猛，行業(yè)分析師對其每年的業(yè)績增長預測都要遠高于公司業(yè)績所體現(xiàn)的增長，但由于該公司管理層一直希望實施股權(quán)激勵，但卻受困于國有機制，方案一直“難產(chǎn)”，管理層也就沒有業(yè)績釋放的動力，因此一直維持著一個基本平穩(wěn)的局面，這是一個典型的內(nèi)部人希望通過壓低基數(shù)而從股權(quán)激勵中獲益的案例。

至于激勵股份總數(shù)對于整個方案激勵效果的影響，更是不言而喻。

對于那些激勵股份總數(shù)達到總股本10%上限的方案而言，其對公司管理層的刺激作用相當有效，甚至在某些時候會導致其為了滿足激勵賦予條件而出現(xiàn)行為短期化的情況。像中糧地產(chǎn)那樣激勵股份總數(shù)僅為總股本0.0034%的方案，其實際激勵效果相當有限。

如果一個股權(quán)激勵方案的激勵力度對公司管理層而言相當有效的話，那么有關(guān)行權(quán)價格的博弈也就遲早會成為管理層和市場投資者博弈的焦點。

對于上市公司的管理層而言，在既定的激勵股份數(shù)量情況下，如果行權(quán)價格確定得足夠低，而最后行權(quán)時股價又漲得足夠高的話，無疑其收益將最大化。而行權(quán)價的確定一般又是依據(jù)股權(quán)激勵預案公布前的收盤價或20個交易日均價而定，因此在方案公布前壓低公司股價就成為了管理層的現(xiàn)實選擇。

例如，東北某家上市公司在公布股權(quán)激勵方案之前，一直不接受任何機構(gòu)投資者的調(diào)研，而其實該公司那時候訂單飽和，工人每天都在加班，但公司管理層顯然不希望市場知道這些信息，目的就是為了控制公司的股價。

某基金公司研究員后來通過當?shù)卣年P(guān)系才得以進入該公司調(diào)研，該公司高管一再關(guān)照他，“你們要買的話千萬不要把股價拉上去了，一定要悠著點！”該公司的股價在股權(quán)激勵方案公布之后如期出現(xiàn)大漲，而公司不時發(fā)布的利好消息更是成為后來股價飆升的助推器。#JRJ分頁符#

主題性投資機會

就二級市場而言，實施股權(quán)激勵方案的上市公司要比一般的上市公司更加值得投資者關(guān)注。

華泰聯(lián)合證券的一份報告統(tǒng)計分析出，實施股權(quán)激勵帶來的超額收益主要發(fā)生在通過董事會審議的公告日前后；在通過董事會審議和股東大會決議之間、股東大會決議后5 個交易日內(nèi)，沒有超額收益；之后，能獲得比較小的超額收益；而停止實施股權(quán)激勵的上市公司，股票在二級市場會有所下降，整體跑輸大盤。

東方證券則建議，選擇股權(quán)激勵主題投資標的時，至少應當同時考慮“天時、地利、人和”三大因素。

所謂“天時”，就是要把握合適的投資時機。僅從投資時機而言，預案日前后60天以及行權(quán)/賦予期后6～12個月時間內(nèi)是獲得相對收益的蜜月期。

“地利”則指質(zhì)地優(yōu)良潛力公司。對于醫(yī)藥、電子、信息設(shè)備、信息服務處于快速發(fā)展階段的細分領(lǐng)域龍頭，有望獲得最優(yōu)的激勵效果。

“人和”則指關(guān)注最佳激勵方案。行權(quán)門檻相對較高、不過度透支未來業(yè)績，且有長期明確激勵規(guī)劃的公司最有可能達到期望的中長期實質(zhì)性激勵效果，推動盈利可持續(xù)地穩(wěn)步增長。