股指期貨于2010年4月16日正式上市交易，標(biāo)志著歷經(jīng)20年的A股市場(chǎng)從此告別沒有做空機(jī)制的單邊市，實(shí)現(xiàn)了由“只能做多賺錢”到“雙向交易都能賺錢”的里程碑式轉(zhuǎn)變，由此也開啟了中國(guó)資本市場(chǎng)交易新格局。

股票現(xiàn)貨市場(chǎng)決定股指期貨走向

國(guó)內(nèi)外已有的研究表明，股指期貨價(jià)格與標(biāo)的指數(shù)之間存在相當(dāng)高的一致性，即二者之間存在相互的影響關(guān)系。但從因果關(guān)系分析，股票指數(shù)應(yīng)該是基礎(chǔ)，且股指期貨價(jià)格是由現(xiàn)貨市場(chǎng)決定的，反過來看，股指期貨價(jià)格在一定市場(chǎng)條件下也會(huì)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。

推出股指期貨對(duì)A股走向究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，目前爭(zhēng)議較多。不妨，讓我們回顧一下股指期貨與股票的一般定價(jià)理論，或許這將有助于我們從價(jià)值內(nèi)涵上厘清股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的一些基本關(guān)系。

實(shí)際上，股指期貨合約的定價(jià)主要取決于現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)、無風(fēng)險(xiǎn)借款利率及股息收益率等三個(gè)因素。其中，成份股股價(jià)的變化對(duì)指數(shù)漲跌影響深遠(yuǎn)。根據(jù)股票定價(jià)理論，股價(jià)等于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。由于股指期貨的推出不會(huì)改變上市公司的經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)，也不會(huì)改變市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率和中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，推出股指期貨，并不會(huì)改變上市公司的整體投資價(jià)值，也不會(huì)影響股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)。

但是，從交易層面看，股指期貨的推出，短期內(nèi)對(duì)股票現(xiàn)貨價(jià)格可能會(huì)產(chǎn)生一定影響。這是因?yàn)?，一方面，作為一種交易策略，由于存在股指期貨的套期保值、現(xiàn)貨與期貨之間的套利交易行為，這樣的雙向操作都會(huì)涉及到標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)貨（如上證180ETF、呼之欲出的滬深300ETF）和300指數(shù)成份股票的交易，使得股指期貨和A股市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性得到加強(qiáng)，股指期貨價(jià)格也會(huì)影響股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的供求關(guān)系；另一方面，如果市場(chǎng)上存在大量噪音交易者，他們的短線高頻交易，就可能扭曲股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊，對(duì)短期市場(chǎng)走勢(shì)也會(huì)有負(fù)面影響?！暗狡谌招?yīng)”就是股指期貨交易影響現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)典型例子。

另外，從股指期貨推出后對(duì)現(xiàn)貨股指走勢(shì)影響看，海外市場(chǎng)推出股指期貨前后的市場(chǎng)表現(xiàn)值得觀察。自1982年2月24日美國(guó)堪薩斯交易所推出價(jià)值線指數(shù)期貨以來，股指期貨交易經(jīng)歷了28年的發(fā)展歷程。

對(duì)海外市場(chǎng)比較有代表性的S&P 500指數(shù)期貨、NIKKEI 225指數(shù)期貨、FTSE 100指數(shù)期貨、中國(guó)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨和印度SENSEX指數(shù)期貨等股指期貨推出前后的市場(chǎng)表現(xiàn)綜合分析后發(fā)現(xiàn)，股指期貨上市前，股指上漲是個(gè)大概率事件，上市后短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)下跌，但不改變股票現(xiàn)貨指數(shù)運(yùn)行的長(zhǎng)期趨勢(shì)，總體來講，會(huì)減少或燙平市場(chǎng)波動(dòng)（見圖表）。

同樣，目前尚欠成熟的中國(guó)A股市場(chǎng)正經(jīng)歷著海外股指期貨上市前后的相似走勢(shì)，只是A股現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌幅度大了一些，超出了市場(chǎng)預(yù)期。由此，部分市場(chǎng)人士就將A股下挫與股指期貨的推出聯(lián)系了起來，并認(rèn)為后者對(duì)A股下挫起到了助跌作用。其實(shí)，在股指期貨上市前后，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面已發(fā)生一定變化，如嚴(yán)厲房地產(chǎn)調(diào)控，這對(duì)A股大跌有突出影響。這也再次證明，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)股指期貨交易有決定性影響，而不能簡(jiǎn)單認(rèn)為是股指期貨放大了助跌A股的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

股指期貨推出的三大宏觀影響

一般來講，在股指期貨推出后，股指期貨對(duì)市場(chǎng)格局的宏觀影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是股指期貨的“穩(wěn)壓器”作用。從理論上講，股指期貨的推出，將充分發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，給投資者帶來交易性機(jī)會(huì)，越是波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)，其潛在的收益就越可觀。一旦機(jī)構(gòu)大規(guī)模入市，股指期貨的套利交易能從總體上降低市場(chǎng)的波動(dòng)性，起到市場(chǎng)的“穩(wěn)壓器”作用。當(dāng)然，這一穩(wěn)定器作用在中國(guó)股市中的作用域影響尚需觀察。

事實(shí)上，在2007-2008年次貸危機(jī)和雷曼破產(chǎn)案引發(fā)美國(guó)股市大跌中，正是股指期貨的套期保值機(jī)制減輕了現(xiàn)貨市場(chǎng)的拋售壓力，有效緩解股市的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。金融期貨之父梅拉梅德指出，中國(guó)推出股指期貨，將有利于規(guī)避市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少市場(chǎng)波動(dòng)，并有利于中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這是中國(guó)衍生品市場(chǎng)的重要里程碑之一。

二是股指期貨催生跨市場(chǎng)監(jiān)管。股指期貨推出后，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)作用將給市場(chǎng)監(jiān)管帶來更大挑戰(zhàn)。第一，要利用好股指期貨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)調(diào)小組的平臺(tái)，加強(qiáng)跨市場(chǎng)監(jiān)管，努力實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)信息共享、監(jiān)管政策協(xié)調(diào)、監(jiān)管手段同步、風(fēng)險(xiǎn)防范聯(lián)動(dòng)”的跨市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)。第二，跨市場(chǎng)監(jiān)管也離不開跨機(jī)構(gòu)的合作，證券、期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)與央行，銀監(jiān)局、外匯管理局等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立一種包括聯(lián)席會(huì)議、定期信息溝通、聯(lián)合調(diào)查與專題研究的合作機(jī)制。第三，監(jiān)管部門需要能夠未雨綢繆，對(duì)境外資金的異常流動(dòng)加大監(jiān)測(cè)力度，加強(qiáng)相關(guān)渠道的追蹤，并且在制度設(shè)計(jì)、信息共享和溝通、政策協(xié)調(diào)等方面可以做得更好。

三是股指期貨和融資融券。聯(lián)系到近期剛剛推出的融資融券，這兩個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)新共同為市場(chǎng)提供了“賣空”和“T+0”的交易機(jī)制，啟動(dòng)了中國(guó)資本市場(chǎng)的“雙軌時(shí)代”。從融資融券推出后表現(xiàn)來看，過低的杠桿率和較高的交易成本（融資7.86%和融券9.86%的費(fèi)率，還不包括繳納的交易傭金和印花稅），導(dǎo)致這兩種市場(chǎng)工具吸引力有限。相比之下，股指期貨交易具有更強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)。

從兩者的關(guān)系來看，股指期貨與融資融券是一個(gè)期貨和遠(yuǎn)期的關(guān)系。在規(guī)定的六個(gè)月內(nèi)融資表明，遠(yuǎn)期看漲，融券代表遠(yuǎn)期看跌，投資者與券商之間的借貸實(shí)質(zhì)上是在做遠(yuǎn)期交易，其執(zhí)行價(jià)、數(shù)量和到期日都是非標(biāo)準(zhǔn)化的，借貸行為本身構(gòu)成了隱性合約，與遠(yuǎn)期唯一不同的只不過是在場(chǎng)內(nèi)發(fā)生的。海外成熟市場(chǎng)已經(jīng)推出的股指期貨、融資融券的經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨的成交量和金額應(yīng)該要遠(yuǎn)高于融資融券。

股指期貨推出的兩大微觀影響

一是股指期貨推出所帶來的盈利模式變化。歷經(jīng)了20多年的發(fā)展，中國(guó)股市目前已逐漸發(fā)展成為一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng)。截止到2009年底，各類機(jī)構(gòu)投資者持股市值達(dá)到了整體市值的65%多。在股指期貨和融資融券推出之前， 機(jī)構(gòu)行為只能局限在單邊的做多市場(chǎng)。 “坐莊”和“抱團(tuán)取暖”則成了這個(gè)時(shí)代的典型盈利模式。

股指期貨的推出，將逐步改變以前的盈利模式，對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。傳統(tǒng)的“坐莊”和“抱團(tuán)取暖”模式將逐漸向“坐莊”、“套期保值”、“套利”和“投機(jī)”相結(jié)合的方式轉(zhuǎn)變。對(duì)于中小板塊來說，由于其股本相對(duì)較小，容易被游資所控制，傳統(tǒng)的“坐莊”模式可能仍將延續(xù)；對(duì)滬深300指數(shù)成分股來說，由于這類股票的股本較大，機(jī)構(gòu)投資者將可能由傳統(tǒng)的“抱團(tuán)取暖”模式轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)之間的博弈，并通過股指期貨來實(shí)現(xiàn)“套利”或“套期保值”。

股指期貨作為一種全新的金融交易產(chǎn)品，賦予了投資者在股票市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)雙向盈利的模式，也豐富了各類機(jī)構(gòu)投資者的交易方式，由此會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者之間的業(yè)績(jī)分化。

二是股指期貨的套利模式分析。股指期貨交易和股票現(xiàn)貨交易的最大區(qū)別之一就是杠桿效應(yīng)，可以使收益或損失成倍放大。當(dāng)市場(chǎng)處于一個(gè)無方向或震蕩市道時(shí)，股票現(xiàn)貨的“賺錢效應(yīng)”將很難體現(xiàn)，但股指期貨卻可以通過套利交易，在震蕩市道實(shí)現(xiàn)較大收益。例如，股指期貨推出后幾個(gè)交易日，A股股指維持震蕩走勢(shì)，但股指期貨日內(nèi)交易卻波動(dòng)加大。

還有，股指期貨推出后，滬深300指數(shù)大幅下跌，且日內(nèi)波動(dòng)劇烈，滬深300指數(shù)從4月16日的收盤價(jià)3415點(diǎn)到5月13日的收盤價(jià)2894點(diǎn)，跌幅15.3%，走出了所謂的“霹靂走勢(shì)”。如果投資者持有滬深300股票組合，其平均收益率肯定是負(fù)值。但是，如果我們?cè)诔钟袦?00股票組合的同時(shí)引進(jìn)股指期貨，在可以做空的前提下，我們進(jìn)行日內(nèi)套利交易，那么單日實(shí)際使用資金收益率將得到大幅提升，目前估計(jì)日均實(shí)際使用資金收益率超過了29.5%。

以上交易均假設(shè)為是理性的套利行為，順勢(shì)操作且日內(nèi)只進(jìn)行交易一次。如果日內(nèi)進(jìn)行多次套利交易，日均收益率將高于日均29.5%的收益率。

事實(shí)上，自股指期貨推出后，滬深300指數(shù)多次表演了類似的“過山車行情”。例如，5月11日日內(nèi)振幅更是達(dá)到了5.7%，日內(nèi)多次套利交易帶來的收益也相當(dāng)可觀。這從一個(gè)側(cè)面也反映了通過套利交易可以實(shí)現(xiàn)高收益的可行性。

由上述套利模式分析表明，我們?cè)诿鎸?duì)單邊上升或單邊下降的市場(chǎng)時(shí)，股指期貨可以在套?；A(chǔ)上實(shí)現(xiàn)理性的套利收益，總體收益率在震蕩的市場(chǎng)中往往可以實(shí)現(xiàn)較大的收益率。

對(duì)A股市場(chǎng)而言，盡管目前股指期貨的參與主體主要以私募為主，短線高頻交易可能加大A股股指震蕩，但筆者相信，隨著后期大型基金和券商的介入，套利行為的追逐，將逐漸減小股市的波動(dòng)性。

（本文系第二十一期上證聯(lián)合研究計(jì)劃課題“股指期貨跨市場(chǎng)監(jiān)管”階段性成果。課題負(fù)責(zé)人：浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院：益智；課題成員：上海中大經(jīng)濟(jì)研究院：蔣峰、宣偉瑜、袁天琳）