海通證券認(rèn)為，雖然短期內(nèi)平安不大會再融資，但長遠來看，其仍有較大的融資需求。高劍平 早報資料 劉建平 制圖

深發(fā)展(000001)于2010年5月5日董事會公告稱，已收到中國銀監(jiān)會的批復(fù)，原則同意平安人壽通過非公開發(fā)行方式認(rèn)購深發(fā)展股份的股東資格，以及受讓NEWBRE(新橋)持有的深發(fā)展股份的股東資格。

中國平安(601318)同日《關(guān)于投資深發(fā)展股份交易的后續(xù)公告》稱，中國平安于近日收到中國證監(jiān)會的批復(fù)，核準(zhǔn)其向新橋定向增發(fā)2.991億股境外上市外資股，新橋以其所持有的深發(fā)展5.204億股股份作為支付對價。

此前中國平安于2009年6月12日發(fā)布《對外投資公告》，中國平安及控股子公司平安人壽擬投資入股深發(fā)展，本次交易需取得中國、中國銀監(jiān)會、商務(wù)部和中國證監(jiān)會等相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。

而5月5日的兩則公告表明，雖然經(jīng)歷11個月的漫長等待，但中國平安收購深發(fā)展(包括定向增發(fā)和與新橋進行換股)在監(jiān)管審批上獲得了重大進展，尤其是取得了銀監(jiān)會的原則同意，收購已無懸念。

總體來看，收購深發(fā)展符合中國平安長遠戰(zhàn)略，盡管收購新橋股權(quán)價格相當(dāng)昂貴，收購?fù)瓿珊笃溷y行主業(yè)將擴大一倍，屬于長期利好。但考慮到近期A股市場出現(xiàn)了較大幅下跌，保險公司2010年全年的投資收益和業(yè)績存在較大不確定性，因此我們從權(quán)益?zhèn)}位最低、基本面最為穩(wěn)健、估值最低的思路來選股，中國平安目前權(quán)益?zhèn)}位最低，且絕對估值大幅低于(601628)和(601601)(編注：中國平安、中國太保和中國人壽目前股價對應(yīng)2009年隱含新業(yè)務(wù)倍數(shù)分別為17.49倍、23.70倍和25.77倍)，而業(yè)務(wù)成長性最好，因此仍是我們的首選，維持對其“買入”的評級。由此，我們重點關(guān)注了中國平安該項重組的以下幾個方面：

混業(yè)經(jīng)營或存不確定性

我們認(rèn)為，收購長期利好中國平安，因為收購深發(fā)展符合中國平安長遠戰(zhàn)略、能增強銀行業(yè)務(wù)實力、更有利于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但混業(yè)經(jīng)營和業(yè)務(wù)整合存在一定不確定性。我們認(rèn)為，和深發(fā)展之間整合效果以及保險和銀行之間的協(xié)同效應(yīng)仍需要較長時間觀察。

中國平安長期戰(zhàn)略是“保險+銀行+投資及資產(chǎn)管理的三支柱戰(zhàn)略”，未來5年依靠保險業(yè)務(wù)持續(xù)的利潤增長，未來3-10年銀行和資產(chǎn)管理將成為新的利潤增長點，未來5-15年消費信貸、企業(yè)年金、新型健康險、新渠道和第三方資產(chǎn)管理將成為新的利潤增長點。

此前，中國平安投資富通失敗后，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)擴張計劃(購買50%富通資產(chǎn)管理公司股權(quán))擱淺。而合并深商行后，平安銀行業(yè)務(wù)對中國平安凈利潤貢獻仍有限，銀行業(yè)務(wù)相對保險業(yè)務(wù)而言偏弱。

收購代價頗“昂貴”

我們認(rèn)為，中國平安收購新橋持股的價格明顯偏高，但考慮到收購后能絕對控股深發(fā)展，較高的收購溢價也是不得已而為之。此次中國平安收購交易可分兩步走：一是定向增發(fā)，二是與新橋換股(已明確通過換股而不是現(xiàn)金)。總體來看，定向增發(fā)價格尚屬合理，但與新橋換股代價相當(dāng)昂貴。

對于定向增發(fā)交易而言，在11個月之后，深發(fā)展股價并未上漲，仍徘徊在20元左右。增發(fā)價格為公告前(即2009年6月12日前)20個交易日的交易均價——每股18.26元，相對5月4日收盤價20元有8.7%折讓(編注：近期銀行股大幅下跌，深發(fā)展過去1個月已下跌14.6%)，收購價對應(yīng)攤薄后(按5.85億股定向增發(fā)攤薄)2010年P(guān)E和PB分別為10倍和1.8倍(海通銀行小組預(yù)測深發(fā)展攤薄后2010年EPS和BVPS分別為1.83元和10.25元)。

對于與新橋換股而言，按照1/1.74的平安H股換1股深發(fā)展，由于換股比例鎖定，中國平安不承擔(dān)風(fēng)險；而考慮到平安(2318)H股11個月以來大幅上漲，新橋享受了較豐厚的選擇權(quán)價值，是最大受益方。

在11個月之后，深發(fā)展股價未有多大變化，但平安H股前30日平均價格由45.78元上漲至59.94元，即相當(dāng)于深發(fā)展收購價格由人民幣26.31元上漲至34.45元，上漲了30.9%。收購價格34.45元相對深發(fā)展5月5日之前30日平均價格21.26元溢價了62%，收購價格相當(dāng)昂貴。

因此，從目前市場條件來看，平安定向增發(fā)深發(fā)展交易尚屬合理，但收購新橋持股的代價相當(dāng)昂貴，低估了平安H股成長性。當(dāng)然，市場變化很難判斷，平安H股未來亦可能出現(xiàn)下跌，如果出現(xiàn)下跌，下跌風(fēng)險亦由新橋承擔(dān)。

此外，我們認(rèn)為，本次收購，對中國平安的估值影響并不大。

資本金需求將提升

此外，《保險集團公司管理辦法(試行)》(以下簡稱《管理辦法》)對此項交易的影響應(yīng)該是：“不追溯”。

中國平安投資深發(fā)展的投資合同在此《管理辦法》出臺前(編注：該《管理辦法》于2010年3月12日出臺)已簽訂，因此我們認(rèn)為不受條款(“保險集團公司及其子公司對非保險類金融企業(yè)的投資總額，不得超過集團合并凈資產(chǎn)的30%”)的影響，但收購?fù)瓿珊笃桨层y行必須與深發(fā)展進行整合。

盡管此項投資不受該條款的影響，但收購?fù)瓿珊蟊O(jiān)管部門有可能根據(jù)此規(guī)定對中國平安資本金提出新的要求，因此收購深發(fā)展后對其資本金需求可能會較快上升，長遠來看，中國平安仍有較大資本金需求，盡管短期不大會再融資。