海通證券認(rèn)為，雖然短期內(nèi)平安不大會(huì)再融資，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，其仍有較大的融資需求。高劍平 早報(bào)資料 劉建平 制圖

深發(fā)展(000001)于2010年5月5日董事會(huì)公告稱，已收到中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的批復(fù)，原則同意平安人壽通過非公開發(fā)行方式認(rèn)購(gòu)深發(fā)展股份的股東資格，以及受讓NEWBRE(新橋)持有的深發(fā)展股份的股東資格。

中國(guó)平安(601318)同日《關(guān)于投資深發(fā)展股份交易的后續(xù)公告》稱，中國(guó)平安于近日收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批復(fù)，核準(zhǔn)其向新橋定向增發(fā)2.991億股境外上市外資股，新橋以其所持有的深發(fā)展5.204億股股份作為支付對(duì)價(jià)。

此前中國(guó)平安于2009年6月12日發(fā)布《對(duì)外投資公告》，中國(guó)平安及控股子公司平安人壽擬投資入股深發(fā)展，本次交易需取得中國(guó)、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、商務(wù)部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。

而5月5日的兩則公告表明，雖然經(jīng)歷11個(gè)月的漫長(zhǎng)等待，但中國(guó)平安收購(gòu)深發(fā)展(包括定向增發(fā)和與新橋進(jìn)行換股)在監(jiān)管審批上獲得了重大進(jìn)展，尤其是取得了銀監(jiān)會(huì)的原則同意，收購(gòu)已無(wú)懸念。

總體來(lái)看，收購(gòu)深發(fā)展符合中國(guó)平安長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，盡管收購(gòu)新橋股權(quán)價(jià)格相當(dāng)昂貴，收購(gòu)?fù)瓿珊笃溷y行主業(yè)將擴(kuò)大一倍，屬于長(zhǎng)期利好。但考慮到近期A股市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅下跌，保險(xiǎn)公司2010年全年的投資收益和業(yè)績(jī)存在較大不確定性，因此我們從權(quán)益?zhèn)}位最低、基本面最為穩(wěn)健、估值最低的思路來(lái)選股，中國(guó)平安目前權(quán)益?zhèn)}位最低，且絕對(duì)估值大幅低于(601628)和(601601)(編注：中國(guó)平安、中國(guó)太保和中國(guó)人壽目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2009年隱含新業(yè)務(wù)倍數(shù)分別為17.49倍、23.70倍和25.77倍)，而業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性最好，因此仍是我們的首選，維持對(duì)其“買入”的評(píng)級(jí)。由此，我們重點(diǎn)關(guān)注了中國(guó)平安該項(xiàng)重組的以下幾個(gè)方面：

混業(yè)經(jīng)營(yíng)或存不確定性

我們認(rèn)為，收購(gòu)長(zhǎng)期利好中國(guó)平安，因?yàn)槭召?gòu)深發(fā)展符合中國(guó)平安長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略、能增強(qiáng)銀行業(yè)務(wù)實(shí)力、更有利于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但混業(yè)經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)整合存在一定不確定性。我們認(rèn)為，和深發(fā)展之間整合效果以及保險(xiǎn)和銀行之間的協(xié)同效應(yīng)仍需要較長(zhǎng)時(shí)間觀察。

中國(guó)平安長(zhǎng)期戰(zhàn)略是“保險(xiǎn)+銀行+投資及資產(chǎn)管理的三支柱戰(zhàn)略”，未來(lái)5年依靠保險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，未來(lái)3-10年銀行和資產(chǎn)管理將成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，未來(lái)5-15年消費(fèi)信貸、企業(yè)年金、新型健康險(xiǎn)、新渠道和第三方資產(chǎn)管理將成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

此前，中國(guó)平安投資富通失敗后，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)擴(kuò)張計(jì)劃(購(gòu)買50%富通資產(chǎn)管理公司股權(quán))擱淺。而合并深商行后，平安銀行業(yè)務(wù)對(duì)中國(guó)平安凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍有限，銀行業(yè)務(wù)相對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)而言偏弱。

收購(gòu)代價(jià)頗“昂貴”

我們認(rèn)為，中國(guó)平安收購(gòu)新橋持股的價(jià)格明顯偏高，但考慮到收購(gòu)后能絕對(duì)控股深發(fā)展，較高的收購(gòu)溢價(jià)也是不得已而為之。此次中國(guó)平安收購(gòu)交易可分兩步走：一是定向增發(fā)，二是與新橋換股(已明確通過換股而不是現(xiàn)金)?？傮w來(lái)看，定向增發(fā)價(jià)格尚屬合理，但與新橋換股代價(jià)相當(dāng)昂貴。

對(duì)于定向增發(fā)交易而言，在11個(gè)月之后，深發(fā)展股價(jià)并未上漲，仍徘徊在20元左右。增發(fā)價(jià)格為公告前(即2009年6月12日前)20個(gè)交易日的交易均價(jià)——每股18.26元，相對(duì)5月4日收盤價(jià)20元有8.7%折讓(編注：近期銀行股大幅下跌，深發(fā)展過去1個(gè)月已下跌14.6%)，收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)攤薄后(按5.85億股定向增發(fā)攤薄)2010年P(guān)E和PB分別為10倍和1.8倍(海通銀行小組預(yù)測(cè)深發(fā)展攤薄后2010年EPS和BVPS分別為1.83元和10.25元)。

對(duì)于與新橋換股而言，按照1/1.74的平安H股換1股深發(fā)展，由于換股比例鎖定，中國(guó)平安不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；而考慮到平安(2318)H股11個(gè)月以來(lái)大幅上漲，新橋享受了較豐厚的選擇權(quán)價(jià)值，是最大受益方。

在11個(gè)月之后，深發(fā)展股價(jià)未有多大變化，但平安H股前30日平均價(jià)格由45.78元上漲至59.94元，即相當(dāng)于深發(fā)展收購(gòu)價(jià)格由人民幣26.31元上漲至34.45元，上漲了30.9%。收購(gòu)價(jià)格34.45元相對(duì)深發(fā)展5月5日之前30日平均價(jià)格21.26元溢價(jià)了62%，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)昂貴。

因此，從目前市場(chǎng)條件來(lái)看，平安定向增發(fā)深發(fā)展交易尚屬合理，但收購(gòu)新橋持股的代價(jià)相當(dāng)昂貴，低估了平安H股成長(zhǎng)性。當(dāng)然，市場(chǎng)變化很難判斷，平安H股未來(lái)亦可能出現(xiàn)下跌，如果出現(xiàn)下跌，下跌風(fēng)險(xiǎn)亦由新橋承擔(dān)。

此外，我們認(rèn)為，本次收購(gòu)，對(duì)中國(guó)平安的估值影響并不大。

資本金需求將提升

此外，《保險(xiǎn)集團(tuán)公司管理辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)對(duì)此項(xiàng)交易的影響應(yīng)該是：“不追溯”。

中國(guó)平安投資深發(fā)展的投資合同在此《管理辦法》出臺(tái)前(編注：該《管理辦法》于2010年3月12日出臺(tái))已簽訂，因此我們認(rèn)為不受條款(“保險(xiǎn)集團(tuán)公司及其子公司對(duì)非保險(xiǎn)類金融企業(yè)的投資總額，不得超過集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的30%”)的影響，但收購(gòu)?fù)瓿珊笃桨层y行必須與深發(fā)展進(jìn)行整合。

盡管此項(xiàng)投資不受該條款的影響，但收購(gòu)?fù)瓿珊蟊O(jiān)管部門有可能根據(jù)此規(guī)定對(duì)中國(guó)平安資本金提出新的要求，因此收購(gòu)深發(fā)展后對(duì)其資本金需求可能會(huì)較快上升，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)平安仍有較大資本金需求，盡管短期不大會(huì)再融資。