公司估值即將公司價(jià)值予以量化的過程，公司估值是IPO定價(jià)的基礎(chǔ)。本文著重分析公司在境外上市中的估值的參考因素及存在的法律問題。

一、估值的參考因素

投資者購買上市公司的股票，是一種投資行為，并非簡(jiǎn)單的股權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，因此公司上市中的估值需要綜合公司業(yè)務(wù)、所屬行業(yè)、管理層、股東、及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)綜合考量。一般情況下包括以下幾個(gè)部分：

（一） 公司概念（Good or Exciting Concept）

投資者首先要評(píng)價(jià)上市公司概念，因此公司首先要界定賣給投資者一種什么樣的概念。根據(jù)時(shí)代的不同，受投資者青睞的概念也不同。上世紀(jì)60年代美國股票市場(chǎng)青睞電力（electronic）概念公司，因此企業(yè)上市前紛紛與電力拉上關(guān)系。80年代生物科技概念（biotechnology）以及本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)（dot.com）概念也都曾受投資者追捧。中國紅籌股概念也因中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展受到關(guān)注，例如新浪、百度、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等公司，但是隨著一些公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)問題的暴露，中國紅籌股概念在美國及新加坡市場(chǎng)已漸漸沒落。

因此公司估值過程中，公司概念定位十分重要，即便公司目前的經(jīng)營業(yè)績(jī)并不出色，但是擁有一個(gè)符合當(dāng)前形勢(shì)的公司概念會(huì)給投資者信心，從而提高公司估值。

（二）商業(yè)模式（Business Model）

商業(yè)模式是一個(gè)比較新的名詞。盡管它第一次出現(xiàn)在50年代，但直到90年代才開始被廣泛使用和傳播。商業(yè)模式是一種包含了一系列要素及其關(guān)系的概念性工具，用以闡明某個(gè)特定實(shí)體的商業(yè)邏輯。它描述了公司所能為客戶提供的價(jià)值以及公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、合作伙伴網(wǎng)絡(luò)和關(guān)系資本（Relationship Capital）等用以實(shí)現(xiàn)（創(chuàng)造、推銷和交付）這一價(jià)值并產(chǎn)生可持續(xù)盈利收入的要素。

由哈佛大學(xué)教授約翰遜（Mark Johnson），克里斯坦森（Clayton Christensen）和SAP公司的CEO孔翰寧（Henning Kagermann）共同撰寫的《商業(yè)模式創(chuàng)新白皮書》把這三個(gè)要素概括為：“客戶價(jià)值主張”，指在一個(gè)既定價(jià)格上企業(yè)向其客戶或消費(fèi)者提供服務(wù)或產(chǎn)品時(shí)所需要完成的任務(wù)?！百Y源和生產(chǎn)過程”，即支持客戶價(jià)值主張和盈利模式的具體經(jīng)營模式?！坝健?，即企業(yè)用以為股東實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的過程。

簡(jiǎn)單來說，商業(yè)模式就是公司通過什么方式賺錢，公司對(duì)其商業(yè)模式的闡述是否能夠打動(dòng)投資者，是其投資的一個(gè)前提，也是其對(duì)公司估值的一個(gè)重要參考因素。

（三）價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Competitive Advantages or Value Drivers ）

價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在公司的管理隊(duì)伍能力、商業(yè)模式、股東背景和戰(zhàn)略聯(lián)盟、市場(chǎng)領(lǐng)先者、品牌效應(yīng)、技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)能力。這是保證該公司營利模式可持續(xù)性的重要因素。

（四）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

這里的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包括本公司以及其他同行業(yè)已上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其他同行業(yè)已上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的考察是對(duì)相同概念和商業(yè)模式的一種支持，即通過其他公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來研究該種公司概念和商業(yè)模式是否能夠營利，是否受到其他投資者的青睞。

本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的調(diào)查，除了是對(duì)公司概念和商業(yè)模式的一種支撐，更重要的是對(duì)公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種驗(yàn)證。盡管本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能并未帶來營利，但綜合考察能夠確定，該公司的業(yè)績(jī)是否在持續(xù)增長(zhǎng)，也能夠判斷該公司的管理層、品牌、技術(shù)研發(fā)能力的強(qiáng)弱，進(jìn)而對(duì)確定公司估值起到重要作用。

綜上，通俗的講，公司估值所考察的就是公司是否擁有一個(gè)符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的概念，在該概念下是否擁有合理的營利模式，對(duì)該公司而言其是否擁有保證可持續(xù)營利的能力。另外需要該公司及相關(guān)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)用于支撐。

二、估值的計(jì)算方法

對(duì)于投資者來說，將公司估值量化能更直觀的了解公司的價(jià)值，但是公司的內(nèi)在價(jià)值不可能精確計(jì)算。因?yàn)椋髽I(yè)一直處于變化之中；企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值影響巨大；外部投資人不可能比企業(yè)的內(nèi)部人士更了解企業(yè)的情況；計(jì)算過程可能包括個(gè)人主觀因素，包括個(gè)人經(jīng)驗(yàn)、考察方法和對(duì)企業(yè)及市場(chǎng)的了解程度。

因此計(jì)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值并非精確值，而只能是對(duì)投資者在一定范圍內(nèi)的量的參考。常用的估值計(jì)算方法有三種：

（一）基本價(jià)值計(jì)算法

也稱為清算價(jià)值計(jì)算法，是指企業(yè)目前可以現(xiàn)金化的資產(chǎn)減去全部必須償還的負(fù)債。公式如下：

基本價(jià)值=保有現(xiàn)金+銀行存款+所持證券+其他可現(xiàn)金化資產(chǎn)-全部負(fù)債

前三項(xiàng)可直接從資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目里查到，第四項(xiàng)“其他可現(xiàn)金化資產(chǎn)”通過對(duì)其他流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的折價(jià)算出。全部負(fù)債可直接從負(fù)債項(xiàng)目里得到。這里就是目前公司所有者權(quán)益的價(jià)值。

（二）收益價(jià)值（EPV）

當(dāng)某企業(yè)走入正常運(yùn)轉(zhuǎn)軌道后，并且有穩(wěn)定的收入的情況下的計(jì)算方法。為固定不變的可分配收益的現(xiàn)在價(jià)值的總和。

1、可分配收益是指企業(yè)每年通過生產(chǎn)活動(dòng)所得到的可以不用投入再生產(chǎn)的多余的收益，俗稱自由現(xiàn)金流量，公式為：

可分配收益=凈利潤+折舊費(fèi)-設(shè)備投資-其他不可分配的部分

雖然能夠從損益計(jì)算表中得到凈利潤的數(shù)值，但是這只是會(huì)計(jì)賬面的結(jié)果，不代表自由現(xiàn)金流量。并且這數(shù)字有很大的操作性。

2、固定不變，這是一個(gè)假設(shè)，它不代表每個(gè)企業(yè)的真實(shí)情況。但是我們可以通過分析公司的長(zhǎng)期的經(jīng)營狀態(tài)，以及同行的比較分析來尋找符合這一假設(shè)的企業(yè)。

3、現(xiàn)在價(jià)值：指得是考慮將來貨幣貶值的影響后的價(jià)值。貨幣面值實(shí)際上是指購買力下降的意思。購買力下將不僅僅是由于通貨膨脹而產(chǎn)生的絕對(duì)下降，同時(shí)由于銀行的利率而產(chǎn)生的相對(duì)下降。

由于假設(shè)可分配收益保持固定不變，因此可得到以下公式：

收益價(jià)值（EPV）=可分配收益/（長(zhǎng)期存款利率+通貨膨脹率）

（三）市盈率法

市盈率法是指以行業(yè)平均市盈率(P—E ratios)來估計(jì)企業(yè)價(jià)值，按照這種估價(jià)法，企業(yè)的價(jià)值得自于可比較資產(chǎn)或企業(yè)的定價(jià)。這里假設(shè)，同行業(yè)中的其他企業(yè)可以作為被估價(jià)企業(yè)的“可比較企業(yè)”，平均市盈率所反映的企業(yè)績(jī)效是合理而正確的。

市盈率所反映的是公司按有關(guān)折現(xiàn)率計(jì)算的盈利能力的現(xiàn)值，它的數(shù)學(xué)表達(dá)是P／E。根據(jù)市盈率計(jì)算企業(yè)價(jià)值的公式應(yīng)為：

企業(yè)價(jià)值=（P／E）目標(biāo)企業(yè)的可保持收益

企業(yè)的可保持收益是指目標(biāo)公司并購（交易）以后繼續(xù)經(jīng)營所取得的凈收益，它一般是以目標(biāo)公司留存的資產(chǎn)為基礎(chǔ)來計(jì)算取得的。

市盈率法的缺點(diǎn)是沒有都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)和股東權(quán)益進(jìn)行估計(jì)和預(yù)測(cè)，另外，市盈率反映市場(chǎng)人氣和看法，受主觀因素影響較大。

以上方法都有缺點(diǎn)，即便目標(biāo)公司提供的資料全部真實(shí)，也可能有一種完美的測(cè)算方法，這也是投資風(fēng)險(xiǎn)的一種體現(xiàn)。所以在估值是還是應(yīng)當(dāng)綜合考慮，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)以及估值結(jié)果作出投資決策。

三、估值過程中存在的法律問題

（一）Pre-IPO私募投資階段

公司海外上市之前通常都要經(jīng)歷私募股權(quán)投資，在此過程中對(duì)與投資者和目標(biāo)公司來說都存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

1、投資者的風(fēng)險(xiǎn)

盡管私募投資者在進(jìn)行投資時(shí)都會(huì)進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，但無論盡職調(diào)查做的多么充分都不可能將所有問題窮盡。特別是針對(duì)公司估值中的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過短時(shí)期無法確定公司管理團(tuán)隊(duì)或是科研能力是否能夠維持公司的持續(xù)營利。在這種情況下私募投資者與創(chuàng)業(yè)者之間對(duì)公司運(yùn)作的了解存在信息不對(duì)稱，對(duì)于公司估值就存有風(fēng)險(xiǎn)。特別是在公司概念和營利模式良好且私募投資者樂于投資該行業(yè)的情況下，往往公司估值可能會(huì)高于其目前財(cái)務(wù)狀況。

公司估值過高，實(shí)際上是投資者的投資獲得的目標(biāo)公司股權(quán)相應(yīng)減少，在一定程度上可能會(huì)損害投資者的利益。

2、目標(biāo)公司創(chuàng)始股東風(fēng)險(xiǎn)

（1）估值過低

在某些情況下，目標(biāo)公司與投資者之間的地位會(huì)發(fā)生變化，即投資者處于絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。在這種情況下，即便公司目前的經(jīng)營業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但是在目標(biāo)公司繼續(xù)資金的情況下，投資者仍可能給出較低的公司估值。

例如在香港上市的雷士照明，在2006年6月份毛區(qū)健麗作為投資者出資994萬美元入股，占比30%。而雷士照明2005年凈利潤為700萬美元，這樣以來，其對(duì)應(yīng)的市盈率估值只有4.7倍，而通常情況下，企業(yè)的第一輪融資，投資方給出的估值一般是8-10倍市盈率，毛區(qū)健麗以十分低的價(jià)格獲得了雷士照明的股權(quán)。而就在一個(gè)多月后，軟銀賽富投資2200萬美元，占雷士股權(quán)比例35.71%，這次投資市盈率估值約為8.8倍。

在毛區(qū)健麗投資時(shí)，盡管雷士照明上年利潤不低，但該公司正處于巨大的資金壓力之下，若再無資金進(jìn)入可能面臨資金鏈斷裂的危險(xiǎn)，在這種情況下其實(shí)際控制人吳長(zhǎng)江也只能接受公司如此低的估值。投資進(jìn)入，緩解公司資金壓力之后，即便是在短短一個(gè)多月之后，在面對(duì)投資者的談判中，可以提高公司的估值。

（2）目標(biāo)公司估值過高仍然面臨風(fēng)險(xiǎn)

公司估值過高，對(duì)于目標(biāo)公司來說并完全有益。因?yàn)橥顿Y者的目的是通過投資取得收益，在高估值的情況下，目標(biāo)公司的創(chuàng)始股東面臨高對(duì)賭條件。例如公司業(yè)績(jī)達(dá)不到，或是出現(xiàn)其他不利于投資目的的情形，目標(biāo)公司的創(chuàng)始股東可能存在高額的補(bǔ)償甚至是股權(quán)回購。

針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，在Pre-IPO的私募投資階段，對(duì)于投資者來說應(yīng)當(dāng)盡可能詳盡地了解擬投資的行業(yè)及公司的情況，以便在公司估值的談判中能得到一個(gè)較為合理的結(jié)果。另外對(duì)于目標(biāo)公司來說，應(yīng)盡可能根據(jù)本行業(yè)及自身的能力，如實(shí)預(yù)測(cè)未來的業(yè)績(jī)目標(biāo)，進(jìn)而對(duì)公司進(jìn)行估值。這樣一方面有利于自身實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，另一方面也可減少自身因違反承諾而承擔(dān)的責(zé)任。

（二）IPO定價(jià)階段

1、IPO定價(jià)與公司估值

在IPO階段，公司的估值是IPO定價(jià)的基礎(chǔ)，但并非等于IPO定價(jià)，IPO定價(jià)需要綜合市場(chǎng)形勢(shì)等多種因素而非僅僅簡(jiǎn)單依據(jù)公司估值而定，在這一階段中存在信息不對(duì)稱的問題。

IPO定價(jià)是指首次獲準(zhǔn)公開發(fā)行股票上市的公司與其承銷商共同確定的將股票公開發(fā)售給特定或非特定投資者的價(jià)格。IPO定價(jià)大致可分為兩個(gè)部分，一是利用模型或數(shù)量分析確定公司價(jià)值，即前述的公司估值；另一部分是通過選擇合適的發(fā)售機(jī)制來確定影響價(jià)格的因素（如市場(chǎng)需求）以最終敲定價(jià)格。IPO定價(jià)是發(fā)行公司、承銷商、投資者三方博弈的結(jié)果。

正因?yàn)槭侨讲┺牡慕Y(jié)果，因此在IPO定價(jià)過程中目標(biāo)公司與私募投資者都可能面臨風(fēng)險(xiǎn)

2、目標(biāo)公司創(chuàng)始股東風(fēng)險(xiǎn)

這里的信息不對(duì)稱是指公司實(shí)際控制人與投資銀行以及投資機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱。因?yàn)镮PO最終定價(jià)是根據(jù)路演過程中的反映情況而定，而在這一過程中往往由投資銀行起主導(dǎo)作用，由其跟有意向的基金或投資者商談具體細(xì)節(jié)，然后再將相關(guān)信息反饋給公司股東。另外，大多情況下公司股東并未參與過其他IPO項(xiàng)目，因此在股票的定價(jià)上面盡量聽從投資銀行的建議。

從另一方面來講，投資銀行確實(shí)擁有眾多IPO項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，但是這對(duì)于目標(biāo)公司來說并非完全是一件好事，因?yàn)橥顿Y銀行還要進(jìn)行其他IPO項(xiàng)目還要向其他基金或投資者售賣其他公司的股票，若這次公司的股票價(jià)格過高，損害了基金或投資者的利益，那么在余下IPO項(xiàng)目中，投資銀行可能面臨質(zhì)疑。因此，對(duì)于投資銀行來說，公司股票價(jià)格并非越高越好。

針對(duì)這一矛盾，公司創(chuàng)始股東一定要掌握相應(yīng)的路演信息，在股票的定價(jià)過程中并非完全由投資銀行掌控，安排相應(yīng)的專業(yè)人員代表公司創(chuàng)始股東發(fā)表相應(yīng)的看法。

3、私募投資者的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于私募投資者來說，IPO是私募投資者最佳退出方式，主要是因?yàn)楣綢PO之后，私募投資者可以在公開市場(chǎng)擇機(jī)出售自己的股份，在流動(dòng)性、出售價(jià)格等方面會(huì)比其他方式好很多。但是這有一個(gè)前提是IPO時(shí)公司的估值要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)。若公司IPO的價(jià)格甚至低于私募投資者進(jìn)入公司的股價(jià)時(shí)，私募投資者的投資收益受到巨大損失。

例如，今年3月份逆勢(shì)而上的唯品會(huì)，被稱為流血IPO。唯品會(huì)3.25美元/股（即6.5美元/ADS，1ADS=2股）的發(fā)行價(jià)、7000多萬美元的募資總額，大幅低于其2月份預(yù)計(jì)的8.5-10.5美元/ADS的發(fā)行區(qū)間價(jià)、1.2億美元的募資額，發(fā)行價(jià)格甚至還低于B輪私募融資的價(jià)格（5.05美元/股），這種情況下，即便公司IPO成功，私募投資者的投資將受到巨大損失。

唯品會(huì)的私募投資者紅杉和DCM在投資協(xié)議中約定了防稀釋條款，即若后續(xù)融資中的價(jià)格低于該輪融資價(jià)格，則紅杉和DCM的轉(zhuǎn)股價(jià)格也應(yīng)低于新融資的價(jià)格。紅杉和DCM的投資價(jià)格為5.05美元/股，唯品會(huì)發(fā)行價(jià)格為3.25美元/股，故依照該協(xié)議紅杉及DCM在B輪4100萬美元投資中，其持股量要由原先的約817萬股增加至1268萬股，這也算是唯品會(huì)流血IPO后給投資者的一種補(bǔ)償。

除此種方式外，私募投資者還可以用對(duì)賭條款來保護(hù)自身利益。例如規(guī)定如果公司在IPO時(shí)，其估值或每股發(fā)行價(jià)格使投資人的賬面投資收益（按IPO時(shí)價(jià)格計(jì)算）低于某個(gè)特定的標(biāo)準(zhǔn)（比如1.5倍回報(bào)），創(chuàng)始人要對(duì)私募投資者進(jìn)行補(bǔ)償，比如無償轉(zhuǎn)讓一部分股份給投資人或進(jìn)行相應(yīng)的現(xiàn)金補(bǔ)償。

常見的海外上市投資協(xié)議大多是對(duì)公司業(yè)績(jī)以及是否能夠上市的對(duì)賭，特別是公司成功上市之后，目標(biāo)公司就完成了投資協(xié)議的相關(guān)義務(wù)，私募投資者也無法要求目標(biāo)公司或創(chuàng)始股東進(jìn)行任何補(bǔ)償。但對(duì)于某些公司來說，即便IPO成功，私募投資者收益仍然得不到保證，在這種情況下，私募投資者就要通過防稀釋條款及增加對(duì)賭條款內(nèi)容的方式來保證自己的權(quán)益。