一、企業(yè)并購重組對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、資本市場功能完善意義重大,私募投資機(jī)構(gòu)一致看好并購?fù)顿Y在中國的發(fā)展前景

企業(yè)的兼并重組可以優(yōu)化國內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源配置、加速國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是推動中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級盡快走出“深水區(qū)”的重要改革抓手；并購重組是中國資本市場優(yōu)化資源配置、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮的重要推動力；2016年將是并購年，兼并收購將是資本市場的“風(fēng)口”。

（一）并購重組是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期重要的改革抓手

并購重組是解決當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)周期性和結(jié)構(gòu)性問題的重要改革抓手。林暾指出，中國GDP占全球GDP的比重是13%，但中國制造業(yè)產(chǎn)能占比從尿素到發(fā)電設(shè)備、水泥、粗鋼、造船、機(jī)床等都超過全球產(chǎn)能的30-40%，中國在建設(shè)這些產(chǎn)能時，不是專為中國國內(nèi)消費(fèi)而建的，是為全球消費(fèi)建設(shè)的。中國目前的產(chǎn)能過剩的原因有二，一是周期性問題，是2008年國際金融危機(jī)以后外部需求下降導(dǎo)致的；二是結(jié)構(gòu)性問題，是各省的過剩產(chǎn)能由于受到地方保護(hù)、形成一批僵尸企業(yè)導(dǎo)致的。而要解決這兩個問題，推動企業(yè)兼并收購是最好的選擇。一方面解決僵而不死企業(yè)的淘汰問題、實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)資源的優(yōu)化配置，另一方面可以整合國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資源、合力開拓國際市場，實現(xiàn)產(chǎn)能的全球輸出。改革開放的前三十年，中國主要輸入外國資本，輸出中國產(chǎn)品；未來二三十年，中國將主要輸出產(chǎn)能和資本，輸入消費(fèi)和服務(wù)，中國將逐漸由世界工廠向世界市場轉(zhuǎn)變，中國第二輪的改革開放大潮正在形成。

（二）并購重組可以推動中國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能的更好發(fā)揮

并購重組是中國資本市場優(yōu)化資源配置、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮的重要推動力，僅有IPO、定向增發(fā)和再融資是不夠的，缺少并購重組的資本市場是瘸腿的資本市場?；仡?014年中開始的本輪牛市，起點是從證監(jiān)會大幅度放松并購重組審批開始的；雖然經(jīng)歷了2015年6月-8月股市的大幅波動，但隨著證監(jiān)會加強(qiáng)市場規(guī)范、持續(xù)放松并購重組的審核審批，中國資本市場的活力不僅沒有受到削弱，反而持續(xù)在增長。伴隨上市公司并購重組的規(guī)范和活躍，資本市場資源配置功能持續(xù)強(qiáng)化，實現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰和資本的合理配置，從而有力推動中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級。

（三）并購重組是資本市場的一座金礦

中國正處于新舊經(jīng)濟(jì)分化轉(zhuǎn)型期，企業(yè)并購重組機(jī)會巨大，是資本市場一座金礦。林暾指出，現(xiàn)在中國的名義GDP，前三季度增長6.6%，好像不太好，但仔細(xì)分析分行業(yè)的增長情況，將會對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景有一個新的認(rèn)識：當(dāng)前，國內(nèi)工業(yè)實際增長雖只有1.2%，但社會消費(fèi)品零售總額卻有兩位數(shù)以上的增長，服務(wù)行業(yè)的增長則更高，中國經(jīng)濟(jì)的增長潛力相當(dāng)巨大。弘毅投資入股的幾十家企業(yè)，都是各個行業(yè)的龍頭。相比之下，陷入頹勢的傳統(tǒng)行業(yè)和高增長的新興行業(yè)企業(yè)表現(xiàn)迥異，這正是新舊經(jīng)濟(jì)處于分化轉(zhuǎn)型過程中的典型表現(xiàn)：建筑材料、工程機(jī)械行業(yè)今年全是負(fù)增長，而制藥行業(yè)的增長達(dá)到百分之二十以上，酒店業(yè)、環(huán)保業(yè)、在線旅游業(yè)的增長接近100%。正是由于新舊經(jīng)濟(jì)在分化轉(zhuǎn)型，企業(yè)兼并收購才有了絕好的機(jī)會，是資本市場一座巨大的金礦。

（四）私募基金等機(jī)構(gòu)投資者在并購重組中可以發(fā)揮重要作用

企業(yè)并購重組是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要推動力，私募基金、公募基金子公司和券商子公司等機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)并購重組過程中，將發(fā)揮重要的推動作用?；仡櫭绹撹F行業(yè)的整合，摩根財團(tuán)在其中發(fā)揮了決定性的作用。在中國，私募基金、公募基金子公司、券商子公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，也可以在相關(guān)行業(yè)整合中發(fā)揮類似的作用。

二、企業(yè)兼并重組中遇到的問題

一是受現(xiàn)有監(jiān)管制度限制，券商保薦+直投業(yè)務(wù)無法開展，不利于券商參與并購?fù)顿Y。2012年實施的關(guān)于券商的管理規(guī)范，明確禁止券商保薦加直投的業(yè)務(wù)，要求券商分管直投的高管和分管投行的高管不能是同一人，導(dǎo)致券商相關(guān)業(yè)務(wù)的分割，不利于券商整合內(nèi)部資源、參與上市公司的并購重組。在注冊制漸行漸近的大環(huán)境下，建議監(jiān)管部門考慮放寬有關(guān)限制，以利于券商整合優(yōu)質(zhì)上市資源和參與產(chǎn)業(yè)并購重組。

二是受限于現(xiàn)有監(jiān)管政策，新設(shè)公募基金管理公司參與并購?fù)顿Y也存在一些政策障礙。根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，公募基金管理公司子公司的子公司（孫公司）才能做股權(quán)投資管理人（GP）。而現(xiàn)有規(guī)定要求，新設(shè)公募基金管理公司成立一年以后、管理資產(chǎn)規(guī)模50億以上才可以成立子公司，這阻礙了新設(shè)公募基金管理公司開展并購?fù)顿Y。從本質(zhì)上說，公募基金定位于主要提供二級市場投資業(yè)務(wù)，如果把基金管理公司子公司和孫公司界定為主要從事一級或一級半市場的業(yè)務(wù)，則沒有必要為公募基金設(shè)立子公司的條件與公募基金的成立時間、管理規(guī)模掛鉤，只要具備相應(yīng)的團(tuán)隊、業(yè)務(wù)人員就可以考慮設(shè)立子公司。鵬揚(yáng)公募基金資格批下來之后，如果要直接做并購?fù)顿Y還要等一年以后。而在這一年中間，已經(jīng)到位的PE投資團(tuán)隊難以開展業(yè)務(wù)。

三是國家的相關(guān)審批很多、很復(fù)雜，提高了并購?fù)顿Y的成本，阻礙了并購?fù)顿Y的市場化運(yùn)作。弘毅投資林暾指出，開展跨國并購，尤其是和國企一起走出去的時候，并購合同里一般要含受限于國內(nèi)主管部門審批的條款。因與中方合作存在諸多不確定的風(fēng)險，國外賣家常提高賣價作為對這一風(fēng)險的補(bǔ)償，導(dǎo)致中國企業(yè)競標(biāo)處于不利地位。另外，企業(yè)并購成交后的政府審批，短的要幾個星期（在自貿(mào)區(qū)），長的超過幾個月甚至一年（在自貿(mào)區(qū)以外，主要是商務(wù)部、外管局環(huán)節(jié)），不利于對企業(yè)并購的市場化運(yùn)作。

四是并購基金投資面臨稅收雙重征稅、SPV免稅主體地位門檻高等稅收政策問題。弘毅投資林暾指出，雙重征稅是并購?fù)顿Y面對的一項重要政策障礙。LP投資到弘毅的基金中，在獲得收益后，弘毅要代表基金對該收益先交一次所得稅；稅后的收益分配給LP后，LP還需要再交一次所得稅，導(dǎo)致雙重征稅?，F(xiàn)在很多地方政府出臺一些政策試圖解決這一問題，但目前為止，尚無全國性、系統(tǒng)性的解決方案。另外，國內(nèi)SPV[1]免稅主體地位的門檻過高，一般的企業(yè)都達(dá)不到,阻礙了兼并收購業(yè)務(wù)在國內(nèi)的發(fā)展。在這方面美國的兼并收購法里有很多現(xiàn)成經(jīng)驗，我國可以學(xué)習(xí)借鑒。為鼓勵企業(yè)的兼并整合和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合，建議放寬現(xiàn)有SPV免稅主題地位的政策門檻。

稅收政策問題嚴(yán)重制約了并購基金的發(fā)展。一是某些地方政府承諾的稅收優(yōu)惠政策“關(guān)門打狗”，失信于民：某些地方政府，承諾給予基金稅收優(yōu)惠政策，注冊的第一批基金給了優(yōu)惠，目的是吸引其他基金來注冊；而注冊的第二批基金，卻享受不到優(yōu)惠，說取消就取消，失信于民。二是按現(xiàn)有稅收政策規(guī)定，企業(yè)創(chuàng)始人的股權(quán)溢價要履行稅收繳納義務(wù)，非常不合理，尤其會對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新造成傷害：對于初創(chuàng)企業(yè)來說，投資人在投資估值時一般會把初創(chuàng)企業(yè)以前的技術(shù)資產(chǎn)、未來發(fā)展?jié)摿紤]到企業(yè)估值中去，給企業(yè)一個較高的估值溢價；而按照現(xiàn)有稅收規(guī)定，企業(yè)創(chuàng)始人此時具有稅收義務(wù)，而投資人需要代付代繳這筆稅收；初創(chuàng)企業(yè)正處于快速發(fā)展需要大量資金的時候，創(chuàng)始人投入全部身家，好容易拿到外部融資，卻需先拿大筆資金支付股權(quán)溢價的稅收，這非常不合理，會給創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新造成很大的傷害。

五是在兼并收購的過程中，國資相關(guān)政策的執(zhí)行與國際慣例不符的問題。弘毅投資林暾指出，弘毅曾與一家地方國資企業(yè)合作，并購一家英國的食品飲料企業(yè)，但并購中發(fā)現(xiàn)，如果被國資收購后，英國的這家企業(yè)進(jìn)行兼并收購要到地方國資委審批。這家英國公司很困惑，為什么我一家英國公司進(jìn)行兼并收購需要中國地方的國資委審批？類似的制度隨著中國企業(yè)大踏步走出去，可能需要進(jìn)一步優(yōu)化。

六是跨國并購面臨文化、語言、管理上的障礙。弘毅投資林暾指出，中國這一代企業(yè)家還不夠成熟，到海外買企業(yè)，常會遇到文化上、語言上、管理上的困難。企業(yè)家們希望與弘毅這樣的投資機(jī)構(gòu)合作，通過基金和產(chǎn)業(yè)結(jié)合解決這些問題。

七是中國金融產(chǎn)品匱乏，缺少跨國并購匯率對沖的必要風(fēng)險管理工具的問題。弘毅投資林暾指出，到國外做兼并收購，匯率的風(fēng)險很難對沖，我們整個匯率市場太淺，產(chǎn)品不夠多，對沖的工具不多，所以，面對風(fēng)險只能硬扛，希望隨著時間的推移有關(guān)的風(fēng)險對沖操作會越來越方便。

三、推動企業(yè)兼并重組的有關(guān)建議

（一）由政府出資成立并購重組基金，推動國有企業(yè)、傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)的兼并重組

國企兼并重組和改制不但是苦活和累活，更怕被扣“帽子”，做得好了有國有資產(chǎn)流失問題，做得差了更有國有資產(chǎn)流失問題，導(dǎo)致不少機(jī)構(gòu)對國企兼并重組敬而遠(yuǎn)之。建議由政府出資成立國企并購重組基金，管理人可以市場化選聘，以“公”改“公”，專做國企的兼并收購，賺錢全給國家，這樣就不存在國有企業(yè)資產(chǎn)流失的問題，是解決國企兼并重組難題的一個好方案。

由政府出資成立并購重組基金，還可以解決鋼鐵、水泥等重資產(chǎn)行業(yè)兼并重組的資金問題。鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃這些傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)的兼并重組，體量太大、需巨量資本參與，除了國家出資，其他機(jī)構(gòu)投資者都不具備這樣的實力。

（二）推動私募基金產(chǎn)業(yè)鏈上下游在兼并重組中的資本合作，服務(wù)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級

并購重組的產(chǎn)業(yè)鏈很長，可以向創(chuàng)投買項目、和企業(yè)合作進(jìn)行產(chǎn)業(yè)深耕、和銀行合作開展過橋融資、與券商合作做市場化退出。并購?fù)顿Y可以把整個私募產(chǎn)業(yè)鏈連接起來，在給與投資者合理回報的同時，實實在在服務(wù)中國實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。例如，鵬揚(yáng)投資未來開展公募業(yè)務(wù)時，可以設(shè)計一款由公募基金做固定收益優(yōu)先級、弘毅做劣后級的并購?fù)顿Y產(chǎn)品，既可滿足弘毅私募股權(quán)投資者的高風(fēng)險高回報需求，也滿足公募基金投資者的穩(wěn)健收益需求，同時推動并購?fù)顿Y的發(fā)展、服務(wù)中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級。

（三）放寬“新三版”做市商限制，支持優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)迅速做大作強(qiáng)

“新三板”目前已有一千多家企業(yè)可以做市，其中有不少好企業(yè)，但由于做市商門檻高，具有做市商資格的機(jī)構(gòu)較少，跟不上市場發(fā)展的需求。建議放寬新三板做市商資格限制，讓更多的機(jī)構(gòu)投資者參與做市，通過機(jī)構(gòu)投資者的輔導(dǎo)和幫助，讓優(yōu)秀新三板創(chuàng)新企業(yè)借助資本市場迅速做大做強(qiáng)。

（四）出臺相關(guān)政策，引導(dǎo)杠桿并購的發(fā)展

沒有杠桿融資就沒有并購。以前中國并購做不起來，原因是中國的資金成本過高（理財資金收益都在10%以上），誰也加不起杠桿?，F(xiàn)在國內(nèi)整體借貸成本處于下降通道，國家可以出臺優(yōu)惠措施，便利并購重組的杠桿融資，引導(dǎo)銀行、弘毅投資這樣的機(jī)構(gòu)參與杠桿并購。