對賭條款作為海外 PE 進(jìn)入的附帶衍生品，其在我國目前的法律體系下能否得到有效的認(rèn)可或執(zhí)行，是 PE 人士一直很關(guān)注的話題。從內(nèi)容上看，對賭條款主要涉及股權(quán)調(diào)整、回購補(bǔ)償和增加董事會(huì)席位三大方面，又因?yàn)镻E投資的目標(biāo)企業(yè)大多為公司制，所以本文結(jié)合我國公司法及其他相關(guān)法律法規(guī)，對對賭條款在我國的法律適用問題加以分析。

一、對賭條款中股權(quán)調(diào)整的法律適用

在我國公司法及外商投資企業(yè)法體系下，對賭條款中股權(quán)調(diào)整并無實(shí)質(zhì)性障礙。首先，在有限責(zé)任公司中，由于股權(quán)的調(diào)整最后是在公司股東之間進(jìn)行的，因此，如果全體股東無特殊約定，投資方和創(chuàng)始股東之間按照已有的約定實(shí)現(xiàn)股權(quán)調(diào)整是沒有任何法律障礙的。其次，在股份有限公司中，同樣也不存在股份轉(zhuǎn)讓需要其他股東同意或優(yōu)先購買權(quán)問題，股份轉(zhuǎn)讓是完全自由的，投資方和創(chuàng)始股東基于業(yè)績而進(jìn)行的股份調(diào)整也是完全可以實(shí)現(xiàn)的。最后，在投資方為外資 PE 的情況下，可能會(huì)涉及外商投資企業(yè)法律的相關(guān)內(nèi)容。由于股份調(diào)整是建立在一定時(shí)間（通常為一年）經(jīng)營業(yè)績基礎(chǔ)上進(jìn)行的，在這種情況下投資方和創(chuàng)始股東之間的股份調(diào)整應(yīng)當(dāng)適用《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》及其他相關(guān)外商投資法律法規(guī)。在投資外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)給中方時(shí)，應(yīng)該無嚴(yán)格限制，而讓中方無償或以象征性價(jià)格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給投資外方，通常是很難得到主管機(jī)關(guān)審批的。

另在股權(quán)調(diào)整中，也會(huì)涉及到管理層的股權(quán)激勵(lì)問題。對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，實(shí)質(zhì)就是將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給股東以外第三人，因此，在有限責(zé)任公司中，進(jìn)行管理層股權(quán)激勵(lì)則完全取決于投資方和創(chuàng)始股東的約定并明確于章程中。而股份有限公司，本身股份可以自由轉(zhuǎn)讓，同時(shí)又有公司法第一百四十三條關(guān)于庫藏股制度的規(guī)定，故操作起來更加方便。在外商投資企業(yè)中，由于我國自然人不能成為外商投資企業(yè)的股東，所以相對比較麻煩，實(shí)踐中一般采取紅籌模式居多，當(dāng)然，也可以采取持股公司的做法。

二、對賭條款中回購補(bǔ)償?shù)姆蛇m用

我國公司法第一百四十三條第一款規(guī)定：「公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的?！挂欢ń?jīng)營期間內(nèi)，創(chuàng)始股東或管理層因無法完成約定的業(yè)績或任務(wù)要求，投資方要求退股，收回初期的股本投入，并獲得一定的溢價(jià)。如果是創(chuàng)始股東回購，問題相對簡單些，回購實(shí)質(zhì)上變成一個(gè)較為復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。由于這筆交易是在未來一段時(shí)間可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，而在工商部門辦理工商變更登記時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議又是必需的。實(shí)踐中經(jīng)常采取的做法是：創(chuàng)始股東和投資方在簽訂投資協(xié)議的同時(shí)，另行簽訂一份遠(yuǎn)期股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并附之于一定的生效條件。如果回購的主體是目標(biāo)企業(yè)本身，則操作實(shí)施起來難度較大，一方面有限責(zé)任公司減資程序極為復(fù)雜，另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三條規(guī)定雖然可以實(shí)施回購，但仍然必須走減資的一系列程序。

三、對賭條款中增加董事會(huì)席位的法律適用

對賭條款中，投資方常常會(huì)以創(chuàng)始股東或管理層未完成約定目標(biāo)，要求增加董事會(huì)席位，從而進(jìn)一步加強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)的控制。如投資方與創(chuàng)始股東或管理層合作關(guān)系良好，且創(chuàng)始股東或管理層又能予以密切配合，自然沒有任何問題。畢竟，董事會(huì)席位調(diào)整只是企業(yè)內(nèi)部事務(wù)。但一旦遭到創(chuàng)始股東或管理層的抵制時(shí)，投資方的要求就很難得到滿足。我國公司法規(guī)定，董、監(jiān)事任職期限內(nèi)，非法定理由不得被辭退。創(chuàng)始股東或管理層往往以此為由，拒絕投資方的董事進(jìn)入。為避免此種僵局出現(xiàn)，投資方在投資之初，就應(yīng)當(dāng)在重新修訂的章程中明確約定，創(chuàng)始股東必須在一定的期限內(nèi)保證投資方的董事進(jìn)入并完成必要的工商登記備案，否則，應(yīng)支付給投資方一筆較大數(shù)額的違約金。外商投資企業(yè)的董事會(huì)變更及備案基本與此情形相類似。

四、對賭條款的自動(dòng)執(zhí)行措施

對賭條款的實(shí)施，可有效地降低委托代理成本，同時(shí)又可對管理層實(shí)施相應(yīng)的激勵(lì)。但在約定的情形出現(xiàn)時(shí)，對賭條款能否得到自動(dòng)執(zhí)行或順利執(zhí)行，則會(huì)面臨巨大的考驗(yàn)。如果凡事都需通過訴訟的方式去解決，不僅對目標(biāo)企業(yè)自身發(fā)展不利，還會(huì)因冗長的法律程序及相關(guān)的媒體報(bào)道，給投資方和創(chuàng)始股東都會(huì)造成一定的負(fù)面影響。關(guān)于這一點(diǎn)，國外的做法和我國當(dāng)前做法又不盡相同。

在國外 PE 投資中，通常會(huì)采取股票質(zhì)押的方式來保證對賭條款的實(shí)現(xiàn)，尤其是在紅籌架構(gòu)的PE投資體系下。在英美法下，投資方作為質(zhì)押權(quán)人，與創(chuàng)始股東簽訂股票質(zhì)押協(xié)議，并由登記代理人在發(fā)行的股票上記載權(quán)利限制。在約定的條件成就時(shí)，投資方作為質(zhì)押權(quán)人行使質(zhì)押權(quán)，直接通知并通過公司的登記代理人行使權(quán)利，獲得股票，而公司的登記代理人則有義務(wù)按照質(zhì)押權(quán)人的指示辦理股票轉(zhuǎn)移的手續(xù)。這樣就可以達(dá)到自動(dòng)執(zhí)行的目的。

另外，托管也是國際 PE 投資中較為常用的方式。在對賭條款情形下，投資方和創(chuàng)始股東往往約定將一定比例的股份在托管人處托管，如果約定的條件出現(xiàn)，則由托管人自動(dòng)把公司股份過戶給投資方；反之，如果未達(dá)到目標(biāo)，則由托管人把相應(yīng)股份過戶給創(chuàng)始股東一方。這種方式也切實(shí)保障了對賭條款的可執(zhí)行性。

目前，在我國的 PE 投資實(shí)踐中，對于如何確保對賭條款的自動(dòng)執(zhí)行，尚存有一定的爭議。首先，國外常用的股票質(zhì)押肯定在我國是行不通的。因?yàn)樵谖覈鴵?dān)保法律體系下，是明確禁止流質(zhì)條款的，凡是規(guī)定有流質(zhì)條款的一律無效，出質(zhì)股權(quán)不得自然歸質(zhì)押權(quán)人所有，這樣就徹底堵住了股票質(zhì)押的大門。其次，關(guān)于托管的問題，曾有人簡單作如下設(shè)計(jì) ：對賭條款下，可以引入一家中介機(jī)構(gòu)作為托管人，由創(chuàng)始股東、投資人和中介公司簽訂一份《托管協(xié)議》，投資人和創(chuàng)始股東將一定比例的股份在托管人處托管，如果未達(dá)到對賭的目標(biāo)，則由托管人自動(dòng)把公司股權(quán)過戶給投資人；相反，如果達(dá)到目標(biāo)，則自動(dòng)解除托管，把股權(quán)還給創(chuàng)始股東。該方案在理論上似乎可行，但在實(shí)踐中仍缺乏應(yīng)有的例證，以什么方式進(jìn)行托管、托管時(shí)要不要進(jìn)行股權(quán)過戶等細(xì)節(jié)問題仍有待于確定。故此，目前我國實(shí)踐中仍缺乏真正行之有效的自動(dòng)執(zhí)行機(jī)制，如對賭條款履行中出現(xiàn)糾紛，還是盡量的去選擇仲裁或訴訟方式解決為好。