PE 進入我國十年來，獲得了很大的發(fā)展，在今后乃至未來很長一段時期，PE 在我國未來的市場和環(huán)境依然非常的火爆。對賭條款經(jīng)過最初的摸索，并在實踐中得以有效運用，也積累了一定的經(jīng)驗，這對以后訂立對賭條款時有極強的借鑒作用。本文僅從法律角度，試著提出訂立對賭條款時應當注意的幾個問題。

一、最好將對賭條款設計為重復博弈結(jié)構(gòu)

以蒙牛與英聯(lián)所簽訂的對賭條款為例，如蒙牛管理層在 2002-2003 年內(nèi)沒有實現(xiàn)維持業(yè)績高速增長，離岸公司賬面上剩余的大筆資金將由投資方控制，并且投資方將因此占有蒙牛乳業(yè)股份的 60.4％ 的絕對控股權(quán)，可以隨時更換蒙牛乳業(yè)的管理層。顯然，通過這一安排為雙方加強了解和認識提供了條件。在隨后二次對賭條款中，即在 2003-2006 年間，蒙 牛年復合增長率不低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者 6000 萬到 7000 萬的蒙牛股份 。

簡單分析，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數(shù)據(jù)，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。重復博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。蒙牛與投資方的兩次對賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，而正是建立在該階段的了解和認識上，雙方進行第二次對賭，最終實現(xiàn)雙贏，這一典型例證理應成為對賭條款重復博弈的典范。

二、對賭條款中應設定上限

企業(yè)在對賭協(xié)議中應當約定必要的「保底條款」，以避免「一刀切」式的巨大風險，這其中創(chuàng)始股東保留絕對的控股權(quán)是至關(guān)重要的。

北京動向陳義紅與摩根士丹利 2006 年 5 月簽訂的對賭條款即是一典型的例子。

雙方簽訂的對賭條款約定：第一，如果 06 年和 08 年的凈利潤目標，分別達到 2240 萬美元及 4970 萬美元，則摩根的股權(quán)比例最終確定為 20%；第二，如果屆時凈利潤僅達目標額的 90%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將其所持股份的 11.1%，以 1 美元的象征價格轉(zhuǎn)讓給摩根；第三，如果屆時凈利潤僅達目標額的 85%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將其所持股份的 17.6%，以 1 美元的象征價格轉(zhuǎn)讓給摩根；第四，如果屆時凈利潤不足目標額的 85%，則陳義紅方面需要額外出讓更多股份給摩根，具體多少根據(jù)實際情況確定，但最多不超過總股本的 20%；第五，如果屆時凈利潤超過目標利潤 12%，則摩根將 1% 的股份作為獎勵返還給陳義紅等人，摩根的實際持股比例變?yōu)?19%。在該約定中，陳義紅給自己設定了明確的上限，即使出現(xiàn)最壞的情況，摩根最多只能擁有 40% 股權(quán)，這也確保了陳義紅在最壞情況下的控股權(quán)，PE 投資方最多只能擁有 40% 股權(quán)?，F(xiàn)該公司已如期在港交所公開上市。

三、盡量多采用柔性指標和細化對賭條款。

對賭條款的核心包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標準，目前較多的是財務指標（盈利水平）；二是約定的標準未達到時，管理層補償投資方損失的方式和額度。從已有的案例情況來看，在外資并購時，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對企業(yè)管理層的壓力非常大，有時會迫使管理層做出高風險的非理性決策，導致企業(yè)的業(yè)績進一步惡化。國內(nèi)企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，可以在協(xié)議條款中多設計一些盈利水平之外的柔性指標（非財務指標）作為評價標準，還要通過談判設計制約指標，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導致惡果。

四、對賭條款中，有三個要點企業(yè)需要把握住：

1 .對賭條款適用什么會計標準和審計機構(gòu)的確定方法，在投資合同中必須明確出來，國際會計準則和境內(nèi)會計準則目前還畢竟是「趨同」而不是「相同」；

2 .境內(nèi)企業(yè)必須對企業(yè)利潤前景客觀估計，不可過于樂觀；

3 . 對賭條款要有除外責任，即在哪些情況下不適用「對賭」，尤其要明確由于哪些虧損或者損失情況是屬于境外投資者應當負有責任的，此時「對賭條款」不適用，包括但不限于因為經(jīng)濟環(huán)境、金融形勢、市場波動等原因?qū)е缕髽I(yè)盈利未滿足預期，或因疫情、災害以及其他不可抗力對企業(yè)盈利造成的重大不利影響等。