PE 進(jìn)入我國(guó)十年來(lái)，獲得了很大的發(fā)展，在今后乃至未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)期，PE 在我國(guó)未來(lái)的市場(chǎng)和環(huán)境依然非常的火爆。對(duì)賭條款經(jīng)過(guò)最初的摸索，并在實(shí)踐中得以有效運(yùn)用，也積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)以后訂立對(duì)賭條款時(shí)有極強(qiáng)的借鑒作用。本文僅從法律角度，試著提出訂立對(duì)賭條款時(shí)應(yīng)當(dāng)注意的幾個(gè)問(wèn)題。

一、最好將對(duì)賭條款設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)

以蒙牛與英聯(lián)所簽訂的對(duì)賭條款為例，如蒙牛管理層在 2002-2003 年內(nèi)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)維持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，離岸公司賬面上剩余的大筆資金將由投資方控制，并且投資方將因此占有蒙牛乳業(yè)股份的 60.4％ 的絕對(duì)控股權(quán)，可以隨時(shí)更換蒙牛乳業(yè)的管理層。顯然，通過(guò)這一安排為雙方加強(qiáng)了解和認(rèn)識(shí)提供了條件。在隨后二次對(duì)賭條款中，即在 2003-2006 年間，蒙 牛年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者 6000 萬(wàn)到 7000 萬(wàn)的蒙牛股份 。

簡(jiǎn)單分析，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數(shù)據(jù)，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。重復(fù)博弈的最大好處是能夠降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。蒙牛與投資方的兩次對(duì)賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，而正是建立在該階段的了解和認(rèn)識(shí)上，雙方進(jìn)行第二次對(duì)賭，最終實(shí)現(xiàn)雙贏，這一典型例證理應(yīng)成為對(duì)賭條款重復(fù)博弈的典范。

二、對(duì)賭條款中應(yīng)設(shè)定上限

企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中應(yīng)當(dāng)約定必要的「保底條款」，以避免「一刀切」式的巨大風(fēng)險(xiǎn)，這其中創(chuàng)始股東保留絕對(duì)的控股權(quán)是至關(guān)重要的。

北京動(dòng)向陳義紅與摩根士丹利 2006 年 5 月簽訂的對(duì)賭條款即是一典型的例子。

雙方簽訂的對(duì)賭條款約定：第一，如果 06 年和 08 年的凈利潤(rùn)目標(biāo)，分別達(dá)到 2240 萬(wàn)美元及 4970 萬(wàn)美元，則摩根的股權(quán)比例最終確定為 20%；第二，如果屆時(shí)凈利潤(rùn)僅達(dá)目標(biāo)額的 90%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將其所持股份的 11.1%，以 1 美元的象征價(jià)格轉(zhuǎn)讓給摩根；第三，如果屆時(shí)凈利潤(rùn)僅達(dá)目標(biāo)額的 85%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將其所持股份的 17.6%，以 1 美元的象征價(jià)格轉(zhuǎn)讓給摩根；第四，如果屆時(shí)凈利潤(rùn)不足目標(biāo)額的 85%，則陳義紅方面需要額外出讓更多股份給摩根，具體多少根據(jù)實(shí)際情況確定，但最多不超過(guò)總股本的 20%；第五，如果屆時(shí)凈利潤(rùn)超過(guò)目標(biāo)利潤(rùn) 12%，則摩根將 1% 的股份作為獎(jiǎng)勵(lì)返還給陳義紅等人，摩根的實(shí)際持股比例變?yōu)?19%。在該約定中，陳義紅給自己設(shè)定了明確的上限，即使出現(xiàn)最壞的情況，摩根最多只能擁有 40% 股權(quán)，這也確保了陳義紅在最壞情況下的控股權(quán)，PE 投資方最多只能擁有 40% 股權(quán)?，F(xiàn)該公司已如期在港交所公開(kāi)上市。

三、盡量多采用柔性指標(biāo)和細(xì)化對(duì)賭條款。

對(duì)賭條款的核心包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是約定未來(lái)某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是財(cái)務(wù)指標(biāo)（盈利水平）；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。從已有的案例情況來(lái)看，在外資并購(gòu)時(shí)，我國(guó)企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過(guò)高，對(duì)企業(yè)管理層的壓力非常大，有時(shí)會(huì)迫使管理層做出高風(fēng)險(xiǎn)的非理性決策，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化。國(guó)內(nèi)企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以在協(xié)議條款中多設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)（非財(cái)務(wù)指標(biāo)）作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，還要通過(guò)談判設(shè)計(jì)制約指標(biāo)，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導(dǎo)致惡果。

四、對(duì)賭條款中，有三個(gè)要點(diǎn)企業(yè)需要把握?。?/strong>

1 .對(duì)賭條款適用什么會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和審計(jì)機(jī)構(gòu)的確定方法，在投資合同中必須明確出來(lái)，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和境內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則目前還畢竟是「趨同」而不是「相同」；

2 .境內(nèi)企業(yè)必須對(duì)企業(yè)利潤(rùn)前景客觀估計(jì)，不可過(guò)于樂(lè)觀；

3 . 對(duì)賭條款要有除外責(zé)任，即在哪些情況下不適用「對(duì)賭」，尤其要明確由于哪些虧損或者損失情況是屬于境外投資者應(yīng)當(dāng)負(fù)有責(zé)任的，此時(shí)「對(duì)賭條款」不適用，包括但不限于因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境、金融形勢(shì)、市場(chǎng)波動(dòng)等原因?qū)е缕髽I(yè)盈利未滿足預(yù)期，或因疫情、災(zāi)害以及其他不可抗力對(duì)企業(yè)盈利造成的重大不利影響等。