一、員工持股計(jì)劃動(dòng)機(jī)的理論研究
經(jīng)過(guò)六十年的發(fā)展，大量美國(guó)公司實(shí)施了員工持股計(jì)劃，研究表明，實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)主要有以下四種。
（一）雙因素經(jīng)濟(jì)論
該理論由經(jīng)濟(jì)學(xué)家路易斯凱爾索（Louis Kelso）提出，雙因素是指與技術(shù)相關(guān)的資本與勞動(dòng)。該理論認(rèn)為：1、資本是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)力量，資本貢獻(xiàn)在社會(huì)總財(cái)富中所占比例越來(lái)越高，但也帶來(lái)貧富差別的迅速擴(kuò)大。2、資本獲利與勞動(dòng)獲利同等重要。3、員工對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感是企業(yè)成功的重要前提。
凱爾索認(rèn)為，勞動(dòng)與資本同樣能創(chuàng)造財(cái)富。員工持股計(jì)劃能在不剝奪不侵犯原財(cái)產(chǎn)所有者利益的前提下，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的重新分配，減少管理和勞動(dòng)的沖突，抑制工資的膨脹性要求，解放新的資本來(lái)源，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。
（二）委托代理理論
典型的股份制企業(yè)中存在三層委托代理關(guān)系，分別是股東與董事會(huì)之間的委托代理關(guān)系、董事會(huì)與經(jīng)理層的委托代理關(guān)系、經(jīng)理層和員工之間的委托代理關(guān)系。第三層的代理問(wèn)題越來(lái)越受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。
員工持股計(jì)劃是緩解第三種代理問(wèn)題的好方法，該計(jì)劃能夠使得員工及經(jīng)理階層有條件擁有剩余索取權(quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從制度上使所有員工與股東結(jié)成利益共同體，從而緩解企業(yè)代理問(wèn)題。員工成為公司的主要股東后，考慮問(wèn)題樂(lè)于從所有者的視角出發(fā)，弱化了道德風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)會(huì)主義產(chǎn)生的基礎(chǔ)，員工工作效率的提高將增加公司價(jià)值。
（三）人力資本論
該理論認(rèn)為人力資本是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要源泉，強(qiáng)調(diào)人力資本的生產(chǎn)比物質(zhì)資本生產(chǎn)更為重要。
人力資本所有者分享企業(yè)成果的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)出兩個(gè)主要趨勢(shì)：一是企業(yè)所有者范圍在擴(kuò)大。由開(kāi)始針對(duì)少數(shù)高層管理人員的所有權(quán)激勵(lì)發(fā)展到向大多數(shù)管理人員和普通員工；二是企業(yè)所有權(quán)在發(fā)生質(zhì)變。員工入股開(kāi)始從過(guò)去采取現(xiàn)金或融資購(gòu)買方式，轉(zhuǎn)向直接憑借人力資本的價(jià)值分享企業(yè)所有權(quán)。員工持股計(jì)劃便是人力資本分享企業(yè)所有權(quán)制度的一種主要形式。員工持股計(jì)劃既給予員工福利，也將企業(yè)的收益與員工利益聯(lián)在一起，使員工分享業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，激勵(lì)員工，提高工作效率。
（四）分享經(jīng)濟(jì)學(xué)
該理論將雇員的報(bào)酬制度分為工資制度和分享制度兩種模式。在工資制度下，員工得到的報(bào)酬與企業(yè)股東追求利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)沒(méi)有聯(lián)系，而且由于“工資剛性”的存在，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)企業(yè)只能減少員工人數(shù)從而造成大量失業(yè)。在分享制度下，企業(yè)不給每人設(shè)固定工資，而只規(guī)定出勞資雙方對(duì)經(jīng)營(yíng)成果的一個(gè)分享比例。將勞動(dòng)收入分成兩個(gè)部分：工資收入和分享收入，并對(duì)分享收入予以減稅。員工持股計(jì)劃正是實(shí)施這樣分享計(jì)劃的有效途徑。
這些理論都認(rèn)為，員工持股計(jì)劃可以達(dá)到提高員工積極性、使員工分享企業(yè)剩余收益的目的。
二、員工持股計(jì)劃的市值管理效果
（一）員工持股計(jì)劃概覽
截至2015年2月4日，全部A股上市公司中共有84家上市公司宣布了員工持股計(jì)劃草案，其中71家民企，13家地方國(guó)企。
使用CAPM模型來(lái)計(jì)算員工持股計(jì)劃的市場(chǎng)反應(yīng)，全部樣本上市公司在[-2，2]窗口期累計(jì)超額收益率為2.7%。宣布員工持股計(jì)劃的滬市、深市（不含創(chuàng)業(yè)板）、創(chuàng)業(yè)板上市公司在[-2，2] 窗口期累計(jì)超額收益率分別為6.25%、0.19%、4.43%，從[-2，10]更長(zhǎng)窗口期來(lái)看，并沒(méi)有明顯調(diào)整，宣布員工持股計(jì)劃的滬市上市公司在第6個(gè)交易日起，小幅下降。
整體來(lái)看，無(wú)論是滬深兩市的上市公司還是國(guó)企、民企，市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)積極，投資者認(rèn)為員工持股計(jì)劃能夠提高公司價(jià)值。
（二）員工持股計(jì)劃案例研究
本文比較了白云山和海普瑞的員工持股計(jì)劃對(duì)市值管理的影響差異。
白云山，原名“廣州藥業(yè)”，2001年2月6日在上海證券交易所上市，實(shí)際控制人是廣州市國(guó)資委，主要從事中藥制造，“潘高壽”和“王老吉”是公司著名品牌，也是全國(guó)四大醫(yī)藥貿(mào)易商之一。海普瑞2010年5月6日在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市，實(shí)際控制人為李鋰、李坦夫婦，該公司主要從事肝素鈉原料藥的研究、生產(chǎn)和銷售。兩家公司都是醫(yī)藥行業(yè)比較有代表性的上市公司，而且主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)發(fā)生過(guò)大的變動(dòng)。
白云山與海普瑞分別于2015年1月13日和2014年7月10日公布員工持股計(jì)劃。兩家員工持股計(jì)劃對(duì)比如表1所示?？梢钥闯?，兩家公司都采用了資產(chǎn)管理計(jì)劃的形式，白云山的員工持股計(jì)劃面向全體員工，全是依賴員工自籌資金，而海普瑞則選定了部分員工并使用杠桿資金。
從短期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看， 2015年1月12日晚上白云山發(fā)布員工持股計(jì)劃草案，13日當(dāng)天，白云山股票漲停，當(dāng)日的超額收益率是8.4%，在13日、14日[0，1] 兩日[1]的窗口期內(nèi)，白云山累計(jì)超額收益率為9.85%。市場(chǎng)對(duì)白云山的員工持股計(jì)劃極力認(rèn)可。
2014年7月9日晚間海普瑞發(fā)布員工持股計(jì)劃草案，在7月10日當(dāng)日，海普瑞上漲0.68%，醫(yī)藥行業(yè)當(dāng)日加權(quán)收益率為0.09%，在[-1，1]、[-3，3]、[-5，5]、[-1，5]窗口期內(nèi)累計(jì)超額收益率分別為1.42%、0.27%、2.03%、-0.41%。市場(chǎng)認(rèn)為員工持股計(jì)劃不會(huì)對(duì)海普瑞產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的重要影響。
從市值波動(dòng)來(lái)看，在白云山公布員工持股計(jì)劃草案后，價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差開(kāi)始上升，與行業(yè)水平差異在逐步縮小但始終低于行業(yè)的價(jià)格波動(dòng)，白云山收益率標(biāo)準(zhǔn)差先降后升，與行業(yè)水平的差異由正轉(zhuǎn)負(fù)。海普瑞價(jià)格波動(dòng)率變化與白云山類似，但在草案公布后海普瑞收益率標(biāo)準(zhǔn)差逐步增大，與行業(yè)水平差異由負(fù)轉(zhuǎn)正。
三、相關(guān)建議
自2014年6月份證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》后，至今一年有余，推出員工持股計(jì)劃的上市公司數(shù)量還較少，員工持股計(jì)劃調(diào)動(dòng)員工積極性等優(yōu)點(diǎn)還沒(méi)充分體現(xiàn)，但現(xiàn)有員工持股計(jì)劃的杠桿率偏高（陳希，2015）這一特點(diǎn)卻已完全體現(xiàn)，如歐菲光的杠桿比例竟達(dá)到29倍。近期二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)較大，不少員工持股計(jì)劃虧損比例在20%至44%之間，使用杠桿配資的員工持股計(jì)劃其本金已經(jīng)完全虧掉，盡管不存在清倉(cāng)壓力，但其實(shí)際效果與激勵(lì)員工的目的背道而馳。鑒于這樣的現(xiàn)狀，本文建議：
（一）明確員工持股計(jì)劃細(xì)則，規(guī)范運(yùn)作
明確公司中哪些員工可以參加員工持股計(jì)劃。不少已推出員工持股計(jì)劃的上市公司將董監(jiān)高也納入員工持股計(jì)劃，如本文中的海普瑞董監(jiān)高認(rèn)購(gòu)比例過(guò)半，這顯然與員工持股計(jì)劃的初衷相反。
降低員工持股計(jì)劃的杠桿比例，杠桿配資提高了員工持股計(jì)劃收益的波動(dòng)性，增加了員工承受的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)明確規(guī)定員工持股計(jì)劃的杠桿配資不得超過(guò)某一具體比例。
（二）員工持股計(jì)劃可與長(zhǎng)期資金入市結(jié)合使用
目前，已公告的員工持股計(jì)劃中，資金來(lái)源主要是薪酬、借款及獎(jiǎng)勵(lì)基金三種，員工的養(yǎng)老金尤其是企業(yè)年金部分也是穩(wěn)定的資金來(lái)源。若允許企業(yè)年金部分通過(guò)員工持股計(jì)劃入市，則既可以達(dá)到最大化員工收益的目的，又可以為股市提供長(zhǎng)期資金來(lái)源。
（三）員工持股計(jì)劃可以為國(guó)企“混改”提供新思路
《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確指出“允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體”，另外，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》也指出“允許上市公司按規(guī)定通過(guò)多種形式開(kāi)展員工持股計(jì)劃”。目前，員工持股計(jì)劃的實(shí)施不存在制度、政策上的障礙。無(wú)論是上市公司還是未上市企業(yè)均可實(shí)施員工持股計(jì)劃，有利于豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理，緩解國(guó)企“一股獨(dú)大”等頑疾弊端。
（四）推出稅收優(yōu)惠等配套措施支持員工持股計(jì)劃的發(fā)展
員工持股計(jì)劃創(chuàng)立之初是為了將員工利益與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展一致，但若想盡可能最大化員工利益，還需要稅收優(yōu)惠等配套措施的支持。在美國(guó)，出售股份收入轉(zhuǎn)入退休基金也免交個(gè)人收入所得稅，等等。這些支持政策的早日落實(shí)會(huì)進(jìn)一步地發(fā)揮員工持股計(jì)劃的優(yōu)點(diǎn)。
