上世紀(jì)八九十年代，生物技術(shù)興起，股票市場對新藥研發(fā)投資熱情高度膨脹，紛紛投資早期項目，但隨著上世紀(jì)末生物技術(shù)資本市場泡沫的破滅，歐美公開股票市場的注意力轉(zhuǎn)移到了后期成熟項目。

在當(dāng)時情景下，擁有早期項目的生物技術(shù)公司無法從股票市場融到藥物研發(fā)的足夠資金，因此不得不尋求更多樣化的融資路徑。其中，“以項目為核心的聯(lián)合開發(fā)融資模式”一直延續(xù)至今，被制藥產(chǎn)業(yè)廣泛運用并發(fā)揚光大。

目前，這種模式在風(fēng)生水起的腫瘤免疫療法領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，充分體現(xiàn)了這種融資模式旺盛的生命力【注：筆者后續(xù)將針對腫瘤免疫療法的投融資歷史演進進行梳理，試圖找到新藥研發(fā)領(lǐng)域投資的一個范式，分析不同的投資人投資創(chuàng)新技術(shù)的合適時機，不同階段采取的不同投資模式，投資人應(yīng)當(dāng)具備的能力，投資人怎樣設(shè)定投資標(biāo)準(zhǔn)等】。

本文試圖通過案例來闡述這種融資模式的運作和優(yōu)缺點。

一

基本框架

以項目為核心的聯(lián)合開發(fā)融資模式出現(xiàn)在二十世紀(jì)八十年代，既解決了資金問題，同時也解決了研發(fā)所需要的其他資源。這種模式可以覆蓋臨床前研究到臨床III期的整個開發(fā)階段（如下圖紅色方框所標(biāo)注的階段）。

圖1聯(lián)合開發(fā)融資模式適用階段

該模式的具體結(jié)構(gòu)如下圖所示：（a）投資者出資設(shè)立研發(fā)公司（DevelopmentCompany）；（b）研發(fā)公司從生物技術(shù)公司獲得一個項目的臨床開發(fā)權(quán)利；（c）生物技術(shù)公司獲得優(yōu)先購買權(quán)，在給定的時間內(nèi)（一般是2~5年），并購研發(fā)公司，借此，投資人可以交換生物技術(shù)公司的股票或者獲得現(xiàn)金回報；（d）研發(fā)公司管理生物技術(shù)公司跟臨床服務(wù)提供商之間的合同；（e）如果臨床試驗成功，則生物技術(shù)公司通過行使優(yōu)先購買權(quán)，完成對研發(fā)公司的并購。

圖2以項目為核心的聯(lián)合開發(fā)融資架構(gòu)

這種融資模式保持了相當(dāng)?shù)撵`活性，跟與大藥企之間建立合作伙伴關(guān)系，并不排斥。在完成產(chǎn)品開發(fā)融資的同時，跟大藥企之間建立合作伙伴關(guān)系，可以為產(chǎn)品融到更多的資金，因此，跟大藥企之間的合作條件會更好；同樣的，如果跟大藥企之間已經(jīng)存在合作伙伴關(guān)系的，會對產(chǎn)品開發(fā)融資創(chuàng)造更好的條件。

在當(dāng)今環(huán)境下，這種聯(lián)合開發(fā)融資模式為生物技術(shù)公司加強其上下游融資，以及在跟大藥企合作時獲得更好的條件提供了一項非常有用的工具。

二

案例評析

1987年，安進還沒任何一個產(chǎn)品獲批上市（第一個產(chǎn)品EPO直到1989年才獲批上市），可謂是舉步維艱。

為了支持重組粒細(xì)胞集落刺激因子非格司亭（Neupogen-filgrastim）的開發(fā)，安進采用了以項目為核心的聯(lián)合開發(fā)融資模式，設(shè)立安進臨床開發(fā)合作伙伴有限合伙企業(yè)來開發(fā)該產(chǎn)品，具體結(jié)構(gòu)如下圖所示。

圖3安進非格司亭聯(lián)合開發(fā)融資架構(gòu)

三

更具創(chuàng)新的框架：大藥企的項目運營

該模式不僅為小型生物技術(shù)公司所運用，即使龐大如禮來這樣的大藥企也運用過。

我們都知道，為了占住某些賽道，大藥企在其關(guān)注的領(lǐng)域一般都會進行布局，但是由于研發(fā)預(yù)算有限，不是所有的項目都能同步進行開發(fā)的，有些項目不得不冷藏起來。對于這些項目，從投資機構(gòu)融資并進行聯(lián)合開發(fā)不失為一個有效的方案。

禮來的降鈣素基因相關(guān)肽抗體項目就是采用這種模式開展的，具體進程以及架構(gòu)如下圖所示。

圖4禮來降鈣素基因相關(guān)肽抗體項目聯(lián)合開發(fā)進程

圖5禮來降鈣素基因相關(guān)肽抗體項目聯(lián)合開發(fā)融資架構(gòu)

四

總結(jié)：優(yōu)勢及難點簡析

對融資方（生物技術(shù)公司或者制藥公司）來說，這種模式好處甚多。首先，可加快中早期臨床項目的進度；其次，靈活的交易結(jié)構(gòu)安排能夠有效實現(xiàn)各方的收益，便于成交；第三，生物技術(shù)公司/制藥公司有行使回購權(quán)的可能性，能夠保留對關(guān)鍵開發(fā)進程和商業(yè)機會的控制。

另外，從財務(wù)角度上來說，也會創(chuàng)造不錯的收益。首先，能獲得足夠的資本開展臨床開發(fā)；其次，股權(quán)稀釋是最小的；第三，通過這種模式，開發(fā)項目進展到成熟階段，開發(fā)風(fēng)險大幅度降低，這會驅(qū)動生物技術(shù)公司的股票價格上漲，為股東創(chuàng)造更大的價值。

對投資人來說也存在一定的好處。其可以根據(jù)自己的判斷，對不同的項目進行投資組合的搭配，而不用對融資方的整體資產(chǎn)進行投資，同時又可以在結(jié)構(gòu)上進行靈活的設(shè)計，保留對融資方整體資產(chǎn)的股份交換安排。這樣，可以根據(jù)其對融資方資產(chǎn)的進展情況來決定其權(quán)益的安排機制。

這種模式對于投融資雙方來說，都存在挑戰(zhàn)：（1）雙方對于項目的認(rèn)知程度要比較一致，不能存在太大的差距，這就要求投資人對項目考評的因素需要涵蓋科學(xué)層面、臨床開發(fā)層面以及商業(yè)層面，而融資方也不能僅僅考慮項目在科學(xué)層面的創(chuàng)新性和可行性，更要跟投資人深度溝通項目其他層面的因素；（2）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計難度較大，要充分考慮交易當(dāng)時各方所處狀態(tài)，并協(xié)調(diào)各方的預(yù)期；（3）項目執(zhí)行涉及面廣，需要經(jīng)驗豐富的項目執(zhí)行團隊。