風(fēng)險資本市場是一個培育高新技術(shù)企業(yè)的市場，是高新技術(shù)企業(yè)的孵化器和成長搖籃。它在企業(yè)發(fā)育成長的各個階段為其提供相應(yīng)的資金來源。風(fēng)險資本市場的運作機制是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長的特點、在技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的過程中不斷完善和發(fā)展起來的。

高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是由若干個連續(xù)的成長階段構(gòu)成。在各個不同階段，企業(yè)對資本的類型和數(shù)量有不同的需求。一個功能完善的資本市場能為處于不同階段的企業(yè)提供合適的資本來源。風(fēng)險資本市場上的私人風(fēng)險投資、風(fēng)險資本和小盤股市場，為處于研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期和成長期的高新技術(shù)企業(yè)提供了獲取外部資金的渠道。

一、高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征

高新技術(shù)企業(yè)的生命周期一般可細分為六個階段，即研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、早期成長期、加速成長期、穩(wěn)定成長期和成熟期。各個階段有不同的企業(yè)特征、組織結(jié)構(gòu)和資金來源。

處于研究開發(fā)期的企業(yè)要通過市場調(diào)查來確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場潛力。這一階段的投資需求較小，其資金來源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險投資者。在研究開發(fā)階段，發(fā)起人一般還全職從事科研性質(zhì)的工作，其研究開發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)余時間完成。創(chuàng)業(yè)階段要開發(fā)最初的產(chǎn)品或勞務(wù)并向市場展示，要全力保證第一筆業(yè)務(wù)成交。在這一階段，企業(yè)對資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備和推銷費用等。創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來源是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險投資者，風(fēng)險資本也開始進入企業(yè)。

在早期成長階段，企業(yè)已完成生產(chǎn)線的開發(fā)，市場正在逐步擴大，然而企業(yè)仍然處于虧損階段，需要外部資金以增加設(shè)備、招收業(yè)務(wù)骨干，并著手下一代產(chǎn)品的開發(fā)。這個階段可供利用的資金來源是私人風(fēng)險投資、風(fēng)險資本和商業(yè)銀行貸款。到了加速成長期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費者接受，銷售收入和利潤開始加速增長，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機會不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外部資金來實現(xiàn)高速成長，直到企業(yè)進人成熟期。在這個階段，部分成功的企業(yè)已可進入風(fēng)險資本二級市場，在市場上籌集進一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過股票市場上的資本運作擴大其規(guī)模，最終成為成熟市場的上市公司。

高新技術(shù)企業(yè)的成長過程具有高風(fēng)險性和高成長性兩大特征。高風(fēng)險性表現(xiàn)在三個方面:(1)技術(shù)風(fēng)險。將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能；(2)市場風(fēng)險。高新技術(shù)產(chǎn)品面對著一個激烈競爭的市場，市場能否接受以及什么時候接受這種產(chǎn)品，它的擴散速度以及競爭能力都存在不確定性，因此，存在營銷失敗的可能性;(3)財務(wù)風(fēng)險。對于一個新項目，投資預(yù)算很難準(zhǔn)確確定。同時，投資能否回收以及什么時候回收存在著諸多不確定性。事實上，國外多項實證研究都表明，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他行業(yè)低得多。高新技術(shù)企業(yè)的第二個特征是高成長性。高新技術(shù)產(chǎn)品一般具有較強的市場壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為市場所接受，就會表現(xiàn)出極強的擴張力。

高新技術(shù)企業(yè)在成長過程中的高成長性和高風(fēng)險性決定了它對風(fēng)險資本市場的需求，也決定了風(fēng)險資本在培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上獨特的功能。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，傳統(tǒng)的銀行在資源配置上存在著一個"逆向選擇(Adverse Seleciton)"的問題，即最需要資金、資金生產(chǎn)率最高的項目往往因為風(fēng)險較高而得不到貸款，而發(fā)展成熟、收趨于穩(wěn)定的企業(yè)因風(fēng)險較小而成為銀行追求的對象。風(fēng)險資本的經(jīng)營則與銀行完全不同，為了抵銷風(fēng)險投資的高風(fēng)險和長期資金占用對投資者的影響，風(fēng)險資本必須表現(xiàn)出比其他投資工具(如政府債券或股票等)更高的回報率。只有最具成長性的項目才可能吸引風(fēng)險投資。風(fēng)險資本的特性決定了其將大部分資源分配于科技含量高、成長性強的企業(yè)。

適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長的特點，風(fēng)險資本市場為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供相應(yīng)的資金來源。一般來說，私人風(fēng)險投資從企業(yè)的研究開發(fā)階段即進入企業(yè)，風(fēng)險資本是在創(chuàng)業(yè)期或創(chuàng)業(yè)期之后進人企業(yè)，而發(fā)展到加速成長期以后的企業(yè)則可進入風(fēng)險資本二級市場。

二、私人風(fēng)險投資市場的運作機制

私人風(fēng)險投資市場是一個沒有中介的私人股份融資市場。它是私人投資者(Bussiness Angel)以股份或類似股份的形式直接向新生高成長性企業(yè)投資的市場。投資者與企業(yè)家之間一般不存在親屬關(guān)系。在研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，私人風(fēng)險投資是高新技術(shù)企業(yè)重要的資本來源。

1、投資者構(gòu)成

成為私人風(fēng)險投資者需要具備兩個條件:其一是要有一定的資本運作和企業(yè)管理的經(jīng)驗;其二是要有相當(dāng)數(shù)量的閑置資金。這兩個條件決定了風(fēng)險投資者的構(gòu)成。私人風(fēng)險投資者隊伍基本上是由仍，65羅的中年男性組成。他們接受過良好的教育，至少是大學(xué)本科畢業(yè)，多數(shù)人獲得管理和工程學(xué)位，并且有從事商業(yè)經(jīng)營或管理的經(jīng)驗。絕大部分私人風(fēng)險投資者是成功的商人、高收人的會計師、律師、咨詢師，或大企業(yè)的高級主管。

私人風(fēng)險投資者是社會中的富裕階層，他們不但有大量的閑置資金，也有豐富的商業(yè)經(jīng)驗。因此，他們不甘心將手中的錢存入銀行，而是要將自己的資金與智慧結(jié)合起來，尋找更高的投資報酬，并從所投資企業(yè)的成功中獲得一種成就感。私人風(fēng)險投資者一般都不是單打獨斗，相當(dāng)部分的私人風(fēng)險投資是通過由朋友、同事和親戚組成的聯(lián)合體來進行。他們當(dāng)中有一個被稱為"天使長(Archangel)"的領(lǐng)頭人，由他向朋友、同事和親戚推介投資機會。把各方面的資源集中起來進行風(fēng)險投資。聯(lián)合投資不但可以克服資金量過小的障礙，還可以分散投資后的管理負擔(dān)。

2、投資機會獲取

私人風(fēng)險資本市場上投資者與企業(yè)家的結(jié)合主要通過兩種方式。第一種方式是通過熟人介紹來獲取投資機會，有的通過親戚、朋友和同事介紹，也有的通過銀行、律師和股票經(jīng)紀(jì)人介紹。這種方式十分普遍，但資源配置效率較低。第二種方式是通過所謂私人風(fēng)險投資者網(wǎng)絡(luò)來獲取投資機會，這種方式使投資的供需雙方在更大的范圍內(nèi)進行選擇配對，效率較高。

隨著計算機網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，私人風(fēng)險投資者網(wǎng)絡(luò)己被搬上計算機。最早的風(fēng)險投資者計算機網(wǎng)絡(luò)是美國人在1984年建成的，取名為風(fēng)險資本網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)該網(wǎng)絡(luò)已改由MIT大學(xué)企業(yè)論壇經(jīng)營并易名為科技風(fēng)險資本網(wǎng)絡(luò)。目前，全世界有近2/3的私人風(fēng)險投資者網(wǎng)絡(luò)已實現(xiàn)計算機化。它們通過互聯(lián)網(wǎng)向風(fēng)險投資者和企業(yè)家提供各種投資機會和投資者的詳盡資料。有的計算機網(wǎng)絡(luò)在相應(yīng)的專家系統(tǒng)支持下，還可以提供自動配對服務(wù)，為投資者和企業(yè)家提供了極大的方便。

3、投資決策

大多數(shù)私人風(fēng)險投資者都具有相當(dāng)?shù)慕鹑谥R和在證券市場投資的經(jīng)歷，他們有能力對投資項目的潛在價值和風(fēng)險作出判斷。他們一般相信自己的判斷能力，單獨作出投資決策，在決策中較多地依靠本能而非正式的可行性研究。私人風(fēng)險資本家作出投資決策的主要依據(jù)是企業(yè)家提供的商業(yè)計劃(Business Plan)。

在投資決策過程中，私人風(fēng)險投資者評估項目的三大要素是管理隊伍、市場潛力和產(chǎn)品或勞務(wù)的獨創(chuàng)性。在眾多被考察的項目，一般只有不到10%的項目可以得到最后投資。投資被拒最普遍的原因是項目的管理隊伍弱、企業(yè)的擴張潛力小以及產(chǎn)品或勞務(wù)的市場限制大。另外，殘缺不全的市場策略和財務(wù)預(yù)算也是項目被拒的重要原因。

私人風(fēng)險投資者一般投資于自己熟悉的領(lǐng)域。他們的決策是自行其是，不需要他人認可，因而決策過程較快。同時，私人風(fēng)險投資所需的文件較少、程序較簡便，因此，企業(yè)家籌資所耗費的精力較少。

與風(fēng)險資本家相比，私人風(fēng)險投資者在投資決策時時所投資項目的收益預(yù)期較低。美國80年代中期的調(diào)查資料顯示(Wetzel，1983)，私人風(fēng)險投資者預(yù)期的年均收益率為30%左右，而風(fēng)險資本家預(yù)期的年均收益率為40%。如果考慮到私人風(fēng)險投資更多是在高風(fēng)險的研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，這種收益預(yù)期上的差異是十分顯著的。事實上，Wezel的研究表明，除了投資回報外，私人風(fēng)險投資者在投資決策時還考慮質(zhì)目的。"精神收入"。他發(fā)現(xiàn)，如果項目能夠在其居住的社區(qū)內(nèi)創(chuàng)造較多的就業(yè)機會，使有用的技術(shù)如醫(yī)療、節(jié)能、環(huán)保等技術(shù)商業(yè)化，有大約50%的私人風(fēng)險投資者愿意接受較低的收益率或較高的風(fēng)險。

4、投資規(guī)模與階段

私人風(fēng)險投資在投資的階段和規(guī)模上與風(fēng)險資本有顯著的差別。在投資規(guī)模上，私人風(fēng)險投資主要集中在資金需求量較小的項目上，大約80%的投資小于50萬美元;在投資的階段上，私人風(fēng)險投資主要集中在企業(yè)發(fā)育早期，其中種子和創(chuàng)業(yè)階段的投資項目大約占60%。

從投資規(guī)模與階段的區(qū)別上看，私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本在高新技術(shù)企業(yè)的成長過程中存在著明顯的互補關(guān)系。在投資規(guī)模上，私人風(fēng)險投資在較小金額的投資中占主導(dǎo)地位，但在較大金額的投資中，風(fēng)險資本的投資比例顯著提高;在投資的階段上，私人風(fēng)險投資集中在企業(yè)的研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，但在創(chuàng)業(yè)階段以后，私人風(fēng)險資本的作用越來越小，風(fēng)險資本的作用加強?？梢哉J為，私人風(fēng)險投資將高新技術(shù)企業(yè)培育到一定規(guī)模后，引起了風(fēng)險資本機構(gòu)的興趣，風(fēng)險資本接進接力棒，繼續(xù)培育高新技術(shù)企業(yè)。從另二個側(cè)面看，一個繁榮的風(fēng)險資本產(chǎn)業(yè)需要一個健康的私人風(fēng)險投資市場。

5、投資仁招與收獲

大量的研究表明，私人風(fēng)險投資者與風(fēng)險資本家類似，都是價值增值型投資者(Value-added Investors)。他們在投入資本的同時，也投人自己的知識和技能，對其投資進行積極主動的管理。根據(jù)美國的數(shù)據(jù)，有朽%左右的私人風(fēng)險投資者與企業(yè)家保持密切的工作關(guān)系，其中I月左右全職或半職地為其所投資的企業(yè)工作。

私人風(fēng)險投資者參與所投資企業(yè)的管理，并不意味著他們喧賓奪主，取代了企業(yè)家的地位與作用。與此相反，他們在企業(yè)管理過程中有明顯的側(cè)重點，并不參與所有管理事務(wù)。根據(jù)Enrlich等人(1994)的調(diào)查，私人風(fēng)險投資者涉足程度最高的六個項目依次為:推介企業(yè)給其他投資者、監(jiān)視企業(yè)的財務(wù)狀況、為企業(yè)家提供咨詢、監(jiān)視企業(yè)的經(jīng)營狀況、制定企業(yè)的商業(yè)策略、幫助企業(yè)進行股份融資。私人風(fēng)險投資者涉足程度最低的六個項目依次為:產(chǎn)品和勞務(wù)的開發(fā)、設(shè)備和供應(yīng)的選擇、專家支持系統(tǒng)的開發(fā)與組織、產(chǎn)品和勞務(wù)的市場化、營銷計劃的測試與評估、管理人員的替換。從這項調(diào)查中可以看出，私人風(fēng)險資本家的主要工作是集中在企業(yè)的投融資管理和企業(yè)營運狀況的監(jiān)控上面，而對于企業(yè)的具體管理工作涉及較少。他們和企業(yè)家在企業(yè)管理上有明確的分工。這種分工既要保護投資者的利益，又要使企業(yè)具有經(jīng)營管理上的自主權(quán)。

監(jiān)督控制是私人風(fēng)險投資者投資管理工作的重要內(nèi)容，監(jiān)控的內(nèi)容依據(jù)其發(fā)生的頻率依次為:盈利能力、產(chǎn)品銷售、資本消耗、應(yīng)收賬款、成本控制和人事管理。私人風(fēng)險投資者監(jiān)控企業(yè)的方法有很多，依據(jù)其發(fā)生的頻率依次為:電話詢問、閱讀報告、召開會議、現(xiàn)場辦公。

私人風(fēng)險投資的收獲機制與風(fēng)險資本基本相同，它們都是通過在退出時出賣已增值的股份收獲其投資。與風(fēng)險資本相比較，私人風(fēng)險投資者的股份更多地是在私人股份市場上出售給別的投資者，而風(fēng)險資本家的股份較多是年企業(yè)上市后在公共資本市場上出售。私人風(fēng)險投資者擁有企業(yè)股份的周期平均為5年。

三、風(fēng)險資本的運作特點

風(fēng)險資本是以股份投資的方式投資于未上市的具有高成長性的新生企業(yè)的資本。與私人風(fēng)險投資不同，風(fēng)險資本是一種有組織、有中介的資本形式。風(fēng)險資本家或風(fēng)險基金管理者是資本供給者和使用者之間的中介。在多數(shù)情況下，這些中介是以有限合伙制的方式組成的獨立基金。風(fēng)險資本獨特的運作機制是針對新生高新技術(shù)企業(yè)高度的信息不對稱和信息不完全面形成和發(fā)展起來的，其高度組織化、理佳化和程序化的運作過程及其治理結(jié)構(gòu)已成為現(xiàn)代金融工程中一個重要的資本運作模式。

風(fēng)險資本運作過程中有三個直接參與者:供給資本的投資者、使用資本的企業(yè)和管理資本的風(fēng)險資本家。風(fēng)險資本中資本的供給者主要是效益類長期投資者，其中包括退休基金、基金會、保險公司以及富裕的家庭或個人。風(fēng)險資本的使用者一般是新年高新技術(shù)企業(yè)，但在不同的國家有較大的差異。美國風(fēng)險資本對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資占風(fēng)險資本投資總額的90%，而在歐洲則不足20%(OECD;1996)。

風(fēng)險資本家或風(fēng)險基金是投資者與企業(yè)間的中介，其主要職能是尋找并過濾投資機會、資本運作使之及時到位、募集追加資本、監(jiān)測和管理資本的使用并使之增值。風(fēng)險基金的基本組織形式是有限合伙制，其中風(fēng)險資本家作為一般合伙人(General Partner)投資1%到基金中，其他投資者作為有限合伙人(Limited Parter)投資其余的99%。投資者承擔(dān)初始投資并承諾在基金的生命期內(nèi)分階段增加投資到一定的規(guī)模。有限合伙制一般以10年為一產(chǎn)期，需要時可延期1-2年。在一個周期結(jié)束時，所有的現(xiàn)金和股份都分配給投資者。作為一般合伙人，風(fēng)險資本家積極投入到所投資企業(yè)的管理中，但有限合伙人通常不被允許充當(dāng)任何管理角色。

一般說來，風(fēng)險投資具有以下重要特征:(1)風(fēng)險基金與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險。風(fēng)險資本家必須和企業(yè)家密切合作，幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，提供咨詢服務(wù)，并直接參與管理，管理是作為投人的一部分(2)風(fēng)險投資是一種長期的、流動性較差的投資。一旦投資發(fā)生，風(fēng)險資本家和企業(yè)家就形成了命運共同體。風(fēng)險資本要伴隨著企業(yè)走過相當(dāng)長一段時期，直至退出。這段時期一般在3-7年之間;(3)風(fēng)險投資極具風(fēng)險，要求風(fēng)險資本家具有很高的專業(yè)水準(zhǔn)，在項目的選擇上做到高度的專業(yè)化和程序化，盡可能鎖定風(fēng)險;(4)在考察項目的財務(wù)指標(biāo)之前，風(fēng)險資本家更注重項目的市場前景、發(fā)展策略和管理隊伍素質(zhì);(5)風(fēng)險資本一般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時以資本增值作為回報，退出的時間一般選擇在企業(yè)上市或出售時。風(fēng)險資本家的報酬分為日定報酬和可變報酬兩部分。固定報酬是按己投資金額的2%-3%收取的管理費，可變報酬是投資收獲后15%-25%的基金利潤，其余部分由投資者獲得。

風(fēng)險資本的運作過程可粗分為籌資過程、投資過程和收獲過程。籌資過程是風(fēng)險資本家向機構(gòu)投資者和富裕的家庭或個人籌集資金的過程。對單個風(fēng)險基金來說，在沒有任何經(jīng)營歷史的情況下，這是一個需要耐心和勇氣的過程。但當(dāng)風(fēng)險基金有了較好的表現(xiàn)后，這個過程就會變得相對容易。就整個風(fēng)險資本產(chǎn)業(yè)來說，籌資過程的難易在很大程度上取決于政府的政策法規(guī)和所處的社會經(jīng)濟環(huán)境。本書將在以后對這一問題做深入研究。投資過程和收獲過程是風(fēng)險資本運作的兩個重要環(huán)節(jié)，在以下兩節(jié)中進行分析。

四、風(fēng)險資本的投資模式

風(fēng)險資本的投資活動一般分為五個連續(xù)的步驟

第一步是交易發(fā)起(Deal Origination)，即風(fēng)險資本家獲知潛在的投資機會;第二步是投資機會篩選(Screening)，即風(fēng)險資本家在眾多的潛在投資機會中初選出小部分進行進一步分析;第三步是評價(Evaluation)，即對選定項目的潛在風(fēng)險與收益進行評估。如果評價的結(jié)果可以接受，風(fēng)險資本家與企業(yè)家一道進入第四步交易設(shè)計(Deal Structure)。交易設(shè)計包括確定投資的數(shù)量、形式和價格等。一旦交易完成，風(fēng)險資本家要與企業(yè)家簽訂最后合同，并進人最后一步--投資后管理(Post-investment Activities)。最后一步的內(nèi)容包括設(shè)立控制機制以保護投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、將企業(yè)帶人資本市場運作以順利實現(xiàn)必要的兼并收購和發(fā)行上市。

風(fēng)險資本的投資模式是在高度的信息不對稱和信息不完全的環(huán)境中形成的。它在理論上涉及多方面的問題，在實踐中有多種變種。為簡便起見，本市僅從實際應(yīng)用的角度分析最基本的投資模式。

1、交易發(fā)起

在交易發(fā)起階段，風(fēng)險資本家面對的是一個內(nèi)容十分寬泛的投貢機會選擇范圍，通常遇到的問題是潛在投資機會因規(guī)模太小而可見度低。在這種情況下，風(fēng)險資本家與企業(yè)之間的中介扮演了十分重要的角色，它向風(fēng)險資本家和需要投資的企業(yè)提供信息服務(wù)。

風(fēng)險資本的投資機會獲取方式主要有三種:第一種是企業(yè)家主動提出投資申請，并提供相應(yīng)的商業(yè)計劃，大約1/4的投資機會是通過這種方式獲取。第二種方式是推介，即通過其他風(fēng)險資本家、銀行或投資中介者(機構(gòu))推薦介紹。在風(fēng)險資本家獲取的投資機會中，有大約50%是通過推介獲取的。推介方式中，有一種被稱為辛迪加的方式越來越普遍。在這種方式下，一位風(fēng)險資本家作為某個企業(yè)的主要投資人，由他向其他風(fēng)險資本家推介，讓其他風(fēng)險資本家參與進來，進行聯(lián)合投資。辛迪加的優(yōu)勢是能夠聯(lián)合多個風(fēng)險資本家進行投資，使個體風(fēng)險資本家的投資級合更多樣化，降低了投資風(fēng)險。同時，由于投資管理的責(zé)任大訪分由牽頭的風(fēng)險資本家承擔(dān)，使其他風(fēng)險資本家免去了大量煩瑣的管理事務(wù)。投資機會獲取的第三種方式是由風(fēng)險資本家主動搜尋潛在的投資機會。風(fēng)險資本家經(jīng)常會主動尋找那些處于創(chuàng)業(yè)階段或急需擴張資金的企業(yè)。他們主要通過非正式的業(yè)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)、多加貿(mào)易洽談會、展覽會、科技專業(yè)學(xué)術(shù)會等方式掌握及時的科技、商業(yè)動態(tài)，并尋找潛在的投資機會。當(dāng)風(fēng)險資本家要選擇自已投資的科技領(lǐng)域或為所投資的企業(yè)選擇管理人員時，通常采用上述積極主動的技尋方式。在這種情況下，風(fēng)險資本家部分地充當(dāng)了企業(yè)家的角色。

2、機會篩選

一個獨立的合伙制基金一般有6-10位專業(yè)人員，他們要從大量的投資機會中選擇一部分進行深入研究，其中只有極小部分被認為量有投資價值的項目被選中進入下一步評價。由于可供篩選的項目太多，而基金的人力又有限，基金一般選擇與自己熟悉的技術(shù)、產(chǎn)品和市場相關(guān)的項目。機會篩選過程中一般要考慮以下四個方面的問題:

（1）投資規(guī)模與投資政策。投資規(guī)模的選擇是一個規(guī)模效益與風(fēng)險分散的平衡問題。如果單項投資的規(guī)模過小，整個基金的管理成本就會上升，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟的問題。但如果規(guī)模太大，單項投資的成敗決定整個基金的收益，則基金的風(fēng)險太高。風(fēng)險資本家要從上述兩方面的平衡中確定合適的投資規(guī)模。由于他們的風(fēng)險偏好和基金規(guī)模不同，所確定的合理規(guī)模也有差異。另外，為了克服上述兩方面的矛盾，越來越多的風(fēng)險資本家采用辛迪加式的投資政策，多家風(fēng)險資本聯(lián)合對規(guī)模較大的項目進行投資。

（2）技術(shù)與市場。多數(shù)風(fēng)險資本在進行機會篩選時會把技術(shù)與市場作為選擇標(biāo)準(zhǔn)之一。從某種意義上說，風(fēng)險資本投資的不是一個企業(yè)，而是一種技術(shù)或市場的未來。因此，他們必須對項目所涉及的技術(shù)和市場有深人的了解。由于他們不可能了解所有的技術(shù)，因而在項目篩選時只能考慮自己熟知的領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)。風(fēng)險資本家一般傾向于新興技術(shù)而非成熟的技術(shù)。

（3）地理位置。對地理位置的考量主要是從方便管理出發(fā)。投資一旦發(fā)生，風(fēng)險資本家就要和企業(yè)家保持經(jīng)常佳的接觸。從時間和費用兩方面考慮，風(fēng)險資本家希望選擇離自己較近的項目，一般傾向于選擇位于主要城市附近的項目。然而，隨著通訊技術(shù)的發(fā)展，地理位置方面的考慮正趨于淡化。

（4）投資階段。風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險資本的需求發(fā)生在企業(yè)生命周期的不日階段。對不同發(fā)育階段的企業(yè)進行投資選擇體現(xiàn)了風(fēng)險資本家不同的風(fēng)險偏好和對收益與風(fēng)險的平衡。一般來說，企業(yè)早期投資的風(fēng)險較大，但收益較高;反之，后期投資的風(fēng)險較小，但收益也小。風(fēng)險資本家必須依據(jù)個人的風(fēng)險偏好在收益與風(fēng)險中作出平衡。根據(jù)美國風(fēng)險資本業(yè)1988年的統(tǒng)計(Bygrave，1992)，種子投資和創(chuàng)業(yè)投資占整個風(fēng)險資本總投資的12.5%，而擴張性投資和后期投資占67.5%。這表明多數(shù)風(fēng)險資本的投資發(fā)生在企業(yè)具有一定規(guī)模以后，但這并不說明這兩類投資在項目數(shù)量上的差異，因為種子投資和創(chuàng)業(yè)投資所需的資本額一般較小。

3、機會評價

傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論認為，投資者尋求的回報應(yīng)與該項投資的非分散性風(fēng)險(Non-diversifiable Risk)有關(guān)。根據(jù)資產(chǎn)定價模型(CAPM)，投資所責(zé)獲取的報酬應(yīng)與無風(fēng)險的長期利率成正相關(guān)，同時也隨股票市場預(yù)期報酬率與長期利率之差同方向變化。因此，標(biāo)準(zhǔn)的投資評價方法是根據(jù)現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)。但是，這種方法顯然不適用于風(fēng)險資本的投資評估。對一個處于發(fā)育早期、充滿不確定性的企業(yè)進行未來現(xiàn)金流的預(yù)測是不現(xiàn)實的;同時，這種企業(yè)幾乎沒有現(xiàn)金分紅，投資者的報酬體現(xiàn)在退出時的股份增值中。由于風(fēng)險資本投資的是未來的增長機會，期權(quán)理論為風(fēng)險投資項目的評價提供了一個極好的理論工具。風(fēng)險投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利。當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒有義務(wù)做后續(xù)投資，但有權(quán)利在獲取進一步的信息后進行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在企業(yè)未來的價值增值中擁有一個有價期權(quán)。

用期權(quán)定價方法評價風(fēng)險資本的投資已有大量的理論研究和少量的實際應(yīng)用。但是，絕大多數(shù)風(fēng)險資本家是依據(jù)對企業(yè)商業(yè)計劃的主觀評估來作出投資決策的。主觀評估的江程一般包括三個步驟:因素評價、收益風(fēng)險評估和投資決策。

因素評價中有收益因素和風(fēng)險因素的評價，收益因素主要是市場前景和產(chǎn)品新意，前者是最重要的。風(fēng)險因素主要是管理能力和環(huán)境適應(yīng)能力，其中管理能力是最重要的。通過對各個因素的分析，風(fēng)險資本家獲得該項投資的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險，然后依據(jù)自己的風(fēng)險偏好，在對比分析各個項目的這兩項指標(biāo)后作出投資決策。

4、交易設(shè)計

風(fēng)險資本家作出投資決策后，必須和企業(yè)家一道設(shè)計出一個雙方都可以接受的投資合同。從風(fēng)險資本家的角度看，設(shè)計投資合同有三個方面的用途:(1)合同設(shè)定了交易價格，即風(fēng)險資本家的風(fēng)險投資可以換取的股份數(shù)量;(2)合同設(shè)定了對風(fēng)險投資的保護性契約，它可以限制資本消耗和管理人員工資，也可以規(guī)定在什么樣的情況下風(fēng)險資本家可以接管董事會，強制改變企業(yè)的管理，通過發(fā)行股票、收購兼并、股份回購等方法變現(xiàn)投資，保護性條款還可以限制企業(yè)從其他途徑籌集資金，避免股份攤薄;(3)通過一種被稱為賺出(Eran-out)的機制設(shè)計，合同可以將企業(yè)家所取得的股份與企業(yè)目標(biāo)的實現(xiàn)掛起鉤來，激勵企業(yè)家努力工作。

合理的交易設(shè)計對風(fēng)險資本家取得既定的目標(biāo)收益率具有重要意義。Sahlman(1990)的研究表明，風(fēng)險資本家通過多種機制激勵企業(yè)家努力工作和提供準(zhǔn)確信息。常用的機制包括分階段投資和可轉(zhuǎn)換財務(wù)工具("股份棘輪")。這些機制使風(fēng)險資本家與企業(yè)家之間能夠合理分配權(quán)利和義務(wù)。風(fēng)險投資，尤其是企業(yè)發(fā)育早期的風(fēng)險投資的一個重要特點是其投資的多階段性，即將一項投資分解為幾期進行。分階段投資給予了風(fēng)險資本家一種期權(quán)，對企業(yè)家形成了一種激勵。但是，它也可能引起投資上的短視，或者引起過度投資。在第一期投資發(fā)生后，作為內(nèi)部人的企業(yè)家或風(fēng)險資本家可能會為了說服外部人(其他投資者》進行投資而提供誤導(dǎo)信息。這就產(chǎn)生了4個在多階段投資決策中如何構(gòu)造合理的合同這樣一個理論問題、Admati和Pfleiderer(l994)應(yīng)用代理理論于連續(xù)決策中，成功地造出了一個理論模型來探討風(fēng)險投資的合同問題。在一個兩階投資模型中，他們假設(shè)企業(yè)獲取外部投資通過兩種模式:其一是企業(yè)家主導(dǎo)型，即企業(yè)家在兩個階段分別獨立向外部投資者尋求投資;其二是風(fēng)險資本家主導(dǎo)型，即由風(fēng)險資本家做出第一階段的全部投資和第二階段的部分投資后，企業(yè)家和風(fēng)險資本家共同尋求第二階段的其他投資。在第一種情況下，企業(yè)家是唯一的內(nèi)部人，只有他具有充分信息。在第二種情況下，企業(yè)家和風(fēng)險資本家都是內(nèi)部人，而其他外部投資者則是信息不對稱中信息缺乏的一方。Admati和Pfleiderer的研究得出了五個方面的結(jié)論:(l)在企業(yè)家主導(dǎo)型籌資中不存在信息均衡的合同，信息不對稱和企業(yè)家的誤導(dǎo)動機不可能因合同的完善而消失;(2)如果企業(yè)家與投資者之間的信息不對稱存在于均衡狀態(tài)之中，次優(yōu)的投資決策可以在第二階段作出;(3)風(fēng)險資本家主導(dǎo)型籌資中的最優(yōu)合同是讓風(fēng)險資本家在各個投資階段保持固定比例的股份，它可以消除風(fēng)險資本家進行誤導(dǎo)的動力;(4)在固定股份比例合同存在的情況下，風(fēng)險資本家的回報與后續(xù)投資階段的股份定價無關(guān)，因此，風(fēng)險資本家沒有動力去扭曲股份價格，這為風(fēng)險資本家?guī)椭髽I(yè)進行后續(xù)融資提供了理論上的合理性;(5)風(fēng)險資本家作為內(nèi)部投資者可以在某種程度上降低代理成本。

相對于對風(fēng)險投資的階段性的研究而言，對風(fēng)險投資交易合同中應(yīng)用的財務(wù)工具的理論研究還比較少。在風(fēng)險資本家和企業(yè)家的關(guān)系中，企業(yè)家是占有信息的一方，而風(fēng)險資本家是信息不對稱中缺乏信息的一方。如果不存在合理的合同約束，風(fēng)險資本家要承擔(dān)幾乎所有的風(fēng)險。因此，風(fēng)險投資合同的一個關(guān)鍵特征是要將風(fēng)險部分地從風(fēng)險資本家轉(zhuǎn)移到企業(yè)家身上，讓企業(yè)家感知風(fēng)險并作出回應(yīng)，回應(yīng)的結(jié)果是使企業(yè)家更加努力工作，并使風(fēng)險資本家能夠獲得正確信息以作出判斷和評估。Gompers(1997)的研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股份可以設(shè)計出滿足上述要求的合同。在該種合同下，企業(yè)家的收入少量來自工資，絕大部分來自企業(yè)的股份增值。他的研究證明了這種合同可以為新生企業(yè)的創(chuàng)始人提供有效的激勵，并將風(fēng)險資本家與企業(yè)家之間潛在的沖突最小化。目前，這種合同已在實踐中被大量運用。

5、投資后管理

交易設(shè)計完成并簽訂合同后，風(fēng)險資本家的角色從投資者擴張到合作者，他們通過在董事會中的席位影響企業(yè)的決策，通過在產(chǎn)品市場、原料市場和資本市場上的優(yōu)勢幫助企業(yè)發(fā)展。風(fēng)險資本家之間對企業(yè)正常管理活動的參與程度差別較大，總的說來，大多數(shù)風(fēng)險資本家不傾向于過多涉及企業(yè)日常管理。但在出現(xiàn)財務(wù)危機或管理危機時，風(fēng)險資本家會進行干涉，直至更換企業(yè)管理隊伍。在投資退出階段，風(fēng)險資本家也會扮演十分積極的角色，他會直接指導(dǎo)企業(yè)的收購兼并和股票發(fā)行上市。

風(fēng)險資本家參與企業(yè)管理的程度受多種因素的影響，其中最主要的因素包括企業(yè)高級主管的經(jīng)驗與技能、企業(yè)所處的發(fā)育階段、企業(yè)所采用技術(shù)的創(chuàng)新程度，以及企業(yè)高級主管與風(fēng)險資本家在企業(yè)發(fā)展目標(biāo)上的一致性。美國的資料表明(Sahlman，1989)，風(fēng)險資本家將大約一半的工作時間用于所投資企業(yè)的投資后管理中。平均每人負責(zé)9個企業(yè)，每個企業(yè)每年平均耗費11O個小時。風(fēng)險資本家在投資后管理中做得最多的兩項工作是幫助企業(yè)籌集資金和提高管理能力。前者是風(fēng)險資本家運用自己在資本市場上的聯(lián)系和技能為企業(yè)的迸一步發(fā)展籌集資金;后者是通過在市場上尋找和吸收高素質(zhì)的經(jīng)理人員、及時更換不稱職的企業(yè)主管來實現(xiàn)的。由于多數(shù)風(fēng)險資本家都認為管理是決定投資成敗的關(guān)鍵因素，因而提高企業(yè)的管理能力成為他們在投資后管理中最重要的工作。在美國的一項對風(fēng)險資本家的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，平均每個風(fēng)險資本家在其職業(yè)生涯中解雇過3個企業(yè)高級主管。

五、資本的投資收獲與小盤股市場

風(fēng)險資本業(yè)的一個重要特點是其資本和投資活動的周期流動性。風(fēng)險資本家以資金和管理作為其投入，在收獲季節(jié)以出讓股份獲得15%-25%的資本增值，然后再將獲得的牧人投入到新的項目中。風(fēng)險資本的順利流動是保持其活力的基本前提，而順利流動的決定因素是退出渠道。企業(yè)股票發(fā)行上市是風(fēng)險資本最理想的退出渠道。美國的經(jīng)驗表明，風(fēng)險資本的發(fā)展與證券市場有密不可分的關(guān)系。一個發(fā)達活躍的證券市場能極大地刺激風(fēng)險資本業(yè)的發(fā)展。證券市場的籌資功能越大、籌資機制越靈活，風(fēng)險資本家的投資回報越高，流入風(fēng)險資本業(yè)的資金越多。像農(nóng)民一樣，風(fēng)險資本家辛勤播種、耕耘，培育高新技術(shù)企業(yè)，是希望在收獲季節(jié)有一個好收成。風(fēng)險資本行業(yè)對投資回報的一般預(yù)期是:投資于種子或創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)的風(fēng)險資本的年均投資回報率應(yīng)達到50%以上，企業(yè)成長階段投資的年均回報率應(yīng)達到30%-40%;而后期投資的回報率應(yīng)達到25%-30%。如此高的投資回報預(yù)期，只有素質(zhì)相當(dāng)好的企業(yè)通過理想的渠道退出才可能實現(xiàn)。

風(fēng)險資本的退出渠道有多種，其中最理想的退出渠道是企業(yè)股票發(fā)行上市。根據(jù)美國對42項風(fēng)險投資的調(diào)查(Bygrave和Tinmons，1992);30%的風(fēng)險投資是通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出，路如通過兼并收購，6%通過企業(yè)股份回購，9%通過股份轉(zhuǎn)賣，6%是污損清償，26%是因虧損而注銷股份。在上述不同方式的退出中，風(fēng)險投資的回報差別很大，其中，通過企業(yè)股票發(fā)行退出的只檢投資的回報達到1.95倍，兼并收購的投資回報達到0.4倍，企業(yè)回購股份的回報達到0.37倍，股份轉(zhuǎn)賣的回報達到0.4倍，而虧損清償?shù)膿p失是-0.34倍，因虧損而注銷股份的損失是-0.37倍。因此，股票發(fā)行上市被稱為風(fēng)險資本的黃金收獲方式。在風(fēng)位資本投資的上市企業(yè)中出現(xiàn)了許多超級明星，例如，蘋果計算機的投資回報達到25倍、Lotus達到63倍、Compag達到38倍。

在絕大多數(shù)風(fēng)險資本家看來，退出策略是風(fēng)險資本運作中最二要的部分。從投資到收獲，風(fēng)險資本陪伴著企業(yè)走過最具風(fēng)險的5年左右時間后，風(fēng)險資本家要全力以赴將培育出來的企業(yè)推向市場，這不僅是因為企業(yè)上市為其帶來巨額回報，也是因為企上市是風(fēng)險資本家成功的標(biāo)志，為風(fēng)險資本拓展其融資渠道奠定良好基礎(chǔ)。實證研究的結(jié)果表明:風(fēng)險基金培育的上市企業(yè)越多，流入該風(fēng)險基金的資金越多，風(fēng)險基金的融資成本越小。

風(fēng)險資本所培育的企業(yè)在上市之初一般具有經(jīng)營歷史短、資產(chǎn)規(guī)模小的特點，加之它們是在一些新的領(lǐng)域內(nèi)發(fā)展，因而失敗的風(fēng)險較大。同時，風(fēng)險資本家為了盡快建立自己的市場信譽，具有過早地把企業(yè)推向市場的傾向，這也使得證券市場所需承受的風(fēng)險大增?；谏鲜鲈颍澜绺髦饕獓液偷貐^(qū)在近年都相拈設(shè)立了專門為新興企業(yè)上市籌資服務(wù)的小盤股市場，或稱二板市場。這些市場一般是主板市場之外的專業(yè)市場，其主要特點是在上市條件方面對企業(yè)經(jīng)營歷史和經(jīng)營規(guī)模的要求較低，注重企業(yè)的經(jīng)營活躍性和發(fā)展?jié)摿?，因而也可以稱之為新興企業(yè)的成長板市場。它是在企業(yè)經(jīng)過風(fēng)險資本的培育后進人公共資本市場的第一步。風(fēng)險資本家在此收獲其投資，企業(yè)經(jīng)過成長板市場的培育后，再迸人成熟的主板市場。當(dāng)今世界上很多高科技大公司，都經(jīng)歷了這樣一條發(fā)展道路。

在世界各國的高新技術(shù)企業(yè)市場中，首推美國的納斯達克市場(Nasdaq)最為成功。它培育了像微軟(Microsoft)、英特爾(Intel)、戴爾(Dell)、Sun、Genentech等一大批高科技企業(yè)。在美國所有高科技上市公司中，96%的因特網(wǎng)公司、92%的計算機軟件公司、82%的計算機制造公司和81%的電子通訊和生物技術(shù)公司在納斯達克上市。在紐約證券交易所的大公司中，也有相當(dāng)部分是經(jīng)過納斯達克市場培育出來的。