風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一個(gè)培育高新技術(shù)企業(yè)的市場(chǎng)，是高新技術(shù)企業(yè)的孵化器和成長(zhǎng)搖籃。它在企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的各個(gè)階段為其提供相應(yīng)的資金來源。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的特點(diǎn)、在技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的過程中不斷完善和發(fā)展起來的。

高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是由若干個(gè)連續(xù)的成長(zhǎng)階段構(gòu)成。在各個(gè)不同階段，企業(yè)對(duì)資本的類型和數(shù)量有不同的需求。一個(gè)功能完善的資本市場(chǎng)能為處于不同階段的企業(yè)提供合適的資本來源。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上的私人風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本和小盤股市場(chǎng)，為處于研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)提供了獲取外部資金的渠道。

一、高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征

高新技術(shù)企業(yè)的生命周期一般可細(xì)分為六個(gè)階段，即研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、早期成長(zhǎng)期、加速成長(zhǎng)期、穩(wěn)定成長(zhǎng)期和成熟期。各個(gè)階段有不同的企業(yè)特征、組織結(jié)構(gòu)和資金來源。

處于研究開發(fā)期的企業(yè)要通過市場(chǎng)調(diào)查來確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場(chǎng)潛力。這一階段的投資需求較小，其資金來源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者。在研究開發(fā)階段，發(fā)起人一般還全職從事科研性質(zhì)的工作，其研究開發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)余時(shí)間完成。創(chuàng)業(yè)階段要開發(fā)最初的產(chǎn)品或勞務(wù)并向市場(chǎng)展示，要全力保證第一筆業(yè)務(wù)成交。在這一階段，企業(yè)對(duì)資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備和推銷費(fèi)用等。創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來源是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本也開始進(jìn)入企業(yè)。

在早期成長(zhǎng)階段，企業(yè)已完成生產(chǎn)線的開發(fā)，市場(chǎng)正在逐步擴(kuò)大，然而企業(yè)仍然處于虧損階段，需要外部資金以增加設(shè)備、招收業(yè)務(wù)骨干，并著手下一代產(chǎn)品的開發(fā)。這個(gè)階段可供利用的資金來源是私人風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本和商業(yè)銀行貸款。到了加速成長(zhǎng)期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費(fèi)者接受，銷售收入和利潤(rùn)開始加速增長(zhǎng)，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機(jī)會(huì)不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外部資金來實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，直到企業(yè)進(jìn)人成熟期。在這個(gè)階段，部分成功的企業(yè)已可進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)，在市場(chǎng)上籌集進(jìn)一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過股票市場(chǎng)上的資本運(yùn)作擴(kuò)大其規(guī)模，最終成為成熟市場(chǎng)的上市公司。

高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)過程具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高成長(zhǎng)性兩大特征。高風(fēng)險(xiǎn)性表現(xiàn)在三個(gè)方面:(1)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能；(2)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。高新技術(shù)產(chǎn)品面對(duì)著一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，市場(chǎng)能否接受以及什么時(shí)候接受這種產(chǎn)品，它的擴(kuò)散速度以及競(jìng)爭(zhēng)能力都存在不確定性，因此，存在營(yíng)銷失敗的可能性;(3)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一個(gè)新項(xiàng)目，投資預(yù)算很難準(zhǔn)確確定。同時(shí)，投資能否回收以及什么時(shí)候回收存在著諸多不確定性。事實(shí)上，國(guó)外多項(xiàng)實(shí)證研究都表明，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他行業(yè)低得多。高新技術(shù)企業(yè)的第二個(gè)特征是高成長(zhǎng)性。高新技術(shù)產(chǎn)品一般具有較強(qiáng)的市場(chǎng)壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為市場(chǎng)所接受，就會(huì)表現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)張力。

高新技術(shù)企業(yè)在成長(zhǎng)過程中的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性決定了它對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的需求，也決定了風(fēng)險(xiǎn)資本在培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上獨(dú)特的功能。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，傳統(tǒng)的銀行在資源配置上存在著一個(gè)"逆向選擇(Adverse Seleciton)"的問題，即最需要資金、資金生產(chǎn)率最高的項(xiàng)目往往因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高而得不到貸款，而發(fā)展成熟、收趨于穩(wěn)定的企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)較小而成為銀行追求的對(duì)象。風(fēng)險(xiǎn)資本的經(jīng)營(yíng)則與銀行完全不同，為了抵銷風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期資金占用對(duì)投資者的影響，風(fēng)險(xiǎn)資本必須表現(xiàn)出比其他投資工具(如政府債券或股票等)更高的回報(bào)率。只有最具成長(zhǎng)性的項(xiàng)目才可能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)資本的特性決定了其將大部分資源分配于科技含量高、成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)。

適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供相應(yīng)的資金來源。一般來說，私人風(fēng)險(xiǎn)投資從企業(yè)的研究開發(fā)階段即進(jìn)入企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本是在創(chuàng)業(yè)期或創(chuàng)業(yè)期之后進(jìn)人企業(yè)，而發(fā)展到加速成長(zhǎng)期以后的企業(yè)則可進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)。

二、私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制

私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是一個(gè)沒有中介的私人股份融資市場(chǎng)。它是私人投資者(Bussiness Angel)以股份或類似股份的形式直接向新生高成長(zhǎng)性企業(yè)投資的市場(chǎng)。投資者與企業(yè)家之間一般不存在親屬關(guān)系。在研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，私人風(fēng)險(xiǎn)投資是高新技術(shù)企業(yè)重要的資本來源。

1、投資者構(gòu)成

成為私人風(fēng)險(xiǎn)投資者需要具備兩個(gè)條件:其一是要有一定的資本運(yùn)作和企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn);其二是要有相當(dāng)數(shù)量的閑置資金。這兩個(gè)條件決定了風(fēng)險(xiǎn)投資者的構(gòu)成。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者隊(duì)伍基本上是由仍，65羅的中年男性組成。他們接受過良好的教育，至少是大學(xué)本科畢業(yè)，多數(shù)人獲得管理和工程學(xué)位，并且有從事商業(yè)經(jīng)營(yíng)或管理的經(jīng)驗(yàn)。絕大部分私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是成功的商人、高收人的會(huì)計(jì)師、律師、咨詢師，或大企業(yè)的高級(jí)主管。

私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是社會(huì)中的富裕階層，他們不但有大量的閑置資金，也有豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)。因此，他們不甘心將手中的錢存入銀行，而是要將自己的資金與智慧結(jié)合起來，尋找更高的投資報(bào)酬，并從所投資企業(yè)的成功中獲得一種成就感。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者一般都不是單打獨(dú)斗，相當(dāng)部分的私人風(fēng)險(xiǎn)投資是通過由朋友、同事和親戚組成的聯(lián)合體來進(jìn)行。他們當(dāng)中有一個(gè)被稱為"天使長(zhǎng)(Archangel)"的領(lǐng)頭人，由他向朋友、同事和親戚推介投資機(jī)會(huì)。把各方面的資源集中起來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。聯(lián)合投資不但可以克服資金量過小的障礙，還可以分散投資后的管理負(fù)擔(dān)。

2、投資機(jī)會(huì)獲取

私人風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上投資者與企業(yè)家的結(jié)合主要通過兩種方式。第一種方式是通過熟人介紹來獲取投資機(jī)會(huì)，有的通過親戚、朋友和同事介紹，也有的通過銀行、律師和股票經(jīng)紀(jì)人介紹。這種方式十分普遍，但資源配置效率較低。第二種方式是通過所謂私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)來獲取投資機(jī)會(huì)，這種方式使投資的供需雙方在更大的范圍內(nèi)進(jìn)行選擇配對(duì)，效率較高。

隨著計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)己被搬上計(jì)算機(jī)。最早的風(fēng)險(xiǎn)投資者計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)是美國(guó)人在1984年建成的，取名為風(fēng)險(xiǎn)資本網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)該網(wǎng)絡(luò)已改由MIT大學(xué)企業(yè)論壇經(jīng)營(yíng)并易名為科技風(fēng)險(xiǎn)資本網(wǎng)絡(luò)。目前，全世界有近2/3的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)已實(shí)現(xiàn)計(jì)算機(jī)化。它們通過互聯(lián)網(wǎng)向風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)家提供各種投資機(jī)會(huì)和投資者的詳盡資料。有的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)在相應(yīng)的專家系統(tǒng)支持下，還可以提供自動(dòng)配對(duì)服務(wù)，為投資者和企業(yè)家提供了極大的方便。

3、投資決策

大多數(shù)私人風(fēng)險(xiǎn)投資者都具有相當(dāng)?shù)慕鹑谥R(shí)和在證券市場(chǎng)投資的經(jīng)歷，他們有能力對(duì)投資項(xiàng)目的潛在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)作出判斷。他們一般相信自己的判斷能力，單獨(dú)作出投資決策，在決策中較多地依靠本能而非正式的可行性研究。私人風(fēng)險(xiǎn)資本家作出投資決策的主要依據(jù)是企業(yè)家提供的商業(yè)計(jì)劃(Business Plan)。

在投資決策過程中，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者評(píng)估項(xiàng)目的三大要素是管理隊(duì)伍、市場(chǎng)潛力和產(chǎn)品或勞務(wù)的獨(dú)創(chuàng)性。在眾多被考察的項(xiàng)目，一般只有不到10%的項(xiàng)目可以得到最后投資。投資被拒最普遍的原因是項(xiàng)目的管理隊(duì)伍弱、企業(yè)的擴(kuò)張潛力小以及產(chǎn)品或勞務(wù)的市場(chǎng)限制大。另外，殘缺不全的市場(chǎng)策略和財(cái)務(wù)預(yù)算也是項(xiàng)目被拒的重要原因。

私人風(fēng)險(xiǎn)投資者一般投資于自己熟悉的領(lǐng)域。他們的決策是自行其是，不需要他人認(rèn)可，因而決策過程較快。同時(shí)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資所需的文件較少、程序較簡(jiǎn)便，因此，企業(yè)家籌資所耗費(fèi)的精力較少。

與風(fēng)險(xiǎn)資本家相比，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資決策時(shí)時(shí)所投資項(xiàng)目的收益預(yù)期較低。美國(guó)80年代中期的調(diào)查資料顯示(Wetzel，1983)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者預(yù)期的年均收益率為30%左右，而風(fēng)險(xiǎn)資本家預(yù)期的年均收益率為40%。如果考慮到私人風(fēng)險(xiǎn)投資更多是在高風(fēng)險(xiǎn)的研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，這種收益預(yù)期上的差異是十分顯著的。事實(shí)上，Wezel的研究表明，除了投資回報(bào)外，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資決策時(shí)還考慮質(zhì)目的。"精神收入"。他發(fā)現(xiàn)，如果項(xiàng)目能夠在其居住的社區(qū)內(nèi)創(chuàng)造較多的就業(yè)機(jī)會(huì)，使有用的技術(shù)如醫(yī)療、節(jié)能、環(huán)保等技術(shù)商業(yè)化，有大約50%的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者愿意接受較低的收益率或較高的風(fēng)險(xiǎn)。

4、投資規(guī)模與階段

私人風(fēng)險(xiǎn)投資在投資的階段和規(guī)模上與風(fēng)險(xiǎn)資本有顯著的差別。在投資規(guī)模上，私人風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在資金需求量較小的項(xiàng)目上，大約80%的投資小于50萬美元;在投資的階段上，私人風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在企業(yè)發(fā)育早期，其中種子和創(chuàng)業(yè)階段的投資項(xiàng)目大約占60%。

從投資規(guī)模與階段的區(qū)別上看，私人風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本在高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)過程中存在著明顯的互補(bǔ)關(guān)系。在投資規(guī)模上，私人風(fēng)險(xiǎn)投資在較小金額的投資中占主導(dǎo)地位，但在較大金額的投資中，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資比例顯著提高;在投資的階段上，私人風(fēng)險(xiǎn)投資集中在企業(yè)的研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，但在創(chuàng)業(yè)階段以后，私人風(fēng)險(xiǎn)資本的作用越來越小，風(fēng)險(xiǎn)資本的作用加強(qiáng)?？梢哉J(rèn)為，私人風(fēng)險(xiǎn)投資將高新技術(shù)企業(yè)培育到一定規(guī)模后，引起了風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)的興趣，風(fēng)險(xiǎn)資本接進(jìn)接力棒，繼續(xù)培育高新技術(shù)企業(yè)。從另二個(gè)側(cè)面看，一個(gè)繁榮的風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)需要一個(gè)健康的私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。

5、投資仁招與收獲

大量的研究表明，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家類似，都是價(jià)值增值型投資者(Value-added Investors)。他們?cè)谕度胭Y本的同時(shí)，也投人自己的知識(shí)和技能，對(duì)其投資進(jìn)行積極主動(dòng)的管理。根據(jù)美國(guó)的數(shù)據(jù)，有朽%左右的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者與企業(yè)家保持密切的工作關(guān)系，其中I月左右全職或半職地為其所投資的企業(yè)工作。

私人風(fēng)險(xiǎn)投資者參與所投資企業(yè)的管理，并不意味著他們喧賓奪主，取代了企業(yè)家的地位與作用。與此相反，他們?cè)谄髽I(yè)管理過程中有明顯的側(cè)重點(diǎn)，并不參與所有管理事務(wù)。根據(jù)Enrlich等人(1994)的調(diào)查，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者涉足程度最高的六個(gè)項(xiàng)目依次為:推介企業(yè)給其他投資者、監(jiān)視企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、為企業(yè)家提供咨詢、監(jiān)視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、制定企業(yè)的商業(yè)策略、幫助企業(yè)進(jìn)行股份融資。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者涉足程度最低的六個(gè)項(xiàng)目依次為:產(chǎn)品和勞務(wù)的開發(fā)、設(shè)備和供應(yīng)的選擇、專家支持系統(tǒng)的開發(fā)與組織、產(chǎn)品和勞務(wù)的市場(chǎng)化、營(yíng)銷計(jì)劃的測(cè)試與評(píng)估、管理人員的替換。從這項(xiàng)調(diào)查中可以看出，私人風(fēng)險(xiǎn)資本家的主要工作是集中在企業(yè)的投融資管理和企業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況的監(jiān)控上面，而對(duì)于企業(yè)的具體管理工作涉及較少。他們和企業(yè)家在企業(yè)管理上有明確的分工。這種分工既要保護(hù)投資者的利益，又要使企業(yè)具有經(jīng)營(yíng)管理上的自主權(quán)。

監(jiān)督控制是私人風(fēng)險(xiǎn)投資者投資管理工作的重要內(nèi)容，監(jiān)控的內(nèi)容依據(jù)其發(fā)生的頻率依次為:盈利能力、產(chǎn)品銷售、資本消耗、應(yīng)收賬款、成本控制和人事管理。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者監(jiān)控企業(yè)的方法有很多，依據(jù)其發(fā)生的頻率依次為:電話詢問、閱讀報(bào)告、召開會(huì)議、現(xiàn)場(chǎng)辦公。

私人風(fēng)險(xiǎn)投資的收獲機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)資本基本相同，它們都是通過在退出時(shí)出賣已增值的股份收獲其投資。與風(fēng)險(xiǎn)資本相比較，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份更多地是在私人股份市場(chǎng)上出售給別的投資者，而風(fēng)險(xiǎn)資本家的股份較多是年企業(yè)上市后在公共資本市場(chǎng)上出售。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有企業(yè)股份的周期平均為5年。

三、風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作特點(diǎn)

風(fēng)險(xiǎn)資本是以股份投資的方式投資于未上市的具有高成長(zhǎng)性的新生企業(yè)的資本。與私人風(fēng)險(xiǎn)投資不同，風(fēng)險(xiǎn)資本是一種有組織、有中介的資本形式。風(fēng)險(xiǎn)資本家或風(fēng)險(xiǎn)基金管理者是資本供給者和使用者之間的中介。在多數(shù)情況下，這些中介是以有限合伙制的方式組成的獨(dú)立基金。風(fēng)險(xiǎn)資本獨(dú)特的運(yùn)作機(jī)制是針對(duì)新生高新技術(shù)企業(yè)高度的信息不對(duì)稱和信息不完全面形成和發(fā)展起來的，其高度組織化、理佳化和程序化的運(yùn)作過程及其治理結(jié)構(gòu)已成為現(xiàn)代金融工程中一個(gè)重要的資本運(yùn)作模式。

風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過程中有三個(gè)直接參與者:供給資本的投資者、使用資本的企業(yè)和管理資本的風(fēng)險(xiǎn)資本家。風(fēng)險(xiǎn)資本中資本的供給者主要是效益類長(zhǎng)期投資者，其中包括退休基金、基金會(huì)、保險(xiǎn)公司以及富裕的家庭或個(gè)人。風(fēng)險(xiǎn)資本的使用者一般是新年高新技術(shù)企業(yè)，但在不同的國(guó)家有較大的差異。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資占風(fēng)險(xiǎn)資本投資總額的90%，而在歐洲則不足20%(OECD;1996)。

風(fēng)險(xiǎn)資本家或風(fēng)險(xiǎn)基金是投資者與企業(yè)間的中介，其主要職能是尋找并過濾投資機(jī)會(huì)、資本運(yùn)作使之及時(shí)到位、募集追加資本、監(jiān)測(cè)和管理資本的使用并使之增值。風(fēng)險(xiǎn)基金的基本組織形式是有限合伙制，其中風(fēng)險(xiǎn)資本家作為一般合伙人(General Partner)投資1%到基金中，其他投資者作為有限合伙人(Limited Parter)投資其余的99%。投資者承擔(dān)初始投資并承諾在基金的生命期內(nèi)分階段增加投資到一定的規(guī)模。有限合伙制一般以10年為一產(chǎn)期，需要時(shí)可延期1-2年。在一個(gè)周期結(jié)束時(shí)，所有的現(xiàn)金和股份都分配給投資者。作為一般合伙人，風(fēng)險(xiǎn)資本家積極投入到所投資企業(yè)的管理中，但有限合伙人通常不被允許充當(dāng)任何管理角色。

一般說來，風(fēng)險(xiǎn)投資具有以下重要特征:(1)風(fēng)險(xiǎn)基金與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本家必須和企業(yè)家密切合作，幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，提供咨詢服務(wù)，并直接參與管理，管理是作為投人的一部分(2)風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長(zhǎng)期的、流動(dòng)性較差的投資。一旦投資發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家就形成了命運(yùn)共同體。風(fēng)險(xiǎn)資本要伴隨著企業(yè)走過相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期，直至退出。這段時(shí)期一般在3-7年之間;(3)風(fēng)險(xiǎn)投資極具風(fēng)險(xiǎn)，要求風(fēng)險(xiǎn)資本家具有很高的專業(yè)水準(zhǔn)，在項(xiàng)目的選擇上做到高度的專業(yè)化和程序化，盡可能鎖定風(fēng)險(xiǎn);(4)在考察項(xiàng)目的財(cái)務(wù)指標(biāo)之前，風(fēng)險(xiǎn)資本家更注重項(xiàng)目的市場(chǎng)前景、發(fā)展策略和管理隊(duì)伍素質(zhì);(5)風(fēng)險(xiǎn)資本一般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時(shí)以資本增值作為回報(bào)，退出的時(shí)間一般選擇在企業(yè)上市或出售時(shí)。風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬分為日定報(bào)酬和可變報(bào)酬兩部分。固定報(bào)酬是按己投資金額的2%-3%收取的管理費(fèi)，可變報(bào)酬是投資收獲后15%-25%的基金利潤(rùn)，其余部分由投資者獲得。

風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過程可粗分為籌資過程、投資過程和收獲過程。籌資過程是風(fēng)險(xiǎn)資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕的家庭或個(gè)人籌集資金的過程。對(duì)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金來說，在沒有任何經(jīng)營(yíng)歷史的情況下，這是一個(gè)需要耐心和勇氣的過程。但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)基金有了較好的表現(xiàn)后，這個(gè)過程就會(huì)變得相對(duì)容易。就整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)來說，籌資過程的難易在很大程度上取決于政府的政策法規(guī)和所處的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。本書將在以后對(duì)這一問題做深入研究。投資過程和收獲過程是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的兩個(gè)重要環(huán)節(jié)，在以下兩節(jié)中進(jìn)行分析。

四、風(fēng)險(xiǎn)資本的投資模式

風(fēng)險(xiǎn)資本的投資活動(dòng)一般分為五個(gè)連續(xù)的步驟

第一步是交易發(fā)起(Deal Origination)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家獲知潛在的投資機(jī)會(huì);第二步是投資機(jī)會(huì)篩選(Screening)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家在眾多的潛在投資機(jī)會(huì)中初選出小部分進(jìn)行進(jìn)一步分析;第三步是評(píng)價(jià)(Evaluation)，即對(duì)選定項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行評(píng)估。如果評(píng)價(jià)的結(jié)果可以接受，風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家一道進(jìn)入第四步交易設(shè)計(jì)(Deal Structure)。交易設(shè)計(jì)包括確定投資的數(shù)量、形式和價(jià)格等。一旦交易完成，風(fēng)險(xiǎn)資本家要與企業(yè)家簽訂最后合同，并進(jìn)人最后一步--投資后管理(Post-investment Activities)。最后一步的內(nèi)容包括設(shè)立控制機(jī)制以保護(hù)投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、將企業(yè)帶人資本市場(chǎng)運(yùn)作以順利實(shí)現(xiàn)必要的兼并收購(gòu)和發(fā)行上市。

風(fēng)險(xiǎn)資本的投資模式是在高度的信息不對(duì)稱和信息不完全的環(huán)境中形成的。它在理論上涉及多方面的問題，在實(shí)踐中有多種變種。為簡(jiǎn)便起見，本市僅從實(shí)際應(yīng)用的角度分析最基本的投資模式。

1、交易發(fā)起

在交易發(fā)起階段，風(fēng)險(xiǎn)資本家面對(duì)的是一個(gè)內(nèi)容十分寬泛的投貢機(jī)會(huì)選擇范圍，通常遇到的問題是潛在投資機(jī)會(huì)因規(guī)模太小而可見度低。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)之間的中介扮演了十分重要的角色，它向風(fēng)險(xiǎn)資本家和需要投資的企業(yè)提供信息服務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)資本的投資機(jī)會(huì)獲取方式主要有三種:第一種是企業(yè)家主動(dòng)提出投資申請(qǐng)，并提供相應(yīng)的商業(yè)計(jì)劃，大約1/4的投資機(jī)會(huì)是通過這種方式獲取。第二種方式是推介，即通過其他風(fēng)險(xiǎn)資本家、銀行或投資中介者(機(jī)構(gòu))推薦介紹。在風(fēng)險(xiǎn)資本家獲取的投資機(jī)會(huì)中，有大約50%是通過推介獲取的。推介方式中，有一種被稱為辛迪加的方式越來越普遍。在這種方式下，一位風(fēng)險(xiǎn)資本家作為某個(gè)企業(yè)的主要投資人，由他向其他風(fēng)險(xiǎn)資本家推介，讓其他風(fēng)險(xiǎn)資本家參與進(jìn)來，進(jìn)行聯(lián)合投資。辛迪加的優(yōu)勢(shì)是能夠聯(lián)合多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行投資，使個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資級(jí)合更多樣化，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于投資管理的責(zé)任大訪分由牽頭的風(fēng)險(xiǎn)資本家承擔(dān)，使其他風(fēng)險(xiǎn)資本家免去了大量煩瑣的管理事務(wù)。投資機(jī)會(huì)獲取的第三種方式是由風(fēng)險(xiǎn)資本家主動(dòng)搜尋潛在的投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)資本家經(jīng)常會(huì)主動(dòng)尋找那些處于創(chuàng)業(yè)階段或急需擴(kuò)張資金的企業(yè)。他們主要通過非正式的業(yè)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)、多加貿(mào)易洽談會(huì)、展覽會(huì)、科技專業(yè)學(xué)術(shù)會(huì)等方式掌握及時(shí)的科技、商業(yè)動(dòng)態(tài)，并尋找潛在的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家要選擇自已投資的科技領(lǐng)域或?yàn)樗顿Y的企業(yè)選擇管理人員時(shí)，通常采用上述積極主動(dòng)的技尋方式。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本家部分地充當(dāng)了企業(yè)家的角色。

2、機(jī)會(huì)篩選

一個(gè)獨(dú)立的合伙制基金一般有6-10位專業(yè)人員，他們要從大量的投資機(jī)會(huì)中選擇一部分進(jìn)行深入研究，其中只有極小部分被認(rèn)為量有投資價(jià)值的項(xiàng)目被選中進(jìn)入下一步評(píng)價(jià)。由于可供篩選的項(xiàng)目太多，而基金的人力又有限，基金一般選擇與自己熟悉的技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)相關(guān)的項(xiàng)目。機(jī)會(huì)篩選過程中一般要考慮以下四個(gè)方面的問題:

（1）投資規(guī)模與投資政策。投資規(guī)模的選擇是一個(gè)規(guī)模效益與風(fēng)險(xiǎn)分散的平衡問題。如果單項(xiàng)投資的規(guī)模過小，整個(gè)基金的管理成本就會(huì)上升，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問題。但如果規(guī)模太大，單項(xiàng)投資的成敗決定整個(gè)基金的收益，則基金的風(fēng)險(xiǎn)太高。風(fēng)險(xiǎn)資本家要從上述兩方面的平衡中確定合適的投資規(guī)模。由于他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好和基金規(guī)模不同，所確定的合理規(guī)模也有差異。另外，為了克服上述兩方面的矛盾，越來越多的風(fēng)險(xiǎn)資本家采用辛迪加式的投資政策，多家風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合對(duì)規(guī)模較大的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

（2）技術(shù)與市場(chǎng)。多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)行機(jī)會(huì)篩選時(shí)會(huì)把技術(shù)與市場(chǎng)作為選擇標(biāo)準(zhǔn)之一。從某種意義上說，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的不是一個(gè)企業(yè)，而是一種技術(shù)或市場(chǎng)的未來。因此，他們必須對(duì)項(xiàng)目所涉及的技術(shù)和市場(chǎng)有深人的了解。由于他們不可能了解所有的技術(shù)，因而在項(xiàng)目篩選時(shí)只能考慮自己熟知的領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)。風(fēng)險(xiǎn)資本家一般傾向于新興技術(shù)而非成熟的技術(shù)。

（3）地理位置。對(duì)地理位置的考量主要是從方便管理出發(fā)。投資一旦發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)資本家就要和企業(yè)家保持經(jīng)常佳的接觸。從時(shí)間和費(fèi)用兩方面考慮，風(fēng)險(xiǎn)資本家希望選擇離自己較近的項(xiàng)目，一般傾向于選擇位于主要城市附近的項(xiàng)目。然而，隨著通訊技術(shù)的發(fā)展，地理位置方面的考慮正趨于淡化。

（4）投資階段。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的需求發(fā)生在企業(yè)生命周期的不日階段。對(duì)不同發(fā)育階段的企業(yè)進(jìn)行投資選擇體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本家不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。一般來說，企業(yè)早期投資的風(fēng)險(xiǎn)較大，但收益較高;反之，后期投資的風(fēng)險(xiǎn)較小，但收益也小。風(fēng)險(xiǎn)資本家必須依據(jù)個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好在收益與風(fēng)險(xiǎn)中作出平衡。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)1988年的統(tǒng)計(jì)(Bygrave，1992)，種子投資和創(chuàng)業(yè)投資占整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本總投資的12.5%，而擴(kuò)張性投資和后期投資占67.5%。這表明多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資發(fā)生在企業(yè)具有一定規(guī)模以后，但這并不說明這兩類投資在項(xiàng)目數(shù)量上的差異，因?yàn)榉N子投資和創(chuàng)業(yè)投資所需的資本額一般較小。

3、機(jī)會(huì)評(píng)價(jià)

傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者尋求的回報(bào)應(yīng)與該項(xiàng)投資的非分散性風(fēng)險(xiǎn)(Non-diversifiable Risk)有關(guān)。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，投資所責(zé)獲取的報(bào)酬應(yīng)與無風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期利率成正相關(guān)，同時(shí)也隨股票市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率與長(zhǎng)期利率之差同方向變化。因此，標(biāo)準(zhǔn)的投資評(píng)價(jià)方法是根據(jù)現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)。但是，這種方法顯然不適用于風(fēng)險(xiǎn)資本的投資評(píng)估。對(duì)一個(gè)處于發(fā)育早期、充滿不確定性的企業(yè)進(jìn)行未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是不現(xiàn)實(shí)的;同時(shí)，這種企業(yè)幾乎沒有現(xiàn)金分紅，投資者的報(bào)酬體現(xiàn)在退出時(shí)的股份增值中。由于風(fēng)險(xiǎn)資本投資的是未來的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，期權(quán)理論為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)提供了一個(gè)極好的理論工具。風(fēng)險(xiǎn)投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利。當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒有義務(wù)做后續(xù)投資，但有權(quán)利在獲取進(jìn)一步的信息后進(jìn)行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在企業(yè)未來的價(jià)值增值中擁有一個(gè)有價(jià)期權(quán)。

用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資已有大量的理論研究和少量的實(shí)際應(yīng)用。但是，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本家是依據(jù)對(duì)企業(yè)商業(yè)計(jì)劃的主觀評(píng)估來作出投資決策的。主觀評(píng)估的江程一般包括三個(gè)步驟:因素評(píng)價(jià)、收益風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和投資決策。

因素評(píng)價(jià)中有收益因素和風(fēng)險(xiǎn)因素的評(píng)價(jià)，收益因素主要是市場(chǎng)前景和產(chǎn)品新意，前者是最重要的。風(fēng)險(xiǎn)因素主要是管理能力和環(huán)境適應(yīng)能力，其中管理能力是最重要的。通過對(duì)各個(gè)因素的分析，風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得該項(xiàng)投資的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，然后依據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在對(duì)比分析各個(gè)項(xiàng)目的這兩項(xiàng)指標(biāo)后作出投資決策。

4、交易設(shè)計(jì)

風(fēng)險(xiǎn)資本家作出投資決策后，必須和企業(yè)家一道設(shè)計(jì)出一個(gè)雙方都可以接受的投資合同。從風(fēng)險(xiǎn)資本家的角度看，設(shè)計(jì)投資合同有三個(gè)方面的用途:(1)合同設(shè)定了交易價(jià)格，即風(fēng)險(xiǎn)資本家的風(fēng)險(xiǎn)投資可以換取的股份數(shù)量;(2)合同設(shè)定了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的保護(hù)性契約，它可以限制資本消耗和管理人員工資，也可以規(guī)定在什么樣的情況下風(fēng)險(xiǎn)資本家可以接管董事會(huì)，強(qiáng)制改變企業(yè)的管理，通過發(fā)行股票、收購(gòu)兼并、股份回購(gòu)等方法變現(xiàn)投資，保護(hù)性條款還可以限制企業(yè)從其他途徑籌集資金，避免股份攤薄;(3)通過一種被稱為賺出(Eran-out)的機(jī)制設(shè)計(jì)，合同可以將企業(yè)家所取得的股份與企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)掛起鉤來，激勵(lì)企業(yè)家努力工作。

合理的交易設(shè)計(jì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家取得既定的目標(biāo)收益率具有重要意義。Sahlman(1990)的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過多種機(jī)制激勵(lì)企業(yè)家努力工作和提供準(zhǔn)確信息。常用的機(jī)制包括分階段投資和可轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)工具("股份棘輪")。這些機(jī)制使風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家之間能夠合理分配權(quán)利和義務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其是企業(yè)發(fā)育早期的風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特點(diǎn)是其投資的多階段性，即將一項(xiàng)投資分解為幾期進(jìn)行。分階段投資給予了風(fēng)險(xiǎn)資本家一種期權(quán)，對(duì)企業(yè)家形成了一種激勵(lì)。但是，它也可能引起投資上的短視，或者引起過度投資。在第一期投資發(fā)生后，作為內(nèi)部人的企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)資本家可能會(huì)為了說服外部人(其他投資者》進(jìn)行投資而提供誤導(dǎo)信息。這就產(chǎn)生了4個(gè)在多階段投資決策中如何構(gòu)造合理的合同這樣一個(gè)理論問題、Admati和Pfleiderer(l994)應(yīng)用代理理論于連續(xù)決策中，成功地造出了一個(gè)理論模型來探討風(fēng)險(xiǎn)投資的合同問題。在一個(gè)兩階投資模型中，他們假設(shè)企業(yè)獲取外部投資通過兩種模式:其一是企業(yè)家主導(dǎo)型，即企業(yè)家在兩個(gè)階段分別獨(dú)立向外部投資者尋求投資;其二是風(fēng)險(xiǎn)資本家主導(dǎo)型，即由風(fēng)險(xiǎn)資本家做出第一階段的全部投資和第二階段的部分投資后，企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家共同尋求第二階段的其他投資。在第一種情況下，企業(yè)家是唯一的內(nèi)部人，只有他具有充分信息。在第二種情況下，企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家都是內(nèi)部人，而其他外部投資者則是信息不對(duì)稱中信息缺乏的一方。Admati和Pfleiderer的研究得出了五個(gè)方面的結(jié)論:(l)在企業(yè)家主導(dǎo)型籌資中不存在信息均衡的合同，信息不對(duì)稱和企業(yè)家的誤導(dǎo)動(dòng)機(jī)不可能因合同的完善而消失;(2)如果企業(yè)家與投資者之間的信息不對(duì)稱存在于均衡狀態(tài)之中，次優(yōu)的投資決策可以在第二階段作出;(3)風(fēng)險(xiǎn)資本家主導(dǎo)型籌資中的最優(yōu)合同是讓風(fēng)險(xiǎn)資本家在各個(gè)投資階段保持固定比例的股份，它可以消除風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行誤導(dǎo)的動(dòng)力;(4)在固定股份比例合同存在的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本家的回報(bào)與后續(xù)投資階段的股份定價(jià)無關(guān)，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家沒有動(dòng)力去扭曲股份價(jià)格，這為風(fēng)險(xiǎn)資本家?guī)椭髽I(yè)進(jìn)行后續(xù)融資提供了理論上的合理性;(5)風(fēng)險(xiǎn)資本家作為內(nèi)部投資者可以在某種程度上降低代理成本。

相對(duì)于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的階段性的研究而言，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資交易合同中應(yīng)用的財(cái)務(wù)工具的理論研究還比較少。在風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家的關(guān)系中，企業(yè)家是占有信息的一方，而風(fēng)險(xiǎn)資本家是信息不對(duì)稱中缺乏信息的一方。如果不存在合理的合同約束，風(fēng)險(xiǎn)資本家要承擔(dān)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資合同的一個(gè)關(guān)鍵特征是要將風(fēng)險(xiǎn)部分地從風(fēng)險(xiǎn)資本家轉(zhuǎn)移到企業(yè)家身上，讓企業(yè)家感知風(fēng)險(xiǎn)并作出回應(yīng)，回應(yīng)的結(jié)果是使企業(yè)家更加努力工作，并使風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠獲得正確信息以作出判斷和評(píng)估。Gompers(1997)的研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股份可以設(shè)計(jì)出滿足上述要求的合同。在該種合同下，企業(yè)家的收入少量來自工資，絕大部分來自企業(yè)的股份增值。他的研究證明了這種合同可以為新生企業(yè)的創(chuàng)始人提供有效的激勵(lì)，并將風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家之間潛在的沖突最小化。目前，這種合同已在實(shí)踐中被大量運(yùn)用。

5、投資后管理

交易設(shè)計(jì)完成并簽訂合同后，風(fēng)險(xiǎn)資本家的角色從投資者擴(kuò)張到合作者，他們通過在董事會(huì)中的席位影響企業(yè)的決策，通過在產(chǎn)品市場(chǎng)、原料市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)幫助企業(yè)發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)資本家之間對(duì)企業(yè)正常管理活動(dòng)的參與程度差別較大，總的說來，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本家不傾向于過多涉及企業(yè)日常管理。但在出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或管理危機(jī)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)進(jìn)行干涉，直至更換企業(yè)管理隊(duì)伍。在投資退出階段，風(fēng)險(xiǎn)資本家也會(huì)扮演十分積極的角色，他會(huì)直接指導(dǎo)企業(yè)的收購(gòu)兼并和股票發(fā)行上市。

風(fēng)險(xiǎn)資本家參與企業(yè)管理的程度受多種因素的影響，其中最主要的因素包括企業(yè)高級(jí)主管的經(jīng)驗(yàn)與技能、企業(yè)所處的發(fā)育階段、企業(yè)所采用技術(shù)的創(chuàng)新程度，以及企業(yè)高級(jí)主管與風(fēng)險(xiǎn)資本家在企業(yè)發(fā)展目標(biāo)上的一致性。美國(guó)的資料表明(Sahlman，1989)，風(fēng)險(xiǎn)資本家將大約一半的工作時(shí)間用于所投資企業(yè)的投資后管理中。平均每人負(fù)責(zé)9個(gè)企業(yè)，每個(gè)企業(yè)每年平均耗費(fèi)11O個(gè)小時(shí)。風(fēng)險(xiǎn)資本家在投資后管理中做得最多的兩項(xiàng)工作是幫助企業(yè)籌集資金和提高管理能力。前者是風(fēng)險(xiǎn)資本家運(yùn)用自己在資本市場(chǎng)上的聯(lián)系和技能為企業(yè)的迸一步發(fā)展籌集資金;后者是通過在市場(chǎng)上尋找和吸收高素質(zhì)的經(jīng)理人員、及時(shí)更換不稱職的企業(yè)主管來實(shí)現(xiàn)的。由于多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本家都認(rèn)為管理是決定投資成敗的關(guān)鍵因素，因而提高企業(yè)的管理能力成為他們?cè)谕顿Y后管理中最重要的工作。在美國(guó)的一項(xiàng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，平均每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本家在其職業(yè)生涯中解雇過3個(gè)企業(yè)高級(jí)主管。

五、資本的投資收獲與小盤股市場(chǎng)

風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)的一個(gè)重要特點(diǎn)是其資本和投資活動(dòng)的周期流動(dòng)性。風(fēng)險(xiǎn)資本家以資金和管理作為其投入，在收獲季節(jié)以出讓股份獲得15%-25%的資本增值，然后再將獲得的牧人投入到新的項(xiàng)目中。風(fēng)險(xiǎn)資本的順利流動(dòng)是保持其活力的基本前提，而順利流動(dòng)的決定因素是退出渠道。企業(yè)股票發(fā)行上市是風(fēng)險(xiǎn)資本最理想的退出渠道。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展與證券市場(chǎng)有密不可分的關(guān)系。一個(gè)發(fā)達(dá)活躍的證券市場(chǎng)能極大地刺激風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)的發(fā)展。證券市場(chǎng)的籌資功能越大、籌資機(jī)制越靈活，風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資回報(bào)越高，流入風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)的資金越多。像農(nóng)民一樣，風(fēng)險(xiǎn)資本家辛勤播種、耕耘，培育高新技術(shù)企業(yè)，是希望在收獲季節(jié)有一個(gè)好收成。風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)對(duì)投資回報(bào)的一般預(yù)期是:投資于種子或創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本的年均投資回報(bào)率應(yīng)達(dá)到50%以上，企業(yè)成長(zhǎng)階段投資的年均回報(bào)率應(yīng)達(dá)到30%-40%;而后期投資的回報(bào)率應(yīng)達(dá)到25%-30%。如此高的投資回報(bào)預(yù)期，只有素質(zhì)相當(dāng)好的企業(yè)通過理想的渠道退出才可能實(shí)現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道有多種，其中最理想的退出渠道是企業(yè)股票發(fā)行上市。根據(jù)美國(guó)對(duì)42項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)查(Bygrave和Tinmons，1992);30%的風(fēng)險(xiǎn)投資是通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出，路如通過兼并收購(gòu)，6%通過企業(yè)股份回購(gòu)，9%通過股份轉(zhuǎn)賣，6%是污損清償，26%是因虧損而注銷股份。在上述不同方式的退出中，風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)差別很大，其中，通過企業(yè)股票發(fā)行退出的只檢投資的回報(bào)達(dá)到1.95倍，兼并收購(gòu)的投資回報(bào)達(dá)到0.4倍，企業(yè)回購(gòu)股份的回報(bào)達(dá)到0.37倍，股份轉(zhuǎn)賣的回報(bào)達(dá)到0.4倍，而虧損清償?shù)膿p失是-0.34倍，因虧損而注銷股份的損失是-0.37倍。因此，股票發(fā)行上市被稱為風(fēng)險(xiǎn)資本的黃金收獲方式。在風(fēng)位資本投資的上市企業(yè)中出現(xiàn)了許多超級(jí)明星，例如，蘋果計(jì)算機(jī)的投資回報(bào)達(dá)到25倍、Lotus達(dá)到63倍、Compag達(dá)到38倍。

在絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本家看來，退出策略是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作中最二要的部分。從投資到收獲，風(fēng)險(xiǎn)資本陪伴著企業(yè)走過最具風(fēng)險(xiǎn)的5年左右時(shí)間后，風(fēng)險(xiǎn)資本家要全力以赴將培育出來的企業(yè)推向市場(chǎng)，這不僅是因?yàn)槠髽I(yè)上市為其帶來巨額回報(bào)，也是因?yàn)槠笊鲜惺秋L(fēng)險(xiǎn)資本家成功的標(biāo)志，為風(fēng)險(xiǎn)資本拓展其融資渠道奠定良好基礎(chǔ)。實(shí)證研究的結(jié)果表明:風(fēng)險(xiǎn)基金培育的上市企業(yè)越多，流入該風(fēng)險(xiǎn)基金的資金越多，風(fēng)險(xiǎn)基金的融資成本越小。

風(fēng)險(xiǎn)資本所培育的企業(yè)在上市之初一般具有經(jīng)營(yíng)歷史短、資產(chǎn)規(guī)模小的特點(diǎn)，加之它們是在一些新的領(lǐng)域內(nèi)發(fā)展，因而失敗的風(fēng)險(xiǎn)較大。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家為了盡快建立自己的市場(chǎng)信譽(yù)，具有過早地把企業(yè)推向市場(chǎng)的傾向，這也使得證券市場(chǎng)所需承受的風(fēng)險(xiǎn)大增?；谏鲜鲈颍澜绺髦饕獓?guó)家和地區(qū)在近年都相拈設(shè)立了專門為新興企業(yè)上市籌資服務(wù)的小盤股市場(chǎng)，或稱二板市場(chǎng)。這些市場(chǎng)一般是主板市場(chǎng)之外的專業(yè)市場(chǎng)，其主要特點(diǎn)是在上市條件方面對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的要求較低，注重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活躍性和發(fā)展?jié)摿?，因而也可以稱之為新興企業(yè)的成長(zhǎng)板市場(chǎng)。它是在企業(yè)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)資本的培育后進(jìn)人公共資本市場(chǎng)的第一步。風(fēng)險(xiǎn)資本家在此收獲其投資，企業(yè)經(jīng)過成長(zhǎng)板市場(chǎng)的培育后，再迸人成熟的主板市場(chǎng)。當(dāng)今世界上很多高科技大公司，都經(jīng)歷了這樣一條發(fā)展道路。

在世界各國(guó)的高新技術(shù)企業(yè)市場(chǎng)中，首推美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)(Nasdaq)最為成功。它培育了像微軟(Microsoft)、英特爾(Intel)、戴爾(Dell)、Sun、Genentech等一大批高科技企業(yè)。在美國(guó)所有高科技上市公司中，96%的因特網(wǎng)公司、92%的計(jì)算機(jī)軟件公司、82%的計(jì)算機(jī)制造公司和81%的電子通訊和生物技術(shù)公司在納斯達(dá)克上市。在紐約證券交易所的大公司中，也有相當(dāng)部分是經(jīng)過納斯達(dá)克市場(chǎng)培育出來的。