做并購(gòu)顧問，最核心的是要有拿方案的能力，當(dāng)時(shí)還不大明白，交易方案重要在哪里？交易變化那么大，方案該怎么拿？隨著并購(gòu)項(xiàng)目做的越來越多，也越來越明白的交易方案的重要性及如何去做方案。

交易方案最重要的作用是彌合買賣雙方的需求差異。買方在收購(gòu)標(biāo)的前肯定已經(jīng)在心里定下了底線，賣方在出售標(biāo)的前同樣也想好了都要得到什么，買方所付出的和賣方所希望得到并不完全一致，交易方案就是基于買賣雙方的基本需求，通盤考慮交易條件，并作為談判的基礎(chǔ)，談判中雙方各自堅(jiān)持自己認(rèn)為核心的東西，不斷妥協(xié)認(rèn)為次要的東西，最終達(dá)到統(tǒng)一。

交易方案所涉及的核心交易條件主要是估值、業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)、支付方式、收購(gòu)后的整合安排等，不同條件的組合也可以滿足不同利益方的訴求，比如高估值高業(yè)績(jī)承諾，實(shí)質(zhì)上是估值調(diào)整，未來賣方股東能做出多高的業(yè)績(jī)就給你多高的價(jià)格；比如低估值高業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)質(zhì)上是同股不同價(jià)，保護(hù)了管理層股東的利益，并且比同股不同價(jià)容易接受。

一、估值與業(yè)績(jī)承諾

整體估值是交易方案的核心，也是最難談的部分，上述的前4個(gè)條件也都是為整體估值服務(wù)的。估值的方式比較多，比如PE、PB、PS、DCF等，各種估值方式的適用條件、優(yōu)點(diǎn)和弱點(diǎn)都各有不同，但估值的核心相同，即給標(biāo)的估多少價(jià)格取決于標(biāo)的未來能帶來的現(xiàn)金流和上市公司期望的投資回報(bào)率，所以標(biāo)的的成長(zhǎng)性越高，估值越高，市場(chǎng)上的資金成本越低，標(biāo)的的估值越高。相較于國(guó)際投行復(fù)雜的估值模型，國(guó)內(nèi)較常用還是PE估值。

業(yè)績(jī)承諾直接來源應(yīng)該是老版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（詳見第三十四條），標(biāo)的股東對(duì)交易完成后的業(yè)績(jī)進(jìn)行承諾，如果達(dá)不到承諾，則進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。在此情況下，估值基準(zhǔn)可以采用業(yè)績(jī)承諾第一年的凈利潤(rùn)數(shù)，并參考標(biāo)的承諾期的業(yè)績(jī)承諾數(shù)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度、可比交易案例等確定估值倍數(shù)的區(qū)間。估值倍數(shù)與業(yè)績(jī)承諾掛鉤，業(yè)績(jī)承諾越高、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度越高，估值倍數(shù)就越高，反之則越低。

另外采用股份補(bǔ)償?shù)姆绞?，可以達(dá)到估值倍數(shù)不變，實(shí)際完成多少業(yè)績(jī)，就給多少估值的效果。業(yè)績(jī)承諾使標(biāo)的未來的發(fā)展有一定的確定性，很好的彌合了交易雙方對(duì)標(biāo)的未來發(fā)展的預(yù)期差異。本來業(yè)績(jī)承諾是證監(jiān)會(huì)為了保護(hù)中小投資者利益做的強(qiáng)制性規(guī)定，但目前越來越多的現(xiàn)金交易（不涉及重大資產(chǎn)重組）也主動(dòng)采用了業(yè)績(jī)承諾，比如康恩貝收購(gòu)貴州拜特、譽(yù)衡制藥收購(gòu)上海華拓等。

二、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)與估值

業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的基礎(chǔ)是業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的承諾期內(nèi)累計(jì)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)超出業(yè)績(jī)承諾總額，則可以要求對(duì)超出部分做業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)比例由交易雙方協(xié)商，具體案例中的獎(jiǎng)勵(lì)比例差異比較大。業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)是整體估值的一部分，起到對(duì)整體估值進(jìn)行調(diào)整的作用。

交易實(shí)踐中業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償義務(wù)一般都是由管理層股東承擔(dān)，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)一般也是獎(jiǎng)勵(lì)給管理層股東，所以管理層股東在交易中的實(shí)際所得應(yīng)該是當(dāng)年的交易所得和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)所得之和，如果業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的比例比較高，則實(shí)際上起到了同股不同價(jià)的效果。而且管理層股東的持股比例越低，該效果越明顯。

三、支付方式

目前市場(chǎng)上常用的支付方式有三種，現(xiàn)金支付、股份支付和混合支付（現(xiàn)金股份），雖然暫時(shí)沒有大量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的支持，但根據(jù)交易實(shí)踐及和大多數(shù)買方的溝通情況來看，如果現(xiàn)金支付，買方對(duì)交易價(jià)格非常敏感，股份支付的時(shí)候，買方對(duì)交易價(jià)格敏感度有所降低，也即：現(xiàn)金支付則交易價(jià)格低，股份支付則交易價(jià)格高。對(duì)2012年至今所發(fā)生的醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，重大資產(chǎn)重組及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的交易平均估值是PE=14.31倍，而現(xiàn)金交易（有業(yè)績(jī)承諾）的平均估值是PE=11.28倍。所以選擇不同的支付方式，也可以對(duì)標(biāo)的估值構(gòu)成一定影響。

四、收購(gòu)后的整合安排

收購(gòu)后的整合安排主要是收購(gòu)后標(biāo)的管理安排及上市公司董事會(huì)的變動(dòng)安排，目前基本上是業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)保持獨(dú)立。該部分條件對(duì)整體估值影響不大，卻是交易中很重要的一部分，市場(chǎng)上也有較多的案例可以參考，談起來相對(duì)比較容易。

并購(gòu)交易的變化很大，并沒有統(tǒng)一的模式，但買賣雙方的核心需求不會(huì)有太大變化，通過交易條件的組合，可以最大程度的達(dá)到交易雙方的滿意。而且新版《管理辦法》出臺(tái)以后，又會(huì)有很多交易創(chuàng)新出現(xiàn)，以上僅是在老版《管理辦法》的背景下，對(duì)規(guī)模較大的并購(gòu)的方案做的一些總結(jié)，當(dāng)然這些總結(jié)也是得益于領(lǐng)導(dǎo)孜孜不倦的指導(dǎo)。