一、對(duì)賭條款的內(nèi)涵和原理

什么是對(duì)賭條款？其并非特定的法律概念。盡管存在表述上的不同，但是一般認(rèn)為，對(duì)賭條款是私募股權(quán)投資領(lǐng)域中，投融資雙方達(dá)成的對(duì)投資價(jià)款的一種估值調(diào)整機(jī)制，其核心內(nèi)容是：

因投融資雙方信息不對(duì)稱(chēng)，在投資時(shí)雙方對(duì)于目標(biāo)公司的估值往往很難達(dá)成一致。為促成交易，雙方一般以協(xié)商市盈率為標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)雙方約定的目標(biāo)凈利潤(rùn)計(jì)算出相應(yīng)的目標(biāo)公司估值，從而根據(jù)擬認(rèn)購(gòu)的股權(quán)比例確定投資款金額，或者根據(jù)擬投資的金額，確定認(rèn)購(gòu)股權(quán)的比例。同時(shí)，雙方在合同中設(shè)定對(duì)賭條件（比如凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)），如果未來(lái)沒(méi)有達(dá)到約定的對(duì)賭條件，視為股權(quán)價(jià)值被高估，則投資方有權(quán)要求融資方退回多收取的投資款或進(jìn)行股權(quán)比例調(diào)整；如果超出標(biāo)準(zhǔn)，視為股權(quán)價(jià)值被低估，則由投資方向融資方補(bǔ)足價(jià)款或進(jìn)行反向股權(quán)調(diào)整。

我們認(rèn)為，從廣義上講，對(duì)賭條款包含了與之相關(guān)的退出機(jī)制，即如果目標(biāo)公司未能在某一時(shí)間上市或出現(xiàn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資目的其他情形，投資方可以要求融資方根本性的返還價(jià)款，并按一定溢價(jià)回購(gòu)股份；如果目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)上市或投資目的，投資方給予融資方一定的獎(jiǎng)勵(lì)。

因此我們認(rèn)為，對(duì)賭條款類(lèi)似于買(mǎi)賣(mài)合同中預(yù)付款的“多退少補(bǔ)”機(jī)制，是一種特殊的股權(quán)定價(jià)模式，是附條件的價(jià)款調(diào)整條款。

以業(yè)績(jī)對(duì)賭為例，較為常見(jiàn)的對(duì)賭條款調(diào)整機(jī)制一般可簡(jiǎn)化為以下三個(gè)步驟：

第一，根據(jù)目標(biāo)公司估值確定投資款金額。目標(biāo)公司估值=目標(biāo)凈利潤(rùn)×協(xié)商市盈率；投資款=目標(biāo)公司估值×擬獲得的股權(quán)比例。

第二，根據(jù)實(shí)際業(yè)績(jī)計(jì)算出投資者股權(quán)的實(shí)際價(jià)值。目標(biāo)公司實(shí)際價(jià)值=實(shí)際凈利潤(rùn)×協(xié)商市盈率；投資者股權(quán)的實(shí)際價(jià)值=目標(biāo)公司實(shí)際價(jià)值×股權(quán)比例。

第三，高出投資者股權(quán)實(shí)際價(jià)值而應(yīng)返還的投資價(jià)款=投資款-投資者股權(quán)的實(shí)際價(jià)值。

從以上公式可知，目標(biāo)公司的價(jià)值一般是依據(jù)投資方與融資方的協(xié)商市盈率結(jié)合目標(biāo)業(yè)績(jī)估值確定。當(dāng)目標(biāo)公司因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而導(dǎo)致實(shí)際價(jià)值低于目標(biāo)估值時(shí)，即觸發(fā)對(duì)賭條件，由此引發(fā)融資方向投資方履行返還高估部分投資價(jià)款的義務(wù)，反之亦然。這就是估值調(diào)整條款的基本原理。

對(duì)此，南京市中級(jí)人民法院法官陸正勤、畢宣紅、董巖松在（2015）寧商終字第29號(hào)《民事判決書(shū)》中論述到：“對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)，但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。是故，投資者和融資者往往約定以目標(biāo)公司在一定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)目標(biāo)作為調(diào)整估值的依據(jù)，高估企業(yè)價(jià)值時(shí)，融資者補(bǔ)償投資者，低估企業(yè)價(jià)值時(shí)，投資者補(bǔ)償融資者，是為對(duì)賭協(xié)議。”

盡管就對(duì)賭條款的學(xué)理性質(zhì)，實(shí)務(wù)界和理論界仍存在不小的爭(zhēng)議，如有觀點(diǎn)認(rèn)為屬于射幸合同，有觀點(diǎn)認(rèn)為是期權(quán)合同，有觀點(diǎn)認(rèn)為屬于附條件的合同，也有觀點(diǎn)認(rèn)為屬于非典型合同等，但其作為估值調(diào)整的原理和機(jī)制應(yīng)該說(shuō)是有共識(shí)的。在這種共識(shí)下，我們?nèi)シ治鰧?duì)賭條款的合法性和合理性，很多問(wèn)題應(yīng)可以得到厘清。

二、對(duì)賭條款的合法性問(wèn)題

（一）與目標(biāo)公司對(duì)賭是否有效？

海富案中，最高人民法院援引《公司法》第二十條有關(guān)“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益”的規(guī)定判定“與股東對(duì)賭有效，與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效”，此后的法院判決也基本按照這一標(biāo)準(zhǔn)去評(píng)判。然而，亦有仲裁裁決認(rèn)為與目標(biāo)公司對(duì)賭有效。我們認(rèn)為，對(duì)這一問(wèn)題的認(rèn)識(shí)，不應(yīng)一概而論，而應(yīng)當(dāng)從對(duì)賭條款的估值調(diào)整原理出發(fā)進(jìn)行分析。

1、與目標(biāo)公司對(duì)賭是否損害公司或其他股東的利益？

對(duì)賭條款既然本質(zhì)上是一種估值調(diào)整機(jī)制，就意味著投資方在入股時(shí)的投資款將根據(jù)未來(lái)的對(duì)賭條件成就情況決定是否返還或部分返還，那么這部分“待返還”款項(xiàng)從一開(kāi)始就不應(yīng)計(jì)入公司的責(zé)任財(cái)產(chǎn)。如果未來(lái)未達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)，目標(biāo)公司就應(yīng)當(dāng)將高估部分的投資款返還給投資方。既然該部分“高估”的投資款本來(lái)就不屬于目標(biāo)公司的資產(chǎn)，那么返還后也不應(yīng)構(gòu)成對(duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)的減損，也就不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為損害公司或其他股東的利益。

既然認(rèn)可對(duì)賭條款是一種股權(quán)價(jià)格的調(diào)整條款，那么在價(jià)格被高估的情況下，由轉(zhuǎn)讓方返還高估價(jià)款是履行這一條款的必然結(jié)果，投資方與目標(biāo)公司均系平等商事主體，不應(yīng)僅以交易對(duì)象為目標(biāo)公司，即認(rèn)為侵犯公司財(cái)產(chǎn)權(quán)而否認(rèn)其效力。

2、與目標(biāo)公司對(duì)賭是否損害其他債權(quán)人的利益？

我們了解，首先，債權(quán)應(yīng)當(dāng)平等保護(hù)，投資方基于估值調(diào)整原理，要求融資方返還被高估的投資款的請(qǐng)求權(quán)，屬于債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，應(yīng)當(dāng)與其他債權(quán)人（包括特定或不特定債權(quán)人）的債權(quán)平等保護(hù)；其次，是否損害其他債權(quán)人的利益，也應(yīng)當(dāng)具體問(wèn)題具體分析。如果目標(biāo)公司本身沒(méi)有什么債權(quán)人，或者返還投資款后其資產(chǎn)仍然足以清償債務(wù)，都不應(yīng)主觀的推定會(huì)損害其他債權(quán)人的利益；第三，如果真的損害了其他債權(quán)人的利益，其他債權(quán)人也可循法律途徑獲得救濟(jì)，而不應(yīng)以此否定投融資雙方對(duì)賭條款的效力。

3、在股權(quán)退出情形下，目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)是否合法？

在根本性對(duì)賭條件（例如未能在一定期限內(nèi)上市）觸發(fā)時(shí)，投資方可不可以要求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)？我們理解，回購(gòu)股權(quán)可能包含兩個(gè)方面：第一是減少注冊(cè)資本，第二是向投資方返還價(jià)款。減資只要按照《公司法》所規(guī)定的減資程序，經(jīng)過(guò)特別多數(shù)決、編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單、債權(quán)人公告等，應(yīng)是合法有效的；但實(shí)務(wù)中，投資方如以增資擴(kuò)股的方式入股目標(biāo)公司，投資款中的溢價(jià)部分一般被計(jì)入目標(biāo)公司“資本公積金”。那么在目標(biāo)公司減資的情況下，對(duì)于向投資方返還價(jià)款，尤其是返還投資時(shí)被計(jì)入資本公積金的股權(quán)溢價(jià)部分，是否合法呢？

資本公積金從性質(zhì)上說(shuō)，雖然不是注冊(cè)資本，但是從其作用來(lái)考量，是一種資本儲(chǔ)備，具有準(zhǔn)資本的屬性。從學(xué)理上，有一種劃分即是將減資分為形式減資和實(shí)質(zhì)減資，認(rèn)為形式減資是減少注冊(cè)資本，而實(shí)質(zhì)減資則包括了減少資本公積金。是不是在對(duì)賭條款中，所謂“資本公積金”的返還也應(yīng)當(dāng)履行與減資類(lèi)似的程序呢？

我們認(rèn)為，對(duì)此問(wèn)題，還是應(yīng)回到對(duì)賭條款的估值調(diào)整原理上來(lái)。既然對(duì)賭條款的估值調(diào)整機(jī)制決定了其是投資款的一種“多退少補(bǔ)”，那么在對(duì)賭條件確定之前，股權(quán)溢價(jià)本身就不應(yīng)該直接作為資本公積金計(jì)入目標(biāo)公司的資產(chǎn)，而應(yīng)作為一項(xiàng)權(quán)屬待定財(cái)產(chǎn)，在會(huì)計(jì)處理上計(jì)入金融工具。如果對(duì)賭條件觸發(fā)，融資方有義務(wù)向投資方返還該部分價(jià)款。從這個(gè)角度理解，也就不存在“抽回”資本公積金的問(wèn)題，無(wú)需經(jīng)過(guò)相關(guān)減資程序。即便在會(huì)計(jì)處理上將其錯(cuò)誤的計(jì)入了資本公積金，也不應(yīng)改變其在法律性質(zhì)上的認(rèn)定，會(huì)計(jì)處理錯(cuò)誤應(yīng)進(jìn)行差錯(cuò)更正。

綜上，我們認(rèn)為，作為地位平等的商事主體，目標(biāo)公司并不具有超越法律平等保護(hù)的特殊地位?；趯?duì)賭條款的估值調(diào)整原理，不應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司成為對(duì)賭條款的義務(wù)主體有特殊限制?？剂亢贤男ЯΓ€是應(yīng)當(dāng)回到《合同法》的范疇中來(lái)。

三、對(duì)賭條款是否違反公平原則？

從對(duì)賭條款估值調(diào)整的原理出發(fā)，不難理解對(duì)賭條款的公平性和正當(dāng)性?；谌谫Y方的承諾，投資方以高于目標(biāo)公司實(shí)際價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行投資，如果對(duì)賭條件觸發(fā)，說(shuō)明這種高額投資的價(jià)格偏離了目標(biāo)公司的實(shí)際價(jià)值，在此情況下，融資方返還價(jià)值差額，是完全符合公平原則的，相反，不予返還才會(huì)導(dǎo)致不公。

也有很多人認(rèn)為不公平的理由是違反了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，投資方獲取保底收益。首先，我們認(rèn)為，“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”原則作為一項(xiàng)“法律原則”，本身缺乏法律依據(jù)和法理支持。任何平等商事主體之間通過(guò)協(xié)商所安排的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式，哪怕是一方承擔(dān)較大甚至全部的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)屬于其自由處分的范疇，并不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定；其次，投資方并非不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，相反，投資方至少承受著提前預(yù)支高額投資款的資金風(fēng)險(xiǎn)；再次，對(duì)賭條款與固定收益條款有著完全不同的特征。對(duì)賭條款的觸發(fā)與履行是不確定的，而固定收益條款是不設(shè)任何附加條件的；最后，我們認(rèn)為不應(yīng)以合同履行的結(jié)果去評(píng)判合同本身的公平性，人們看到的往往是對(duì)賭條件觸發(fā)時(shí)融資方支付補(bǔ)償，卻忽略了對(duì)賭條件未觸發(fā)時(shí)，融資方所獲得的巨大利益，這是不客觀的。

四、對(duì)賭條款的合理性問(wèn)題

海富案之后，對(duì)賭尤其是股東之間對(duì)賭的合法性問(wèn)題往往已非案件的核心爭(zhēng)議焦點(diǎn)，對(duì)賭條款的合理性逐漸成為原被告雙方論辯的主戰(zhàn)場(chǎng)。但無(wú)論理論界還是實(shí)務(wù)界，對(duì)于對(duì)賭條款合理性問(wèn)題鮮有論述。同樣基于對(duì)賭條款估值調(diào)整的原理，結(jié)合我們案件代理過(guò)程中遇到的一些觀點(diǎn)，我們對(duì)合理性所涉及的相關(guān)問(wèn)題做以下初步探討。

（一）補(bǔ)償價(jià)款是不是違約金？

在司法實(shí)務(wù)中有觀點(diǎn)認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償款是在業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)，融資方應(yīng)向投資方支付的違約金，并依據(jù)違約金不得過(guò)分高于損失的規(guī)定，主張業(yè)績(jī)補(bǔ)償款的調(diào)整。

我們認(rèn)為，第一，依據(jù)對(duì)賭條款的估值調(diào)整原理，業(yè)績(jī)補(bǔ)償款是對(duì)賭條件觸發(fā)時(shí)融資方應(yīng)當(dāng)向投資方返還的高估價(jià)款，是買(mǎi)賣(mài)中的“多退少補(bǔ)”，因此從價(jià)款的性質(zhì)上看，和違約金根本不同；第二，在對(duì)賭條件觸發(fā)時(shí)，投資方即對(duì)融資方享有價(jià)款返還的請(qǐng)求權(quán)，融資方應(yīng)當(dāng)履行返還價(jià)款的合同義務(wù)，因此其實(shí)際是一項(xiàng)附履行條件的合同義務(wù)，而違約金是違約責(zé)任的一種承擔(dān)方式，且基于當(dāng)事人在合同中的明確約定，因此從返還價(jià)款行為的性質(zhì)上看，也并非支付違約金。

（二）補(bǔ)償價(jià)款能否依據(jù)投資方的“股東損失”進(jìn)行調(diào)整？

在司法實(shí)務(wù)中還有觀點(diǎn)認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償款實(shí)際為投資方作為股東的損失賠償請(qǐng)求，因此應(yīng)在判斷投資方作為股東所遭受損失（例如分紅損失）的情況下對(duì)補(bǔ)償款金額進(jìn)行調(diào)整。

對(duì)賭條款的估值調(diào)整性質(zhì)，決定了其款項(xiàng)支付行為是融資方基于“多退少補(bǔ)”機(jī)制對(duì)高估價(jià)款的返還，而非損失賠償；是投融資雙方基于《合同法》及對(duì)賭條款的價(jià)款調(diào)整機(jī)制，而非公司與股東之間基于《公司法》的分紅法律關(guān)系。從投資目的上講，投資方以高額溢價(jià)投資于目標(biāo)公司，其主要目的在于所投資股權(quán)因上市而帶來(lái)巨大增值，而非公司凈利潤(rùn)分紅；況且，股東分紅需要符合《公司法》和公司章程的規(guī)定，并需經(jīng)過(guò)相應(yīng)的公司決策程序。如將業(yè)績(jī)補(bǔ)償款認(rèn)定為“分紅損失”，等于司法機(jī)關(guān)“代替”公司股東作出分紅的股東會(huì)決議，顯然干預(yù)了公司自治，超出了當(dāng)事人的處分權(quán)。

（三）對(duì)賭義務(wù)的履行是否應(yīng)考慮對(duì)賭條件觸發(fā)的原因？

實(shí)務(wù)中，對(duì)于對(duì)賭條件的觸發(fā)，融資方多以行業(yè)不景氣、IPO暫停、國(guó)家政策變化等作為抗辯理由，以此要求司法機(jī)關(guān)減免給付價(jià)款的義務(wù)。

從估值調(diào)整的原理出發(fā)，我們認(rèn)為，不宜就對(duì)賭條件的觸發(fā)原因過(guò)多加以考量，條件觸發(fā)，即意味著投資方的投資價(jià)款被高估，價(jià)不符實(shí)，融資方就應(yīng)返還價(jià)款。當(dāng)然，如果是投資方存在主觀惡意并實(shí)際采取了不正當(dāng)行為導(dǎo)致對(duì)賭條件觸發(fā)，那么法院可以判定義務(wù)減免。否則，即便投資方存在協(xié)議項(xiàng)下的某些違約，也不應(yīng)影響融資方履行價(jià)款返還義務(wù)，融資方可依約追究投資方的違約責(zé)任。

例如，最高人民法院法官李偉、李京平、李相波在（2014）民二終字第111號(hào)《民事判決書(shū)》中認(rèn)為，“融資方未提供充分證據(jù)證實(shí)投資方存在為自身利益不正當(dāng)?shù)卮俪苫刭?gòu)股份條件成就的情形，其提出的投資方不正當(dāng)阻止公司上市的抗辯理由不能成立，本院不予支持”。

（四）在約定的多個(gè)對(duì)賭條件同時(shí)觸發(fā)的情況下，投資方能否一并主張？

從實(shí)務(wù)角度來(lái)講，對(duì)賭條款往往會(huì)設(shè)置多個(gè)對(duì)賭條件。以業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款為例，為了滿(mǎn)足目標(biāo)公司上市需要，投融資雙方一般會(huì)同時(shí)設(shè)置幾個(gè)年份的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)和補(bǔ)償方式。

對(duì)此我們理解：設(shè)置多個(gè)年份的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條件是為了目標(biāo)公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)符合上市目標(biāo)，激勵(lì)目標(biāo)公司管理層不斷實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而多個(gè)年份的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的估值調(diào)整過(guò)程，即在目標(biāo)公司協(xié)商市盈率確定的情況下，根據(jù)不同年份的凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出不同年份目標(biāo)公司應(yīng)達(dá)到的估值。一般而言，目標(biāo)公司估值應(yīng)是逐年增長(zhǎng)的，只有在實(shí)現(xiàn)逐年業(yè)績(jī)目標(biāo)的情況下，投資款才能與投融資雙方的連續(xù)估值相一致。因此投資方應(yīng)有權(quán)要求融資方根據(jù)不同年份的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，分別進(jìn)行估值調(diào)整和價(jià)款返還。

五、建議與期待

（一）對(duì)訂立對(duì)賭條款的建議

從對(duì)賭條款估值調(diào)整的原理出發(fā)，我們建議：

1、在對(duì)賭條款中明確載明估值調(diào)整的原理，明確估值方法、市盈率倍數(shù)等，以避免爭(zhēng)議，亦便于在糾紛發(fā)生時(shí)裁判機(jī)關(guān)對(duì)合同的準(zhǔn)確理解和解釋。

2、合理確定對(duì)賭指標(biāo)。公司估值應(yīng)基于合理、連貫的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率和合理的上市預(yù)期，融資方應(yīng)避免為獲取資金進(jìn)行不切實(shí)際的承諾，投資方也應(yīng)立足于盡職調(diào)查和審慎判斷，避免不切實(shí)際的高額估值，將投資變成投機(jī)。

3、如涉及與目標(biāo)公司對(duì)賭的情形，為減少爭(zhēng)議，建議盡可能取得全體股東通過(guò)協(xié)議或決議形式對(duì)對(duì)賭條款的認(rèn)可。

4、注重對(duì)賭的雙向性。作為一種價(jià)款調(diào)整條款，不僅應(yīng)“多退”，也應(yīng)“少補(bǔ)”，雙向性應(yīng)是其題中之義?！坝型擞醒a(bǔ)”、“有獎(jiǎng)有罰”，才能更加符合權(quán)利義務(wù)的對(duì)等性，也才更能說(shuō)服裁判者準(zhǔn)確認(rèn)定對(duì)賭條款的公平合理性。

（二）對(duì)處理對(duì)賭糾紛的期待

傳統(tǒng)民法理論已很難完全調(diào)整經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活的新型樣態(tài)。對(duì)賭條款的簽訂主體均為專(zhuān)業(yè)的商事主體，相關(guān)內(nèi)容涉及股權(quán)投資法律關(guān)系和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)安排，因此這類(lèi)糾紛屬于典型的商事糾紛。尊重契約精神、尊重商事規(guī)律、促進(jìn)商事交易，應(yīng)是審理此類(lèi)糾紛的特點(diǎn)。我們既然認(rèn)可對(duì)賭條款的估值調(diào)整原理，就應(yīng)以該原理為標(biāo)尺去探究和考量對(duì)賭條款的合法性與內(nèi)在合理性。我們認(rèn)為，只有堅(jiān)持商事思維，從估值調(diào)整的原理出發(fā)，以意思表示為核心，才能更加公平、合理、有效的處理此類(lèi)糾紛。