VIE拆分上新三板歷程

截止2015年4月30日，暴風(fēng)科技已經(jīng)錄得了27個(gè)漲停,創(chuàng)下A股記錄。這并不是暴風(fēng)科技創(chuàng)下的唯一記錄。它同時(shí)也是首個(gè)拆VIE架構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司。乘著“互聯(lián)網(wǎng)+”的東風(fēng)，A股市場(chǎng)內(nèi)的稀缺的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)站在風(fēng)口，受到投資者們的追捧;而另一方面赴境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在遇冷同時(shí)回歸理性。在暴風(fēng)科技“爆瘋漲”的同時(shí)，不少互聯(lián)網(wǎng)公司也在謀劃拆分VIE結(jié)構(gòu)，重回國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。新的政策環(huán)境是否能推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司境內(nèi)上市成為新常態(tài)?它們又將會(huì)如何在資本市場(chǎng)上重新劃分版圖?

一、解構(gòu)VIE

VIE，也即variable interest entity，通常是指境外特殊目的公司通過(guò)其在中國(guó)的全資子公司(外商獨(dú)資企業(yè)、WFOE)來(lái)以協(xié)議控制的方式控制一家內(nèi)資公司，從而實(shí)現(xiàn)境外特殊目的公司對(duì)內(nèi)資公司的并表，進(jìn)而境外特殊目的公司得以基于此在境外融資或上市。用于控制內(nèi)資公司的協(xié)議包括控制權(quán)、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等一系列合同。

VIE的結(jié)構(gòu)模式如下圖所示。根據(jù)路透社的數(shù)據(jù)，在紐交所和納斯達(dá)克上市的200多家中概股中有95家用了VIE架構(gòu)，將近一半的企業(yè)都在用VIE架構(gòu)。近年來(lái)，新浪、京東、阿里巴巴等一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市;而回觀我國(guó)創(chuàng)業(yè)板，作為定位于服務(wù)高科技高成長(zhǎng)型企業(yè)的板塊，卻未能實(shí)現(xiàn)它應(yīng)有的功能。其中種種，引人深思。

圖1 VIE控制結(jié)構(gòu)圖

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何偏愛(ài)外國(guó)上市?

為何本土優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)偏偏舍近求遠(yuǎn)，寧愿采用VIE這種迂回曲折的方式赴境外上市?有以下幾大原因：

1.上市門(mén)檻高

首先，上市門(mén)檻偏高仍然是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以在本土上市的最直接原因。按照政策規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市盈利條件為最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元;或者最近一年盈利,最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元?；ヂ?lián)網(wǎng)有其獨(dú)特的商業(yè)模式，發(fā)展初期需要通過(guò)不斷“燒錢(qián)”搶占市場(chǎng)份額，在剛開(kāi)始是無(wú)法體現(xiàn)收益的。而這時(shí)正是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最需要資金的關(guān)鍵時(shí)期，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在這時(shí)也處于虧損狀態(tài)。我國(guó)主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的盈利硬指標(biāo)使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無(wú)緣境內(nèi)上市。但反觀虧損的公司在境外上市，卻是比較常見(jiàn)的現(xiàn)象。

2.等待時(shí)間長(zhǎng)

等待時(shí)間過(guò)長(zhǎng)使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒(méi)有辦法在主板市場(chǎng)獲得及時(shí)籌資?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)很快，而且在開(kāi)始總是非常缺錢(qián)的，一般在C輪融資后就要準(zhǔn)備上市做大規(guī)?；I資了，境內(nèi)上市需要滿(mǎn)足持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上，主板市場(chǎng)更是要求上市連續(xù)三年盈利。互聯(lián)網(wǎng)公司很有可能在兩到三年間就失去了最好的發(fā)展時(shí)機(jī)。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)瞬息萬(wàn)變，上市需要排隊(duì)，上市時(shí)間不確定使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往耗不起、傷不起。以10年前曾是中國(guó)最大的搜索引擎技術(shù)提供商中搜網(wǎng)絡(luò)為例，在謀求海外上市失利后轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，但終因排不起隊(duì)不得不先在新三板掛牌。

3.VIE結(jié)構(gòu)不允許在境內(nèi)上市

我國(guó)法律對(duì)境外資金投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有非常嚴(yán)格的限制。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展初期資金匱乏，主要的資金來(lái)源以VC，PE和天使投資為主，大多也引入了境外的投資機(jī)構(gòu)。在上市的時(shí)候，VIE架構(gòu)作為一種繞開(kāi)監(jiān)管的灰色模式，是不允許在境內(nèi)上市的。融資約束和監(jiān)管政策的限制，使大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不得不遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)。

三、VIE企業(yè)拆分回國(guó)上市熱潮

1.VIE灰色地帶遇監(jiān)管困局

年初，商務(wù)部出臺(tái)了《外國(guó)投資法》的草案意見(jiàn)征求稿。其中149條指明了外國(guó)投資者、外國(guó)投資企業(yè)以協(xié)議控制在禁止實(shí)施目錄列明的領(lǐng)域投資、未經(jīng)許可在限制實(shí)施目錄列明的領(lǐng)域投資,將進(jìn)行處罰。草案明確將VIE控制協(xié)議納入了境外投資的監(jiān)管范圍。由此看來(lái)，收緊對(duì)VIE的監(jiān)管成為大勢(shì)所趨。

2.注冊(cè)制助推互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市

目前來(lái)看，注冊(cè)制落地只是時(shí)間問(wèn)題。在注冊(cè)制下，在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件也會(huì)做出相應(yīng)的改變，可以從源頭上減低互聯(lián)網(wǎng)公司上市的門(mén)檻，幫助發(fā)展初期虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司上市。

3.高市盈率吸引VIE企業(yè)回歸