一、抵押擔(dān)保債券的交易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

CMO交易結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)付證券交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上對資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行了更為細(xì)致的劃分，支持資產(chǎn)固有風(fēng)險(xiǎn)被分割重組為不同性質(zhì)和不同級別的“衍生風(fēng)險(xiǎn)”并相應(yīng)分散給那些能夠理解也愿意吸收這些風(fēng)險(xiǎn)以期望獲得相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖袌鰠⑴c者，交易產(chǎn)品更好地滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性偏好投資者的需求，吸引更多投資者，增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的競爭力，提高了融資效率。實(shí)踐中，“剩余級”債券一般不對外發(fā)行而由發(fā)起人持有，一方面可以減少發(fā)行費(fèi)用，另一方面也對“正規(guī)級”債券起到了超額抵押和信用增級作用，這也是發(fā)起人為證券化融資所必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)發(fā)起人也可籍此獲得未來可能的額外收益。

很顯然，在CMO結(jié)構(gòu)中若資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級別最低的債券將先承擔(dān)損失，隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其它等級的債券也可能受到波及。因此，在CMO的各檔級證券中，檔級越優(yōu)先的，期限越短，風(fēng)險(xiǎn)越小，但收益也越小；檔級越次的，期限越長，風(fēng)險(xiǎn)越大，但收益也越大。所有投資于同一級別CMO債券的投資人，平均分擔(dān)該級債券的損失。交易期間，由于不同等級CMO債券的還本付息期限不同，受托管理人收付款專戶之間的現(xiàn)金流量必將出現(xiàn)不對稱的現(xiàn)象。一般來講，前期現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金支出，而后期則相反。受托管理人有義務(wù)對收款專戶中的剩余現(xiàn)金進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑偻顿Y，以保證后期對投資者還本付息。

二、抵押擔(dān)保債券的交易結(jié)構(gòu)類型

CMO 初問世時(shí)是以高收益的公司債及貸款做為資產(chǎn)池?fù)?dān)保品，隨著市場對CMO的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)的日漸熟悉，現(xiàn)在的CMO擔(dān)保品也逐步納入多種類型資產(chǎn)（如新興市場債券、小型企業(yè)貸款、項(xiàng)目融資貸款、房貸、消費(fèi)性應(yīng)收貸款甚或其它CMO債券）；CMO的交易結(jié)構(gòu)亦從最基本的現(xiàn)金流量型擴(kuò)大至市值型、合成型以及混合型。

（一）現(xiàn)金流量型CMO

現(xiàn)金流量型CMO 是一種通過發(fā)行不同信用級別的債券并利用發(fā)行所得來購買證券化交易資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來支付債券投資人的結(jié)構(gòu)化融資工具。對各投資者的償付一般是持有最高評級等級債券的投資者最為優(yōu)先，依此類推，最后才是最先承擔(dān)資產(chǎn)池?fù)p失風(fēng)險(xiǎn)且其所持有的CMO通常未經(jīng)過評級的權(quán)益型投資人。作為承擔(dān)資產(chǎn)池最先信用損失風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，權(quán)益型投資人通常可以取得資產(chǎn)池的大部分剩余利息，且其投資收益率可能較高。SPV會把發(fā)行CMO的收入用于購買證券化資產(chǎn)和支付執(zhí)行交易過程中的相關(guān)成本。

（二）合成型CMO

合成型CMO 系在沒有實(shí)質(zhì)移轉(zhuǎn)資產(chǎn)的情形下，利用信用衍生商品實(shí)現(xiàn)與現(xiàn)金流量型CMO同樣具有轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)功能的結(jié)構(gòu)化工具。在合成型CMO中，投資人的款項(xiàng)并不直接用于向發(fā)起人購買證券化資產(chǎn)，SPV只是名義上擁有證券化資產(chǎn)，資產(chǎn)實(shí)際上仍屬于發(fā)起人。SPV將就證券化資產(chǎn)與第三方簽定信用違約交換合約（credit default swap），由第三方向SPV購買證券化資產(chǎn)的信用保險(xiǎn)，第三方定期向SPV繳交的資產(chǎn)信用保費(fèi)，SPV將承擔(dān)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券發(fā)行款項(xiàng)可由 SPV或第三方持有，SPV持有的投資人款項(xiàng)應(yīng)按交易規(guī)定投資于低風(fēng)險(xiǎn)的合格金融工具如公債等。證券本息償付來源于資產(chǎn)信用保費(fèi)和證券發(fā)行款項(xiàng)的投資收入。在SPV持有證券發(fā)行款項(xiàng)的情況下，當(dāng)證券化資產(chǎn)發(fā)生信用損失時(shí)，SPV應(yīng)向第三方支付證券化資產(chǎn)的信用損失金額，SPV應(yīng)在證券化交易終止時(shí)會將其持有的剩余款項(xiàng)歸還投資人。若證券發(fā)行款項(xiàng)由第三方持有，則在證券化資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)SPV會與第三方協(xié)調(diào)并針對損失進(jìn)行估價(jià)確認(rèn)，由第三方在交易結(jié)束時(shí)將扣除證券化資產(chǎn)的信用損失后的剩余款項(xiàng)支付給證券投資人。合成型CMO除了可進(jìn)行債務(wù)工具的風(fēng)險(xiǎn)交易外，也可用于“捆綁（bundle）”企業(yè)或其它類型的信用風(fēng)險(xiǎn)。合成型CMO可有不同交易結(jié)構(gòu)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)既可以是實(shí)質(zhì)資產(chǎn)也可以是衍生商品。

（三）市值型（MarketValue）CMO

市值型CMO 與現(xiàn)金流量型CMO類似，投資人購買證券的投資金額被用于購買證券化資產(chǎn)。但SPV并不是根據(jù)證券化資產(chǎn)面值而是根據(jù)每類資產(chǎn)的放貸比例（advancerate）發(fā)行證券。由于每一類資產(chǎn)的放貸比例一般取決于其歷史價(jià)格或報(bào)酬率波動(dòng)性，相互之間并不相同，因此，證券化資產(chǎn)池將定期按市價(jià)進(jìn)行評估。若資產(chǎn)池的價(jià)值過低以至于背離其放貸比例時(shí)，則資產(chǎn)擔(dān)保品將被出售以使資產(chǎn)的放貸比例回復(fù)至應(yīng)有的水平，擔(dān)保品出售所得現(xiàn)金款項(xiàng)將償付給投資人。市值型CMO證券化資產(chǎn)可以為傳統(tǒng)公司債及貸款，也可以是其它金融工具如私人企業(yè)股票或避險(xiǎn)基金股份等。

（四）混合型（Hybrid）CMO

混合型CMO得名于其資產(chǎn)池構(gòu)成的“混合性”，該類CMO的證券化資產(chǎn)既有從發(fā)起人處購買的資產(chǎn)，也有通過信用違約交換合約指定的資產(chǎn)，由此決定了混合型CMO兼有上述各類型CMO特點(diǎn)。

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