一、什么是股權(quán)融資偏好

股權(quán)融資偏好是指公司或企業(yè)在選擇融資方式時較多考慮外源融資中的股權(quán)融資方式，而較少考慮其他融資方式如債權(quán)融資或內(nèi)部融資，進而形成融資比例中股權(quán)融資比重過大的現(xiàn)象。

二、股權(quán)融資偏好的原因

資本結(jié)構(gòu)的“融資優(yōu)序理論”認為最佳的融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是無風險或低風險的舉債融資，最后才是采用股票融資。從融資成本來分析，企業(yè)內(nèi)部融資的成本最低，發(fā)行公司債券的成本次之，進行股權(quán)融資的成本最高。因而，進行股權(quán)融資并不是公司在資本市場上的最優(yōu)決策。那么，為什么中國的上市公司不追求通常認為的資金成本較低的債券融資而偏好股權(quán)融資方式呢？

（一）實際股權(quán)融資成本偏低——股權(quán)融資偏好的直接原因

融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國上市公司的股權(quán)融資

偏好在很大程度上取決于債務(wù)融資和股權(quán)融資相對成本的高低。從理論上講，債券融資成本應(yīng)該比股權(quán)融資成本低，因為債券融資的利息計入成本，具有抵稅作用，而股權(quán)融資中卻存在公司所得稅和個人所得稅的雙重納稅。另外，發(fā)行債券企業(yè)可以利用外部資金擴大投資，產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”，而在股權(quán)融資中，新增股東要分享企業(yè)的利潤>利潤，從而攤薄每股收益。但是在我國，股權(quán)融資成本實際上卻低于債券融資成本，原因主要有三方面：

第一、上市公司現(xiàn)金股利分配少。股權(quán)融資成本主要來源于分紅派息。在成熟市場，上市公司給投資者的股利往往高于銀行儲蓄收益，而我國上市公司股利不分配現(xiàn)象很普遍，即使分配也是現(xiàn)金分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多。2001年滬深兩市總體現(xiàn)金回報率僅為1%左右，大大低于目前一年期銀行存款1.98%的利率，更低于貸款率和企業(yè)債券利率。上市公司較低分紅派息率降低了我國上市公司的股權(quán)融資成本。

第二、上市公司的成長性較差。一般來說，企業(yè)成長性越強，股權(quán)融資成本越高，反之，股權(quán)融資成本則低。目前，我國上市公司成長性低于國外發(fā)達國家企業(yè)的成長性，無論從公司業(yè)績的增長、利潤的穩(wěn)定性還是凈資產(chǎn)收益率以及財務(wù)狀況等指標來看，都與發(fā)達國家的企業(yè)存在著差距。由于我國上市公司的成長性較差，企業(yè)為了回避融資風險，當然愿意選擇融資成本低的股權(quán)融資而不選擇債券融資。

第三、股票發(fā)行價格偏高。眾所周知，企業(yè)股權(quán)融資成本與股票發(fā)行價格成反比。在國外成熟市場，由于信息不對稱和供求關(guān)系的相對平衡，投資者一般不愿意以高溢價購買公司股票，股票發(fā)行市盈率較低；而我國證券市場還不夠成熟，上市公司還是比較稀缺的資源，使得上市公司能夠選擇有利于公司的時機，以高于股票價值的價格發(fā)行股票，從而降低了上市公司的股權(quán)融資成本。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷——股權(quán)融資偏好的根本原因

我國現(xiàn)有上市公司中的大多數(shù)是由原國有企業(yè)改制而來，國家股或國有法人股（兩者合稱國有股）往往是公司最大的股份，處于絕對控股地位。國有股的一股獨大，導致了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡，主要表現(xiàn)在：

第一、內(nèi)部人控制

由于國有資產(chǎn)投資主體不明確和委托代理關(guān)系復雜，國有股無法實現(xiàn)股權(quán)的人格化，使得國有股股東對企業(yè)的控制表現(xiàn)為行政上的“超強控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”，公司經(jīng)理人員與國有股股東博弈的結(jié)果是一部分經(jīng)理人利用國有股股東產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”形成事實上的“內(nèi)部人控制”。加上國有股的絕對控股地位，公司董事會、監(jiān)事會大多數(shù)成員和經(jīng)理人員由政府有關(guān)部門或國有大股東直接任命和委派而來，甚至出現(xiàn)不少董事長兼任總經(jīng)理的情況，導致公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部相互制衡機制失效，內(nèi)部人控制更加嚴重。

第二、股東控制權(quán)殘缺

股東對公司行使控制權(quán)主要通過兩種方式來實現(xiàn)，即“用手投票”和“用腳投票”。但我國很大部分上市公司由于股權(quán)過于集中和國有股流通限制，使得這兩種機制都不能發(fā)揮實質(zhì)性作用，公司經(jīng)理人員不必像西方國家的經(jīng)理那樣時刻警惕來自資本市場的用手投票和用腳投票的壓力。這對通過市場機制來約束經(jīng)理層的一系列機制都造成了影響。

公司治理結(jié)構(gòu)不合理，致使失去控制的內(nèi)部人完全能夠控制公司，他們基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。由于經(jīng)理的個人效用依賴于他的經(jīng)理地位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處。如果采用債務(wù)融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風險。另一方面，負債的利息采用固定支付方式，負債的利息減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間和限制了經(jīng)營者的在職消費。因此，上市公司的管理層在融資方式的選擇上，必然會厭惡債務(wù)融資。再者，由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)融資行為的決定以及與股權(quán)融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本可以幾乎是無代價地取得，上市公司管理層會產(chǎn)生股權(quán)融資偏好。

（三）政策體制方面的缺陷——股權(quán)融資偏好的外部原因

第一、我國上市公司股權(quán)融資政策方面的原因

我國在股權(quán)融資的制度準則上對擬上市企業(yè)及上市公司股權(quán)融資的管理約束的力度不夠，有利于上市公司偏好股權(quán)融資。一方面，在融資政策上我國上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度不大，過去一直使用的10%凈資產(chǎn)收益率指標，單憑凈資產(chǎn)收益率并不能反映上市公司經(jīng)營的實際情況，上市公司往往通過粉飾財務(wù)報表、做假賬、或者收買審計機構(gòu)就能輕松地達到發(fā)行新股和配股的條件，所以上市公司偏好股權(quán)融資。另一方面，以前上市公司發(fā)行股票和配股采取的是注冊制，只要達到規(guī)定的標準>標準，上市公司都能獲得批準，證監(jiān)會并沒有從是否有好的投資項目、是否符合現(xiàn)代融資理論、是否有利于資源合理配置等角度去考核上市公司是否具有發(fā)行新股和配股的資格。即使現(xiàn)在公司是市和發(fā)行股票采取了核準制，監(jiān)管機構(gòu)對上市公司股票發(fā)行的額度控制、審批已經(jīng)形成一種制度慣性，核準制并沒有發(fā)揮它應(yīng)有的作用。

第二、我國資本市場環(huán)境方面的原因

我國缺乏完善發(fā)達的債券市場和中長期信貸市場，影響了上市公司利用長期負債方式融資的積極性。完善的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場是完善的，資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。從現(xiàn)實情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象。一方面，在股票市場蓬勃發(fā)展的同時，我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，發(fā)行規(guī)模過小，發(fā)行條件和程序繁瑣，導致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性；另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

除此之外，我國上市公司的凈現(xiàn)金流量不足也限制了債權(quán)融資方式的采用；資產(chǎn)收益率偏低，限制了內(nèi)源融資；外部股權(quán)融資能迅速提升大股東財富也導致了上市公司偏好股權(quán)融資。

上述的股權(quán)融資偏好的相關(guān)問題，如果您有相關(guān)問題，請來電咨詢專業(yè)律師，我們將誠摯為您服務(wù)。