一、股權(quán)回購(gòu)條款的效力問(wèn)題

股權(quán)回購(gòu)條款，也俗稱(chēng)對(duì)賭條款，關(guān)于對(duì)賭條款的法律效力及其合法性的爭(zhēng)論一直沒(méi)有停止，有部分人士認(rèn)為對(duì)賭條款實(shí)際上有損合同公平、平等的契約精神，被投資企業(yè)實(shí)際上是出于無(wú)奈而被迫接受的，但是這種說(shuō)法未免過(guò)于牽強(qiáng)，而忽視和歪曲了民事行為的意思自治原則。另外，有人認(rèn)為股權(quán)回購(gòu)的約定是無(wú)效的，理由是不符合法律規(guī)定的股權(quán)回購(gòu)的條件，其邏輯首先是依據(jù)《公司法》74條的規(guī)定：有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：

1、公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；

2、公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；

3、公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。而根據(jù)《合同法》52條的規(guī)定，認(rèn)為將凈利潤(rùn)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率等作為股權(quán)回購(gòu)條件的，違反了股權(quán)回購(gòu)的法定情形。

雖然目前國(guó)內(nèi)法律中并沒(méi)有明確對(duì)賭條款的合法性，但是通過(guò)最高法的裁判案例及觀點(diǎn)，可以認(rèn)定回購(gòu)條款承諾清晰而明確，是當(dāng)事人在投資協(xié)議外特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過(guò)程中當(dāng)事人對(duì)投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，且不違反國(guó)家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，更不屬于格式條款，不存在顯失公平的問(wèn)題。

二、股權(quán)回購(gòu)模式的具體情形

上述交易模式的核心環(huán)節(jié)是通過(guò)安排股權(quán)回購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者的退出，按照股權(quán)回購(gòu)的啟動(dòng)情形不同，總體又分為以下兩種：

1、特定情形出現(xiàn)時(shí)的股權(quán)回購(gòu)

該種股權(quán)回購(gòu)一般是目標(biāo)公司原股東或?qū)嶋H控制人和投資者在合同中約定，如果在一定期限內(nèi)合同中約定的投資者退出路徑如上市未能實(shí)現(xiàn)，則由原股東或?qū)嶋H控制人收購(gòu)?fù)顿Y者持有的股權(quán)，作為替代方案，使投資者實(shí)現(xiàn)退出。

在該等情形下，原股東或?qū)嶋H控制人收購(gòu)?fù)顿Y者持有的股權(quán)取決于雙方約定的原有退出方案能否實(shí)現(xiàn)，具有一定的不確定性，故可稱(chēng)之為附條件的回購(gòu)，而就股權(quán)回購(gòu)所簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》實(shí)質(zhì)上也就是附條件合同。由于條件的成就具有一定的不確定性，所以股權(quán)回購(gòu)發(fā)生與否也具有不確定性。

實(shí)踐中有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于該等情形下股權(quán)回購(gòu)是作為目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)上市導(dǎo)致投資者無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出的替代方案，投資者具有獲得目標(biāo)公司股權(quán)并在目標(biāo)公司上市后獲利的目的，因此該等情況下目標(biāo)公司股權(quán)是其真實(shí)交易內(nèi)容，在條件觸發(fā)前，投資者與公司其他股東共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，故認(rèn)為該種方式下的股權(quán)回購(gòu)不屬于“名股實(shí)債”。

2、一定期限屆滿后的股權(quán)回購(gòu)

該種股權(quán)回購(gòu)則是約定，投資完成后的一定期限屆滿后，原股東或?qū)嶋H控制人即負(fù)有收購(gòu)?fù)顿Y者持有股權(quán)的義務(wù)。由于收購(gòu)發(fā)生的原因是期限的屆滿，而就股權(quán)回購(gòu)所簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》實(shí)質(zhì)上也就是附期限合同。

實(shí)踐中對(duì)該種情況下的股權(quán)回購(gòu)則有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于股權(quán)回購(gòu)附期限，故該等回購(gòu)一定會(huì)發(fā)生，因此認(rèn)為投資者的投資目的只是獲得一定期限的利息收入，故認(rèn)為該附期限的股權(quán)回購(gòu)條款就是變相借貸，可能無(wú)法得到法律保護(hù)。

三、股權(quán)回購(gòu)下投資者風(fēng)險(xiǎn)與收益

1、回購(gòu)模式下投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

首先，現(xiàn)行《公司法》允許股東不按照投資比例分取紅利，也即，在公司層面股東有權(quán)通過(guò)章程的約定來(lái)調(diào)整股東對(duì)公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)；那么，當(dāng)股東之間另行約定投資收益補(bǔ)償，對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再次分配的，也不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。

其次，在股權(quán)回購(gòu)安排的交易模式中，至少存在三方當(dāng)事人，形成了兩層法律關(guān)系。第一層，即投資者因向公司投資資金并被原股東予以接納而形成的股東與公司之間的股權(quán)關(guān)系，在該股權(quán)關(guān)系下，投資者作為股東享有基本的股東權(quán)利，包括股東的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利和人身性權(quán)利兩種。其中財(cái)產(chǎn)性權(quán)利即為有權(quán)從目標(biāo)公司處獲得股息、分紅，該財(cái)產(chǎn)性權(quán)利的實(shí)現(xiàn)取決于目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)情況；而人身性權(quán)利，則表現(xiàn)為參與目標(biāo)公司重大決策、選擇管理者如委派董事等方面；第二層，原股東和投資者之間因轉(zhuǎn)讓股權(quán)而負(fù)有的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

投資者是否承擔(dān)目標(biāo)公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是在第一層法律關(guān)系中所體現(xiàn)的內(nèi)容。投資者成為股東后，其向目標(biāo)公司繳納出資后，在財(cái)產(chǎn)收益上，就僅可從目標(biāo)公司處獲得股息、分紅。一旦目標(biāo)公司運(yùn)營(yíng)不佳，投資者則無(wú)權(quán)享有任何財(cái)產(chǎn)性收益。只是在第二層法律關(guān)系中，原股東對(duì)投資者所承受的該等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了彌補(bǔ)。而從合同的相對(duì)性角度來(lái)說(shuō)，這是原股東和投資者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，與目標(biāo)公司無(wú)關(guān)，原股東向投資者進(jìn)行收益彌補(bǔ)并未損害目標(biāo)公司、目標(biāo)公司其他股東及目標(biāo)公司債權(quán)人的利益。因此，將原股東和投資者之間的特殊商業(yè)約定簡(jiǎn)單的視為投資者不承擔(dān)目標(biāo)公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，顯然混淆了該兩層法律關(guān)系間的內(nèi)容。

2、回購(gòu)模式下的投資者的投資收益

由于目標(biāo)公司原股東或?qū)嶋H控制人回購(gòu)?fù)顿Y者持有的目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款一般都存在一定的溢價(jià)，也即要求實(shí)現(xiàn)一定的投資收益率，故實(shí)踐中有觀點(diǎn)認(rèn)為該等情形下投資者的投資目的是獲取資金的利息收益，故該投資實(shí)際為企業(yè)借貸。

但不能單憑投資者要求達(dá)到一定的投資收益率，就將該投資行為確定為企業(yè)借貸，畢竟任何一個(gè)投資者在投資時(shí)，都希望該項(xiàng)投資獲得一定標(biāo)準(zhǔn)的收益回報(bào)。因此，還應(yīng)當(dāng)綜合考慮雙方之間是否還有其他交易內(nèi)容。如上所述，股東權(quán)利除財(cái)產(chǎn)性權(quán)利外，還有人身性權(quán)利，即表現(xiàn)為參與目標(biāo)公司重大決策、選擇管理者如委派董事，確保能對(duì)目標(biāo)公司重大事項(xiàng)進(jìn)行管理和表決等。如果投資者在擔(dān)任目標(biāo)公司股東期間，履行了該等股東權(quán)利，參與目標(biāo)公司的管理及決策，那么僅以投資者要求實(shí)現(xiàn)一定的投資收益率就認(rèn)為其追求的是資金的利息收益，未免有失片面。

因此，對(duì)于存在股權(quán)回購(gòu)的交易模式，應(yīng)當(dāng)從具體交易內(nèi)容、回購(gòu)主體、各方法律關(guān)系及權(quán)利義務(wù)等多方面予以判斷，存在股權(quán)回購(gòu)安排的交易模式并不一定等于變相借貸。

上述規(guī)定嚴(yán)格限定了“股份回購(gòu)”的條件與情形，除非滿足特定條件，否則，股東及被投資公司之間亦不能通過(guò)協(xié)議約定“股權(quán)回購(gòu)”。即使做出類(lèi)似約定，也難于得到司法認(rèn)可與執(zhí)行。

綜上所述，可以初步得出結(jié)論：私募股權(quán)融資領(lǐng)域，股權(quán)回購(gòu)的主體不能是投資方與被投資企業(yè)。