一、對賭的界定

對賭協(xié)議，簡言之，即包含對賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議，英文名稱為Valuation AdjustmentMechanism（簡稱“VAM”），直譯即為“估值調(diào)整機制”。對賭協(xié)議實則是一種企業(yè)估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內(nèi)核體現(xiàn)如下：當(dāng)發(fā)生私募股權(quán)投資的場合，投資方與融資方為避免雙方對被投資企業(yè)的現(xiàn)有價值爭議不休的常態(tài)，將該項無法即刻談妥的爭議點拋在一邊暫不爭議，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運營的實際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例的一種約定。通常的約定是：如果企業(yè)未來的獲利能力達到業(yè)績增長指標(biāo)，由融資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以彌補其因企業(yè)價值被低估而遭受的損失；否則，由投資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以補償其因企業(yè)價值被高估而遭受的損失。

二、典型的對賭類型

1、股權(quán)對賭型

當(dāng)目標(biāo)公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時，目標(biāo)公司實際控制人將以無償或者象征性的價格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機構(gòu)。反之，則將由私募股權(quán)投資機構(gòu)無償或者象征性的價格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司的實際控制人。這是最常見的對賭協(xié)議。

如：XX公司在20XX年必須完成上市，如若不能，投資方就會獲得更多的股權(quán)；如若實現(xiàn)，則可以從投資方那里獲得股權(quán)。

2、現(xiàn)金補償型

當(dāng)目標(biāo)公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時，目標(biāo)公司實際控制人將向私募股權(quán)機構(gòu)支付一定金額的現(xiàn)金補償，不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例。反之，則將私募股權(quán)投資機構(gòu)用現(xiàn)金獎勵給目標(biāo)公司實際控制人。

如：XX公司在20XX年的凈利潤低于XX億元，則公司實際控制人應(yīng)以現(xiàn)金向各受讓方（私募股權(quán)機構(gòu)）進行補償。

3、股權(quán)稀釋型

目標(biāo)公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時，目標(biāo)實際控制人將同意目標(biāo)公司以極低的價格向私募股權(quán)投資機構(gòu)增發(fā)一部分股權(quán)，實現(xiàn)稀釋目標(biāo)公司實際控制人的股權(quán)比例，增加私募股權(quán)機構(gòu)在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。

如：在收到投資方XX千萬元注資后的前3年，如果XX公司業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整投資方的股權(quán)比例；如果完不成30%的業(yè)績增長，則XX公司實際控制人將會失去控股權(quán)。

4、股權(quán)回購型

當(dāng)目標(biāo)公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時，目標(biāo)公司實際控制人將以私募股權(quán)投資機構(gòu)投資款加固定回報的價格回購其持有的全部或部分股份。

如：若20XX年之前XX公司仍沒有實現(xiàn)上市的，則投資方有權(quán)要求XX公司以XX千萬元的投資款加10%的利息，回購?fù)顿Y方持有的全部XX公司的股權(quán)。

5、股權(quán)激勵型

當(dāng)目標(biāo)公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時，目標(biāo)公司實際控制人將以無償或者象征性的底價轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層。

如：20XX年XX公司的復(fù)合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給投資方約XX千萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標(biāo)，投資方就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給XX公司管理層。

6、股權(quán)優(yōu)先型

當(dāng)目標(biāo)公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時，私募股權(quán)機構(gòu)將獲得特定的權(quán)利。如股權(quán)優(yōu)先分配權(quán)，剩余財產(chǎn)有限分配權(quán)或者一定的表決權(quán)利，如董事會的一票否決權(quán)等。

如：XX公司在20XX年的凈利潤低于XX億元，投資方作為股東將獲得財務(wù)負責(zé)人的提名權(quán)。

三、當(dāng)前司法實踐中的對賭

（一）法院

從現(xiàn)有的生效判決來看，法院整體上認為對賭協(xié)議是估值調(diào)整機制，是私募股權(quán)投資行為中常見的融資契約，其本身并不具有無效性；但“對賭協(xié)議”不應(yīng)成為投機行為，相應(yīng)地，“對賭協(xié)議”是投資協(xié)議，法律上對其沒有特殊保護。

當(dāng)前，值得重點關(guān)注的法院生效判決包括：

1、最高人民法院就“甘肅世恒案”作出的再審判決（[2012]民提字第11號）

該判決認定投資人與公司之間的對賭條款（即業(yè)績補償約定）無效，投資人與原始股東之間的對賭條款有效。

2、最高人民法院就“藍澤橋、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與宜都天峽特種漁業(yè)有限公司投資合同糾紛上訴案”做出的二審判決（[2014]民二終字第111號）

該判決認定投資人與股東之間簽訂的股份回購對賭協(xié)議有效。

3、北京市第一中級人民法院就“北京冷杉投資中心（有限合伙）與曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的一審判決（[2013]一中民初字第6951號）

該判決認定投資人與原始股東之間簽訂的股份回購對賭條款有效。

4、上海市第一中級人民法院就“浙江寧波正業(yè)控股集團有限公司訴上海嘉悅投資發(fā)展有限公司和陳五奎案”做出的終審判決（滬一中民四（商）終字第574號）

該判決認定投資人與原始股東之間簽訂的保底收益對賭條款有效。

5、江蘇省高級人民法院就“國華實業(yè)有限公司與西安向陽航天工業(yè)總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的終審判決（[2013]蘇商外終字第0034號）

該判決認定投資人與股東（西安向陽航天工業(yè)總公司，該公司是國有企業(yè)）之間簽訂的股權(quán)回購對賭條款未經(jīng)外商投資主管部門審批，應(yīng)屬未生效協(xié)議。

6、江蘇省高級人民法院就“劉來寶與阮榮林股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案”做出的終審判決（[2014]蘇商終字第255號）

該案判決認定投資人與目標(biāo)公司之間的股份回購條款違反公司資本不變原則和公司回購股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)屬無效；投資人與目標(biāo)公司原始股東之間的股份回購條款，合法有效。

前述法院生效判決表明，目前法院對于投資方與股東之間的對賭協(xié)議效力采取認可態(tài)度，法院認為該等協(xié)議有利于高效率促成交易，對企業(yè)的經(jīng)營管理起到一定的良性引導(dǎo)，并對雙方交易具有一定的擔(dān)保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對賭協(xié)議有效；而對于投資方與目標(biāo)公司之間對賭協(xié)議的效力采取否定態(tài)度，認為一旦觸發(fā)并導(dǎo)致目標(biāo)公司向投資方履行賠償責(zé)任，會導(dǎo)致公司資本的抽逃并損害公司債權(quán)人的利益，應(yīng)當(dāng)認定為無效。

（二）仲裁

從目前可以從公開渠道獲取的仲裁裁決來看，與法院相比，仲裁機構(gòu)對于投資人與公司之間對賭的態(tài)度更為開放、靈活。只要相關(guān)協(xié)議是在遵循平等自愿、權(quán)益對等、公平合理、誠實信用等基本原則的基礎(chǔ)上簽訂的，對賭條款本身并不構(gòu)成違法，進而認定其有效。

中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會在其2014年1月作出的一起仲裁裁決（[2014]中國貿(mào)仲京裁字第0056號）中就認定投資方與目標(biāo)公司之間的對賭條款有效。[1]

該案的基本情況如下：

該案中，投資方與目標(biāo)公司簽署的投資協(xié)議中約定了業(yè)績補償對賭條款，若目標(biāo)公司利潤在承諾期限內(nèi)沒有達到業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)，則其需按照對賭條款向投資方按照一定的計算公式給予現(xiàn)金補償；同時投資方也作出了相應(yīng)的承諾，若公司利潤在承諾期限內(nèi)超過業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)，則投資方將向公司按照一定的計算公式給予現(xiàn)金補償。

針對最高院在甘肅世恒案中提及的投資方與公司對賭導(dǎo)致公司資本抽逃并損害公司債權(quán)人的利益問題，仲裁機構(gòu)認為：

（1）投資補償款具有獨立性

投資款與溢價投資款財產(chǎn)屬性不同，產(chǎn)生的合同依據(jù)也不同。溢價投資款在賬務(wù)上的具體處理列為公司負債還是計入公司資本公積金并不影響投資補償款的產(chǎn)生、計算和法律上的成立。申請人取得支付投資補償款并不構(gòu)成侵犯公司法人獨立財產(chǎn)權(quán)，或違反公司法有關(guān)資本維持、資本減少限制的原則。

（2）對賭過程中并不存在需要法律特殊保護的利益方

協(xié)議當(dāng)事方、利益關(guān)聯(lián)方都是平等利益主體，對賭協(xié)議不涉及國家或公眾利益，沒有需要法律特殊保護的利益方。投資人依據(jù)本案協(xié)議的正當(dāng)約定，要求被申請人支付投資補償款，是其依據(jù)本案協(xié)議享有的正當(dāng)合法權(quán)利。

（3）業(yè)績補償并非當(dāng)然顯失公平

投資補償是出資后對投資進行估值調(diào)整的結(jié)果，是補償行為，是一項或有合同債務(wù)，且根據(jù)被投資公司的利潤實現(xiàn)情況，其支付義務(wù)人并不當(dāng)然是被投資公司，也可能是投資方，投資方和公司均承受著投資風(fēng)險。

仲裁庭最終基于以上理由認定相關(guān)投資補償協(xié)議是投資市場常見的估值調(diào)整安排，不但具有經(jīng)濟上的正當(dāng)、公平和合理性，而且該條款約定本身及其履行均不違反我國法律和行政法規(guī)的強制性規(guī)定，因此該條款是合法有效的。

四、本文結(jié)論

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資領(lǐng)域重要的估價調(diào)整機制，對保護投資人有重要意義。但前文的介紹表明，在適用過程中要注意與我國公司法、合同法和金融領(lǐng)域的相關(guān)法律法規(guī)的銜接，起草時應(yīng)當(dāng)釋明對賭協(xié)議的估值調(diào)整功能。在最高人民法院和其他監(jiān)管層未明確表明態(tài)度的情況下，應(yīng)當(dāng)盡量避免投資人與目標(biāo)公司的對賭，否則可能被認為損害公司及其債權(quán)人的利益；在投資人與目標(biāo)公司股東及管理層進行業(yè)績對賭時，不能脫離目標(biāo)公司的盈利能力，否則容易被認定為投機行為，從而影響協(xié)議效力。

此外，由于甘肅世恒案在目前司法的審判中起到了示范效應(yīng)，如果投資人確需選擇目標(biāo)公司作為對賭對象，為避免有關(guān)協(xié)議被法院認定無效，其應(yīng)當(dāng)盡量選擇仲裁的方式作為糾紛解決機制。

鑒于相關(guān)的法律法規(guī)并未就對賭協(xié)議的效力作出明確規(guī)定，且最高法院也未出具相關(guān)司法解釋，投資人如果選擇對賭協(xié)議作為其交易條件，應(yīng)當(dāng)持謹慎態(tài)度。